Ditulis oleh: Frank, Maiton MSX
Tom Lee dan Yi Lihua, dua hari terakhir ini mungkin sulit tidur nyenyak.
Bagaimanapun, jika harus memilih protagonis paling dramatis di pasar crypto awal tahun 2026, mungkin bukan Bitcoin, juga bukan narasi baru yang muncul tiba-tiba, melainkan dua "Paus" ETH ini yang secara terbuka dijadikan sasaran.
Orang-orang yang menonton keributan, tidak pernah menganggap acara pemakaman terlalu besar.
Dua hari ini, investor global sedang menahan napas, secara kolektif menyaksikan salah satu posisi long terbuka terbesar dan paling transparan dalam sejarah Ethereum, bagaimana mereka berjuang untuk bertahan hidup dalam kerugian mengambang.
I. "Paus" ETH, Telah Rugi Mengambang Puluhan Miliar Dolar
Tahun demi tahun kejadiannya serupa, tahun demi tahun "Paus"-nya berbeda.
Kata "Paus", dalam konteks Web3, biasanya merujuk pada institusi atau individu yang memiliki modal kuat, cukup untuk mempengaruhi arah pasar.
Tetapi dalam beberapa tahun terakhir, konotasi positif kata ini terus diencerkan oleh realitas, berubah menjadi tidak hanya sebagai entitas berat, tetapi lebih seperti sasaran yang paling mencolok dan paling mudah ditonton dalam fluktuasi pasar yang剧烈.
Beberapa hari terakhir, dua "Paus" ETH yang paling banyak dibahas di pasar, tidak lain adalah BitMine (BMNR.M) di bawah Tom Lee dan Trend Research yang dipimpin oleh Yi Lihua (Jack Yi). Meskipun sama-sama bullish Ethereum (ETH), keduanya mewakili dua jalur yang sangat berbeda: yang pertama adalah perusahaan treasury Ethereum dengan kepemilikan ETH terbanyak, yang kedua adalah institusi investasi yang secara terbuka menambah leverage di chain dan open long ETH.
Pertama, lihat BitMine.
Sebagai salah satu perusahaan cadangan Ethereum paling representatif, BitMine pernah dengan tinggi hati mengusulkan rencana untuk mengakuisisi sekitar 5% dari total suplai Ethereum dalam jangka panjang, dan pada saat penulisan, perusahaan telah mengakumulasi 4,285,125 ETH, dengan valuasi pasar mendekati $10 miliar.
Menurut statistik ultra sound money, total suplai Ethereum saat ini sekitar 121.4 juta,这意味着 BitMine telah mengunci sekitar 3.52% dari suplai sirkulasi ETH, proses realisasi visi ini bisa dibilang sangat agresif.
Perlu diketahui bahwa perusahaan ini baru secara resmi memulai transformasi "Treasuryisasi Ethereum" setelah menyelesaikan pendanaan privat $250 juta pada Juli 2025, yang berarti hanya dalam waktu kurang dari setengah tahun, BitMine menyelesaikan transisi dari perusahaan penambangan Bitcoin menjadi entitas pemegang ETH terbesar di dunia.
Sumber:ultra sound money
Yang lebih menarik, bahkan saat ETH jatuh di bawah $3000 minggu lalu, saat pasar mengalami kehancuran akselerasi, BitMine tetap memilih untuk menambah posisi secara逆势, terus membeli 41787 ETH (sekitar $108 juta) dengan harga sekitar $2601, keyakinan持仓 teguh.
Tetapi masalahnya juga muncul — biaya. Keyakinan memiliki harganya, biaya持仓 rata-rata ETH BitMine adalah sekitar $3837, yang berarti setelah ETH回落 ke level $2350, kerugian mengambang bukunya telah melebar menjadi sekitar $6.4 miliar.
Transformasi "coin-based" yang sangat agresif ini, juga memainkan permainan valuasi yang sangat liar di pasar sekunder saham AS.
