Penulis: Pan Lingfei, Wall Street News
Pasar saham AS di bulan Juli, tidak seperti kehancuran di tingkat indeks, lebih mirip likuidasi di tingkat posisi. Indeks S&P 500 berhasil bertahan minggu ini, keseluruhan rentang volatilitas bulan Juli hanya 3,5%, jarak dari titik tertinggi kurang dari 2%. Yang lebih kontra-intuitif adalah, S&P 500 dengan bobot setara, S&P volatilitas rendah, dan S&P 500 tanpa AI, semuanya mencetak rekor tertinggi baru minggu ini.
Tony Pasquariello, Kepala Bisnis Dana Lindung Nilai Goldman Sachs, menulis dalam observasi pasar terbarunya: "Setelah pengalaman kenaikan parabola yang sangat cepat dalam perdagangan momentum, sebulan terakhir ini, palu berat menghantam posisi konsensus; Saya cenderung berpikir, demam ini telah mereda." Poin pentingnya bukan pada hilangnya risiko, melainkan pada perdagangan yang paling padat, paling mudah, dan paling mudah dikejar dengan leverage, telah didinginkan secara paksa.
Ketenangan permukaan dan volatilitas hebat di lapisan bawah ada bersamaan. S&P 500 minggu ini bergerak kurang dari 1% per hari, tetapi keranjang momentum unggulan Goldman Sachs bergerak hampir 10% per hari. Pada 22 Juni, keranjang momentum TMT Goldman Sachs masih naik 145% sejak awal tahun, kemudian mengalami penarikan terburuk yang pernah tercatat, sebelum rebound 17% dalam satu hari. Dana long-short fundamental Asia mencetak kinerja rekor pada paruh pertama tahun, kemudian mengalami penarikan bulanan terbesar dalam dekade terakhir, sementara KOSPI Korea melonjak 18% semalam.
Kerangka ini akhirnya sampai pada kesimpulan yang kurang nyaman: Prospek pasar saham AS masih condong menguntungkan, tetapi imbal hasil risiko sudah tidak murah, elastisitas kenaikan saham global juga lebih lemah dari sebelumnya. Pasar bull belum dieliminasi, tetapi tahap selanjutnya bukanlah fase 'beli dan tunggu kemenangan'.
Indeks Tidak Runtuh, Perdagangan Padat yang Runtuh Duluan
Tempat paling mudah salah menilai di bulan Juli adalah hanya melihat S&P 500.
Indeks tidak memberikan sinyal panik. S&P 500 berjarak kurang dari 2% dari titik tertinggi, rentang Juli hanya 3,5%, terlihat seperti fluktuasi normal. Tetapi manajer aktif di lapisan bawah telah mengalami pasar lain: momentum panas, rantai AI, saham Korea, strategi long-short Asia, berturut-turut dipaksa keluar oleh leverage.
Masalahnya bukan pada seberapa banyak turunnya dalam satu hari, tetapi pada perdagangan yang paling menguntungkan sebelumnya tiba-tiba kehilangan likuiditas. Bertaruh pada S&P 500 itu sendiri, yang terlihat adalah stabilitas; bertaruh pada saham teknologi momentum tinggi, yang terlihat adalah volatilitas yang hampir tak terkendali.
Perpecahan paling kritis di bulan Juli ada di sini: Di tingkat indeks gelombang tidak besar, di tingkat posisi sudah ada kapal yang terbalik.
Deleveraging Bukan Penyesuaian Kecil, Melainkan Pembersihan Nyata
Beberapa data menunjukkan deleveraging ini telah melampaui penyesuaian portofolio biasa.
Paparan teknologi global mengalami penjualan terbesar dalam lebih dari lima tahun. Aset di bawah manajemen ETF leverage saham Korea, pada puncak Juni adalah $530 miliar, sekarang turun menjadi $150 miliar. Pemotongan total paparan yang dilihat oleh bisnis broker utama Goldman Sachs adalah yang terbesar sejak akhir 2022.
Perubahan posisi yang lebih rinci juga mengarah ke arah yang sama: paparan leverage klien long-short fundamental terhadap faktor momentum telah turun ke persentil ke-28 dari rentang setahun terakhir. Perdagangan padat dari 'semua orang naik mobil', berubah menjadi sebagian besar orang sudah turun, bahkan terpaksa turun.
Ini tidak berarti perdagangan yang menyakitkan tidak akan kembali. Hanya dibandingkan dengan awal Juli, dorongan untuk mengejar kenaikan di pasar jelas berkurang, uang tunai dan disiplin jelas bertambah.
Kontradiksi Perdagangan AI, Dari Narasi Menjadi Tingkat Pengembalian
Di paruh kedua Juli, perdagangan AI menghadapi bukan sekadar pengambilan keuntungan sederhana, melainkan masalah yang lebih mendasar: apakah pengeluaran modal AI besar-besaran dari penyedia layanan cloud skala raksasa dapat menghasilkan pengembalian yang cukup jelas dan cukup berkelanjutan?
