Penulis | Meltem Demirors
Kompilasi | Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Penerjemah | DingDang(@XiaMiPP)
Institusi akhirnya "masuk ke crypto"—tapi mereka bukan datang untuk mengambil alih posisi Anda. Mereka datang untuk mengubah ekonomi crypto menjadi aliran biaya mesin akumulasi AUM (Aset Under Management) mereka. Ini bukan penilaian atau kritik, hanya observasi fakta.
Pemikiran di bawah ini terutama ditujukan pada crypto sebagai ekonomi mata uang digital/token, bukan hanya sebagai infrastruktur keuangan belaka (yang dalam sebagian besar kasus tidak memerlukan token asli, seperti yang dibuktikan oleh arsitektur sebagian besar token governance DeFi saat ini).
Ini adalah pandangan yang saya pegang sejak KTT Aset Digital (Digital Assets Summit) tahun lalu, ketika judul pidato pembukaan saya adalah "Believe in Something", dan segala sesuatu yang terjadi dalam dua belas bulan terakhir tidak mengubah pandangan saya, hanya membuat gambarnya menjadi lebih jelas.
Baru-baru ini teman saya Evgeny dari Wintermute, dan Dean dari Markets Inc masing-masing menulis dua artikel bagus, membahas apa sebenarnya yang dimaksud dengan "adopsi institusional crypto", dan dampaknya terhadap siklus pasar. Ini menginspirasi saya untuk menulis yang ketiga, berdiri di atas dasar mereka dan menambahkan perspektif baru—lanskap modal yang berubah dan perang AUM yang sedang meletus.
Jika Anda terburu-buru, baca ringkasan satu kalimat ini dulu:
"Adopsi institusional" bukanlah misi, itu adalah strategi ekstraksi. Satu-satunya pertanyaan yang tersisa adalah: bisakah crypto membangun dan mendanai institusinya sendiri dengan cukup cepat, untuk mempertahankan nilai ekonomi di on-chain, bukan membiarkannya terus mengalir keluar ke TradFi.
Keuangan Tradisional Sudah Menyedot Sebagian Besar Nilai Ekonomi Crypto
Cukup lihat aliran dana, dan Anda akan mengerti siapa pemenang sebenarnya di dunia crypto saat ini: bukan protokol DeFi, tapi perusahaan keuangan yang seharusnya coba digantikan oleh Satoshi Nakamoto dalam "Whitepaper Bitcoin".
- Hanya dua stablecoin utama, USDT dan USDC, setiap tahunnya dapat menghasilkan sekitar $10 miliar pendapatan bersih spread bunga, masing-masing归属于 kepada Tether (perusahaan swasta), Coinbase dan Circle (perusahaan publik). Perusahaan-perusahaan ini tentu saja adalah pemain penting dalam ekonomi crypto, tetapi mereka pertama-tama melayani kepentingan pemegang saham mereka sendiri.
- Cantor Fitzgerald—perusahaan yang dipimpin oleh Menteri Perdagangan AS saat ini Howard Lutnick—mendapatkan pendapatan ratusan juta dolar setiap tahun dengan memegang Treasury AS untuk Tether, dan mengorganisir perdagangan di sekitar perusahaan aset digital dan produk investasi.
- Presiden AS Trump, keluarganya, serta mitra, juga telah mendapatkan keuntungan miliaran dolar melalui proyek crypto dan alat token yang terus berkembang.
- ETF Bitcoin IBIT milik BlackRock, tumbuh menjadi sekitar $1000 miliar AUM dalam sekitar 18 bulan, menjadi ETF dengan pertumbuhan tercepat dalam sejarah, dan menjadi salah satu produk paling menguntungkan bagi perusahaan tersebut (lebih detail nanti).
- Apollo Global Management dan rekan-rekannya, secara diam-diam mengalirkan jaminan crypto dan saldo kas perusahaan, ke dalam dana kredit dan multi-aset mereka sendiri.
Setiap tahun, lembaga keuangan tradisional menyedot miliaran dolar aset dan laba dari ekonomi crypto—dan dalam banyak kasus, ruang ekonomi naik yang mereka dapatkan, bahkan melebihi protokol yang awalnya menciptakan nilai itu sendiri.
Mereka yang bersorak untuk "adopsi" di banyak konferensi "inovator institusional" dan pejuang parit yang banyak bicara tentang Memecoin di Twitter, sebenarnya lebih mirip dengan yang Anda pikirkan. Kita harus berhenti menjilat, dan mulai menggunakan otak.