Melihat kembali Juli 2025, ketika BitMine mulai mengungkap strategi pembelian Ethereum-nya, harga saham (BMNR.M) masih berkisar di $4, kemudian harga saham menyelesaikan lompatan dari lantai ke surga dalam setengah tahun, menyentuh最高 $161, menjadi "saham bayangan Ethereum" paling bersinar di pasar modal global.
Namun, sukses karena Ethereum, gagal karena Ethereum. Dengan surutnya harga ETH, gelembung premium harga saham BitMine dengan cepat pecah, dan saat ini telah jatuh ke $22.8.
Jika BitMine mewakili jalur现货 jangka panjang dengan "waktu untuk ruang", maka Trend Research milik Yi Lihua, memilih jalan lain dengan risiko yang secara signifikan lebih tinggi.
Sejak November 2025, Trend Research telah secara terbuka dan jelas open long ETH di chain, strategi intinya adalah satu set tipikal siklus "staking-pinjaman-beli-restaking-pinjaman":
- Mempertaruhkan ETH yang dimiliki ke dalam protokol pinjaman chain Aave;
- Meminjam stablecoin USDT;
- Kemudian menggunakan USDT untuk membeli lebih banyak ETH;
- Terus bersiklus, untuk memperbesar eksposur long;
Logika aktual operasi ini tidak rumit, pada dasarnya adalah menggunakan ETH yang ada sebagai jaminan, meminjam dana untuk terus membeli ETH, bertaruh pada keuntungan leverage saat harga naik.
Ini tanpa duda adalah strategi yang sangat mematikan dalam kondisi pasar yang顺风, tetapi risikonya juga berasal dari sini, sekali harga ETH turun, nilai jaminan menyusut, protokol pinjaman akan meminta tambahan margin,否则 akan memicu likuidasi paksa, menjual ETH dengan harga pasar untuk melunasi hutang.
Jadi ketika ETH dalam hanya 5 hari jatuh dari sekitar $3000 ke最低 sekitar $2150, mekanisme ini juga dipaksa masuk ke status "stres", chain kemudian menampilkan pemandangan aneh yang cukup dramatis "potong daging dengan pisau kecil":
Untuk menyelamatkan posisi agar tidak dilikuidasi paksa, Trend Research terus mentransfer ETH ke exchange, menjualnya menjadi USDT, kemudian mengisi ulang USDT kembali ke Aave untuk melunasi pinjaman, dengan demikian barely menekan garis likuidasi, membeli waktu untuk bernapas.
Per 2 Februari, Trend Research telah menyetor 73588 ETH (nilai sekitar $169 juta) ke Binance dalam beberapa笔 untuk dijual dan melunasi pinjaman, total kerugian posisi pinjaman ETH mencapai $613 juta, termasuk kerugian terealisasi $47.42 juta dan kerugian mengambang $565 juta, saat ini masih menanggung pinjaman leverage stablecoin sekitar $897 juta.
Terutama selama ETH menyelam dengan cepat di区间 $2300-$2150, seluruh jaringan hampir menyaksikan secara real-time pertunjukan "survive dengan stop loss" ini — setiap kali Trend Research menjual satu ETH, itu adalah untuk mendapatkan ruang hidup untuk dirinya sendiri, dan juga tanpa sengaja memberikan tekanan jual baru ke pasar, lebih mengencangkan tali yang melilit lehernya sendiri.
Dengan kata lain, Trend Research hampir membunuh dirinya sendiri.
Sumber:Arkham
II. "Dua Dunia yang Berbeda" di On-Chain dan Off-Chain
Anehnya, jika kita sementara跳出 dari kerugian mengambang puluhan miliar dolar para Paus, dan melihat Ethereum dari struktur on-chain daripada harga itu sendiri, kita akan menemukan realitas yang hampir berlawanan dengan sentimen pasar sekunder — on-chain ETH terus memanas.