Kecurigaan pasar terhadap masalah ini meningkat minggu lalu. Jawaban yang diberikan minggu ini tidak konsisten, tetapi lebih baik dari versi yang paling pesimistis.
Meta tidak membuktikan pengembalian AI yang signifikan sudah diperoleh; Microsoft memberikan sinyal yang lebih jelas, pengeluaran modal sedang berubah menjadi pendapatan dan produk AI, dan itu adalah transformasi skala besar; Amazon kemudian juga memberikan hasil pertumbuhan AWS yang kembali meningkat, perluasan margin bisnis cloud. Spread kredit obligasi penyedia layanan cloud skala raksasa menyempit bersamaan.
Kelompok perubahan ini penting. Jika perdagangan AI hanya tersisa 'investasi besar, pengembalian jauh', valuasi akan tertekan; tetapi jika beberapa perusahaan dapat membuktikan investasi mulai berubah menjadi pendapatan, pasar tidak akan memperlakukan seluruh rantai AI dengan cara yang sama.
Namun, diferensiasi telah muncul. Fase di mana label AI saja sudah cukup untuk meningkatkan valuasi, setidaknya setelah pembersihan ini tidak semudah itu lagi.
Komunikasi Fed Gelap, Suku Bunga Jangka Panjang Kembali Menjadi Masalah Bagi Pasar Saham
Setelah pertemuan FOMC, trader saham tidak merasa jauh lebih ringan. Volatilitas di ujung panjang kurva obligasi AS, untuk sementara tumpah ke pasar saham.
Yang lebih merepotkan adalah perubahan gaya komunikasi. Di masa lalu pasar terbiasa dengan transparansi yang relatif tinggi, sekarang lebih seperti memasuki fase yang lebih menahan diri, lebih sedikit penjelasan eksplisit. Trader harus menilai arah kebijakan dengan lebih sedikit petunjuk, ini sendiri akan membawa gesekan.
Yang benar-benar perlu diperhatikan adalah arah kebijakan, bukan setiap kata-kata. Tetapi bagi saham, perubahan suku bunga jangka panjang tidak bisa diabaikan, terutama saham durasi panjang. Valuasi saham AI, teknologi, dan pertumbuhan lebih sensitif terhadap tingkat diskonto jangka jauh, sekali pasar obligasi global terus memberikan tekanan di ujung panjang, 'fondasi stabil' tidak berarti nyaman setiap hari.
Saham AS Masih Condong Menguntungkan, Tapi Elastisitas Kenaikan Menipis
Dari kerangka yang lebih besar, saham AS belum kehilangan dukungan. Ekonomi berkinerja baik, pertumbuhan laba kuat, arus dana berpotensi berubah menjadi lebih positif, pengeluaran modal AI mendekati $1 triliun masih mengalir dalam sistem.
Ini menjelaskan mengapa S&P 500 bisa bertahan sementara deleveraging hebat terjadi di lapisan bawah. Indeks bukan tanpa risiko, tetapi ada cukup banyak faktor pendukung yang menopang secara bersamaan.
Tetapi ini juga bukan sinyal untuk optimis agresif. Arah saham AS masih menguntungkan, imbal hasil risiko berada di level menengah, elastisitas saham global untuk terus naik secara signifikan tidak sekuat fase sebelumnya.
Akan ada lebih banyak volatilitas dalam jangka pendek. Likuiditas musim panas tidak menguntungkan transfer risiko, begitu suatu posisi menjadi padat, likuiditas buruk, struktur kompleks, volatilitas akan diperbesar. Di tingkat portofolio lebih cocok untuk meningkatkan likuiditas, mengurangi kompleksitas, daripada terus mengejar perdagangan paling curam.
Jawaban yang Diberikan Nasdaq: Pasar Bull Masih Ada, Jalan Akan Sulit
Indeks Nasdaq 100 saat ini turun 8% dari puncak Juni, tetapi masih naik 12% sejak awal tahun. Dalam 9 bulan terakhir, ia turun selama 6 bulan, tetapi titik ke titik masih naik 9%. Rasio harga terhadap laba telah turun ke wilayah rendah beberapa tahun terakhir.
Angka-angka ini menjelaskan keadaan pasar dengan sangat jelas: tren tidak rusak, tetapi prosesnya sangat menyiksa.
Untuk perdagangan, tujuan dan jalur bukanlah hal yang sama. Pasar bull utama Nasdaq masih ada, tetapi jika masa depan tetap berirama 'naik sebentar, hantam serangkaian posisi, lalu perbaiki', menghasilkan uang lebih sulit daripada melihat arah yang benar. Bulan Juli sudah memberikan satu peringatan: pasar tidak memberi penghargaan pada kepadatan, juga tidak memaafkan leverage.