Bagaimana Sebenarnya Institusi Berpikir?
Perusahaan hanya memiliki satu fungsi inti: yaitu memaksimalkan keuntungan. Cryptocurrency dapat mencapai tujuan ini dengan dua cara:
- Sisi Biaya: Buku besar terdistribusi, jaminan on-chain, penyelesaian instan, dapat secara signifikan mengurangi biaya operasi back-office dan middle-office, meningkatkan likuiditas dan utilisasi jaminan (lihat catatan saya sebelumnya tentang likuiditas yang dapat dipertukarkan).
- Sisi Pendapatan: Membungkus crypto menjadi ETF, dana tokenisasi, produk terstruktur, layanan kustodian, paket perdagangan basis, pinjaman, solusi manajemen Treasury... semua menghasilkan aliran biaya yang besar, ditambah komunitas crypto yang tanpa berpikir memujinya di Twitter.
Sepuluh tahun terakhir, institusi terutama fokus pada cara pertama.
Pada tahun 2015 ketika kami mendirikan DCG, saya menghabiskan tiga tahun penuh, mempromosikan keunggulan mekanisme penyelesaian akhir dan buku besar global Bitcoin ke hampir semua institusi keuangan. Saat itu, perusahaan jasa keuangan tidak melihat crypto sebagai sumber pendapatan baru. Itu dianggap terlalu berisiko; dan keuntungan yang mungkin didapat dari menjual altcoin, juga tidak cukup untuk meyakinkan dewan mengambil risiko reputasi dan kepatuhan.
Setelah meninggalkan DCG, saya bergabung dengan CoinShares pada awal 2018. Saat itu AUM perusahaan tumbuh dari puluhan juta dolar secara bertahap menjadi miliaran dolar. Beberapa manajer investasi independen yang berani merangkul Bitcoin—seperti Cathie Wood, Murray Stahl, Ross Stevens—pada akhirnya mendapat imbalan yang besar atas keberanian mereka.
Awal 2024, menjadi titik balik. Institusi mulai menggunakan crypto sebagai alat untuk cara kedua: sumber pendapatan baru.
Meskipun sebelumnya sudah ada partisipasi institusional sporadis, peluncuran ETF Bitcoin IBIT BlackRock benar-benar meledakkan tanggul. IBIT menjadi ETF paling sukses sepanjang sejarah, sangat menebalkan laporan keuangan BlackRock. Ada beberapa angka kunci:
- IBIT mencapai AUM $700 miliar dalam tahun pertama, menjadi ETF tercepat yang mencapai skala ini dalam sejarah, kecepatannya sekitar lima kali lipat dari pemegang rekor sebelumnya SPDR Gold Shares (GLD).
- Setelah opsi IBIT上市 pada akhir 2024, menarik lebih dari $300 miliar inflow baru, sementara aliran dana pesaing pada dasarnya mandek, membuat pangsa pasarnya melebihi setengah dari semua AUM ETF Bitcoin.
- AUM IBIT saat ini sekitar $1000 miliar, setiap tahun dapat membawa pendapatan biaya ratusan juta dolar untuk BlackRock, profitabilitasnya bahkan melebihi dana indeks S&P 500 perusahaan tersebut yang berukuran hampir sepuluh triliun dolar.
Kesimpulannya jelas: IBIT menunjukkan skrip standar kepada semua perusahaan manajemen aset besar dan institusi jasa keuangan—ambil Bitcoin atau aset digital lainnya → bungkus menjadi struktur dana tradisional → rak → menjadi aliran biaya yang stabil dan besar. Semua hal di belakangnya—DATs, Treasury tokenisasi, dana pasar uang on-chain—semuanya menjalankan skrip ini berulang kali.
Siklus Super Pengeluaran Modal AI: Lubang Hitam yang Melahap Modal
Mengubah sudut pandang sedikit, bicara tentang tren besar lainnya—ini juga alasan mengapa kami Crucible segera didirikan setelah peluncuran IBIT 2024. Rantai nilai Energi-Kekuatan Komputasi sedang membentuk kembali tumpukan modal global secara real-time.
Membangun ekonomi AI—chip, pusat data, listrik, pabrik, dll—membutuhkan pengeluaran modal triliunan dolar dalam dekade mendatang, uang ini harus datang dari somewhere. Semua aset likuid yang tidak terikat langsung dengan AI—crypto, saham non-AI, bahkan aset kredit—sedang dijual, untuk mengejar target AI yang dianggap "harus dimiliki".
