Isu Kontroversial dalam RUU Pasar Digital CLARITY Act — Apakah Stablecoin Diperbolehkan Menghasilkan Bunga?

Tahun ini, pada 20 Maret, Komite Perbankan Senat mencapai kompromi legislatif — Kompromi Tillis-Alsobrooks. Kesepakatan lintas partai yang menyasar CLARITY Act ini merupakan respons terhadap konflik terbesar antara industri perbankan dan industri kripto selama lebih dari setahun terakhir: haruskah stablecoin diizinkan menghasilkan bunga? Dari larangan total di tahap awal, hingga kebijakan klasifikasi bunga yang ada sekarang, sikap regulator tengah berubah.

I. Sebelum CLARITY: Bagaimana Sikap GENIUS Act terhadap Stablecoin?

Untuk memahami CLARITY Act, kita harus terlebih dahulu mengingat kembali U.S. National Stablecoin Innovation Guidance and Establishment Act (GENIUS Act, Pub. L. 119-27) yang disahkan tahun lalu.

Untuk mencegah gejolak keuangan seperti yang disebabkan oleh runtuhnya TerraUSD, tujuan inti GENIUS Act sangat jelas: mencegah stablecoin menjadi pengganti deposito bank, sehingga memicu arus keluar dana dari perbankan tradisional dan kontraksi kredit. Untuk mencapai tujuan makroprudensial ini, para pembuat undang-undang menerapkan strategi larangan "tebas habis" pada sisi penerbitan terhadap pembayaran bunga.

Berdasarkan ketentuan jelas dalam Pasal 4(a)(11) GENIUS Act:

“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”

"Tidak ada penerbit stablecoin pembayaran yang diizinkan atau penerbit stablecoin pembayaran asing yang boleh membayar pemegang stablecoin pembayaran apa pun dalam bentuk bunga atau hasil apa pun (baik tunai, token, atau pertimbangan lain) semata-mata terkait dengan kepemilikan, penggunaan, atau penyimpanan stablecoin pembayaran tersebut."

Pada bulan Februari tahun ini, Office of the Comptroller of the Currency (OCC) dalam aturan yang diusulkannya (OCC NPRM) mengembangkan klausul anti-penghindaran berupa "asumsi yang dapat dibantah" dan "pembalikan beban pembuktian", untuk memblokir penerbit yang secara tidak langsung membagikan bunga kepada pengguna melalui pihak terkait atau mitra label putih pihak ketiga.

Dalam kerangka hukum ini, stablecoin pembayaran (Payment Stablecoin) akan dibatasi secara ketat sebagai: alat pembayaran murni yang hanya didukung 100% oleh aset likuid berkualitas tinggi (seperti surat utang pemerintah jangka pendek dan uang tunai) dan tidak menghasilkan bunga (Sterile payment instrument).

II. Perilaku Penghasil Bunga: Bergeser dari Sisi Penerbit ke Pasar Sekunder

Namun bagi pasar kripto, selama ada selisih bunga pada aset dasar, permintaan akan hasil tidak akan berhenti. Karena batas yurisdiksi undang-undang GENIUS hanya berhenti pada "penerbit stablecoin", pasar kripto dengan cepat memindahkan aksi penghasil bunga dari sisi penerbit ke pasar sekunder (seperti bursa) dan protokol DeFi yang tidak terjangkau hukum. Contoh metode penghasil bunga seperti berikut:

Hadiah Tata Kelola: Protokol DeFi membagikan hasil yang dihasilkan dari aset cadangan dasar kepada pengguna atas nama "hadiah token tata kelola".

Hadiah Likuiditas dan Staking: Pengguna menyetorkan stablecoin tanpa bunga ke protokol pinjam-meminjam atau pool likuiditas, untuk ditukar dengan "token yang dikemas" yang memiliki atribut penghasil.

Kedua metode penghasil bunga di atas secara permukaan adalah hadiah bagi partisipasi pengguna dalam pembangunan jaringan (seperti memilih, menyediakan likuiditas), namun kenyataannya, desain banyak protokol hanya memerlukan biaya sangat rendah dari pengguna (misalnya memilih setahun sekali, atau delegasi otomatis), untuk mendapatkan hasil yang secara esensial setara dengan bunga pasif bank.

III. Pemikiran Baru: Klasifikasi Hasil Bunga dalam CLARITY Act

Di satu sisi untuk melindungi perbankan tradisional dan persyaratan makroprudensial, di sisi lain mencegah aturan yang terlalu ketat menghambat inovasi keuangan.

Berdasarkan kompromi Tillis-Alsobrooks, regulator akan mencoba mengatur hasil bunga stablecoin secara berbeda di sisi pasar:

Melarang "Hasil Pasif": Jika pengguna mendapatkan hasil bunga semata-mata karena "secara pasif memegang" saldo stablecoin di akun, maka hal ini akan dilarang keras.