Pada saat yang sama, banyak LP yang over-allocated di pasar privat, exit dan dividen melambat, diam-diam memotong atau menunda komitmen PE dan kredit privat baru. Ini menyebabkan siklus pengumpulan dana lebih panjang, tidak merata, lebih sulit diprediksi, perebutan saluran AUM berkualitas antara perusahaan manajemen aset dan PE menjadi sengit. Hasilnya adalah, segala sesuatu yang terlihat seperti kolam modal akan dikeringkan.
Modal On-Chain: Frontier AUM Berikutnya
Dalam perang AUM ini, crypto tidak lagi menjadi mainan aneh, tetapi potensi AUM triliunan dolar, terpampang jelas di sana.
IBIT telah membuktikan, crypto adalah mesin pencetak uang, dan juga "pot madu" yang menarik allocator institusional. Pemerintah Trump juga dengan jelas menyatakan, akan menciptakan lingkungan yang sangat lunak untuk berbagai inovasi crypto.
Saat ini manajemen aset on-chain dan skala kas telah mencapai ratusan miliar dolar:
- Stok stablecoin sekitar $3000 miliar,其中 sekitar 60% adalah USDT, 25% adalah USDC;
- Total Value Locked (TVL) DeFi sekitar 900–1000 miliar dolar, didistribusikan di Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid, dll;
- Produk Aset Dunia Nyata (RWA) melalui dana moneter tokenisasi (seperti BUIDL BlackRock), emas tokenisasi (seperti Tether Gold, PAXG), serta produk kredit konsumen (seperti HELOC tokenisasi Figure), menambah skala ratusan miliar dolar.
Tapi rata-rata imbal hasil modal on-chain ini hanya 2–4%, sementara dana pasar uang tradisional bisa memberikan 4.1%, bahkan pool stETH $18 miliar Lido hanya ~2.3%.
Bagi mesin akumulasi aset yang lapar, ini bukan "TVL DeFi", ini adalah arus kas yang belum dimanfaatkan sepenuhnya—dapat dibungkus, dijaminkan, dipinjamkan kembali, dikenai biaya. Bagi institusi, ini seperti bernapas saja.
Gambar dari DefiLlama
Produk tokenisasi dan produk kemasan yang diatur, telah mengubah modal crypto masa lalu yang "tidak boleh disentuh" menjadi AUM berbayar yang sesuai dengan kerangka kustodian dan manajemen risiko yang ada. Ketika perusahaan, DAO, protokol mengumpulkan Treasury crypto dalam jumlah besar dan mencari keuntungan eksternal yang lebih aman, perusahaan manajemen aset dapat membungkus kembali aset-aset ini menjadi dana tokenisasi, dana pasar uang, produk terstruktur. Bagi perusahaan yang menghadapi tekanan pengumpulan dana dan saluran tradisional yang jenuh, "merampok" neraca crypto, adalah salah satu jalur terbersih untuk menumbuhkan AUM berbayar.
Peringatan Keras
Seperti halnya ekonomi Barat yang memperkenalkan kelompok yang tidak berbagi budaya dan nilai-nilainya, dan sekarang menanggung konsekuensi sosial dan ekonomi, crypto berdiri di tepi krisis eksistensial yang serupa. Ekonomi crypto dan pemikir terkemukanya sedang memperkenalkan institusi keuangan yang tidak berbagi nilai-nilai kita, institusi ini tidak datang untuk membangun pertumbuhan ekonomi asli bersama, industri kita akan segera merasakan pahit sosial dan ekonomi yang sama.
Jika dibiarkan berkembang, ekonomi crypto akan menjadi kompartemen likuiditas lain dari mesin AUM keuangan tradisional. Satu-satunya jalan keluar adalah mempercepat pembangunan dan penguatan institusi asli kita sendiri—manajemen aset on-chain, manajemen risiko, penjamin emisi, produk keuangan, allocator asli crypto—untuk memperebutkan AUM Treasury, merancang produk yang benar-benar melayani kepentingan jangka panjang crypto, mempertahankan lebih banyak nilai ekonomi di dalam ekosistem crypto, bukan mengalir keluar ke laporan laba rugi perusahaan.
Jika kita tidak memprioritaskan kerja sama dengan institusi asli crypto sekarang, "adopsi institusional" tidak akan menjadi kemenangan, tapi akan menjadi aneksasi.
Percayalah pada sesuatu. Kalau tidak, kita tidak akan memiliki apa-apa lagi.
Bacaan Terkait
Perang antara stablecoin dan perbankan, kemungkinan besar tidak ada