Mengizinkan "Hasil dari Perilaku/Aktivitas": Memberikan pengecualian bagi perilaku yang menghubungkan hadiah dengan aktivitas asli jaringan kripto yang nyata dari pengguna, seperti menyediakan likuiditas untuk automated market maker, cashback rute pembayaran pedagang, atau tata kelola protokol dan staking yang nyata.

Untuk menentukan batas antara keduanya, undang-undang ini memperkenalkan suatu pengujian: "Pengujian Ekuivalensi Ekonomi", yaitu hadiah untuk aktivitas yang diizinkan:

tidak boleh setara secara ekonomi atau fungsional dengan pembayaran bunga atau hasil atas deposito bank yang menghasilkan bunga.

not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.

Artinya, regulator di masa depan akan secara bertahap mengambil strategi pengawasan berbasis pemeriksaan substantif.

IV. Masalah Baru: Apakah Kemampuan Regulator Cukup untuk Melakukan Pemeriksaan Substantif?

Strategi regulasi baru di atas secara permukaan tampak sebagai kemajuan legislatif, namun kita harus mempertimbangkan lebih lanjut:

Apakah regulator benar-benar memiliki kemampuan di masa depan untuk mengidentifikasi perilaku seperti ini?

Pertama, bagaimana menentukan "kamuflase" secara teknis akan menjadi titik sulit kepatuhan.

Di pasar, batas antara "perilaku/aktivitas" dan "kepemilikan pasif" sangatlah kabur. Seperti masalah hadiah tata kelola yang disebutkan sebelumnya, jika kontrak pintar mengharuskan pengguna hanya mengeklik otorisasi sekali, dan setelahnya dapat terus menerima pembagian hasil, meskipun secara komersial dapat dijelaskan sebagai "partisipasi perilaku", namun secara substansi ekonomi tidak diragukan lagi adalah "bunga pasif". "Pengujian Ekuivalensi Ekonomi" yang kurang memiliki indikator kuantitatif jelas (seperti tingkat partisipasi pemilihan minimum atau proporsi penanggung risiko) sangat patut dipertanyakan. Dalam waktu dekat, kita akan melihat permainan "whack-a-mole" (pukul tikus) yang berulang, di mana pasar selamanya dapat mengatur ulang model bisnis baru, yang secara model memenuhi definisi hukum "aktivitas/perilaku", namun secara substansi ekonomi hanyalah "bunga pasif".

Kedua, "Pengujian Ekuivalensi Ekonomi" melampaui kemampuan penegakan hukum regulator saat ini.

Regulasi keuangan tradisional hanya perlu memeriksa kontrak dan pembukuan lembaga. Dalam kerangka baru RUU CLARITY, menuntut petugas penegak hukum CFTC atau SEC untuk mengaudit kontrak dasar protokol DeFi, menilai apakah hasil pool likuiditas memenuhi definisi "bunga deposito". Ini sekaligus memerlukan kemampuan teknis dan kemampuan pengaturan skala regulasi, penulis berpendapat bahwa lembaga regulator saat ini tampaknya tidak memiliki kemampuan identifikasi seperti itu.

Kesimpulan: Dari "Regulasi Entitas" Menuju "Regulasi Ekosistem"

Ketika kita mengarahkan pandangan ke masa depan yang lebih jauh, ketika fungsi keuangan dibongkar dan tersebar bahkan terdesentralisasi di dalam simpul-simpul tak terhitung, bagaimana cara regulasi akan berubah? Jika pelaku pasar dapat memanfaatkan karakteristik blockchain dan rekayasa keuangan untuk mengemas "deposito pasif" menjadi "hadiah aktivitas", maka respons dari regulator pasti akan bergerak menuju "regulasi ekosistem". Masalah regulasi pasar dalam industri blockchain akan menjadi lebih pasti dan stabil, namun di sisi lain, seluruh industri juga akan secara bertahap meninggalkan era perintisan yang penuh gejolak selama bertahun-tahun terakhir.

Tentang Corundum

Corundum (Batu Safir) adalah merek penelitian independen, yang secara jangka panjang memperhatikan AI Governance, Web3 Regulation, dan Digital Finance, berfokus pada perkembangan regulasi aset digital global, tata kelola kecerdasan buatan, stablecoin, RWA, serta infrastruktur keuangan digital.

Corundum berkomitmen untuk menyediakan konten penelitian orisinal bernilai jangka panjang bagi pelaku industri, lembaga investasi, tim startup, dan peneliti kebijakan, melalui analisis hukum, penelitian kebijakan, dan perspektif hukum komparatif, serta terus melacak evolusi sistem regulasi ekonomi digital global.

Memahami Aturan yang Membentuk Masa Depan.

Penyangkalan

Artikel ini hanya mewakili sudut pandang penelitian pribadi penulis, semata untuk pembelajaran, pertukaran, dan diskusi, tidak membentuk opini hukum, saran investasi, atau saran profesional lainnya. Pembaca sebaiknya menilai secara independen dengan mempertimbangkan kondisi sendiri, dan jika perlu, berkonsultasi dengan profesional terkait.