Data statistik The Block menunjukkan, saat ini sekitar 36.6 juta ETH telah di-stake di Beacon Chain Ethereum, melebihi 30% dari suplai sirkulasi jaringan, mencetak rekor tertinggi baru.
Perlu diketahui bahwa rekat tingkat staking sebelumnya adalah 29.54%, muncul pada Juli 2025, dan putaran ini,也是 era PoS Ethereum, tingkat staking untuk pertama kalinya secara substantif melintasi garis merah 30%.
Sumber:The Block
Dari perspektif struktur供需 keuangan, perubahan ini sendiri sangat bermakna.
Banyaknya ETH yang di-stake, berarti mereka secara aktif退出 dari pasar perdagangan bebas, dari "mata uang spekulasi" yang digunakan untuk perdagangan frekuensi tinggi, perjudian spekulatif, berubah剧烈 menjadi "obligasi penghasil bunga" dengan atribut produktivitas. Dengan kata lain, ETH tidak lagi hanya sebagai Gas,媒介 perdagangan atau alat spekulasi, tetapi dalam proporsi yang lebih besar mulai memainkan peran sebagai "alat produksi", yaitu melalui partisipasi staking dalam operasi jaringan, dan terus menghasilkan pendapatan.
Tentu saja, peran penting di dalamnya juga tidak terlepas dari pemain treasury seperti BitMine — BitMine telah mempertaruhkan hampir 7 dari 10 ETH yang dimiliki (sekitar 2,897,459), dan terus menambah.
Pada saat yang sama, antrian validator juga mengalami perubahan微妙,其中 antrian退出 staking hampir kosong, sedangkan antrian masuk staking terus memanjang, lebih dari 4.08 juta ETH sedang mengantri menunggu "masuk",一句话概括 status saat ini, "keluar lancar, tetapi masuk harus antri 7 hari".
Skala antrian ini, telah menciptakan rekor tertinggi baru sejak mekanisme staking PoS Ethereum diluncurkan, dan dari dimensi waktu, kenaikan curam kurva ini,恰恰 dimulai pada Desember 2025.
Ini juga adalah awal di mana Trend Research mulai secara terbuka dan agresif open long ETH.
Sumber:Ethereum Validator Queue
Perlu ditekankan, berbeda dengan perilaku trading, staking adalah metode alokasi dengan likuiditas rendah, siklus panjang, menekankan imbal hasil stabil, lagipula begitu dana masuk ke antrian staking, berarti dalam waktu yang cukup lama melepaskan kemungkinan penyesuaian portofolio yang fleksibel dan perjudian jangka pendek.
Oleh karena itu, ketika semakin banyak ETH memilih untuk masuk kembali ke sistem staking, setidaknya menyampaikan satu sinyal yang jelas: pada tahap saat ini, semakin banyak peserta yang bersedia untuk mengunci jangka panjang, secara aktif menanggung biaya peluang, untuk mendapatkan imbal hasil on-chain yang pasti.
Dengan demikian, sebuah gambar struktural yang sangat tegang pun muncul. Di satu sisi, mendekati 1/3 ETH terus "disimpan", dan di luar masih ada ETH yang tak henti-hentinya mengantri menunggu untuk dikunci; di sisi lain,却是 likuiditas pasar sekunder mengencang, harga terus tertekan, Paus dipaksa stop loss, posisi sering terekspos.
Penyimpangan jelas antara on-chain dan off-chain ini, membentuk pemandangan "dua dunia yang berbeda" paling鲜明 di ekosistem Ethereum saat ini.
III. "Paus" Terbuka, Sudah Masuk Menu?
Dalam permainan keuangan tradisional, kartu底牌 seringkali tidak transparan, seperti posisi, biaya, leverage, dll.,都可以 disembunyikan dalam asimetri informasi derivatif, protokol off-chain, dan alat lainnya.
Tetapi di on-chain, setiap transfer, setiap jaminan, setiap garis likuidasi Paus, terpapar 24 jam non-stop dalam pandangan seluruh pasar,一旦 memilih open long terbuka, sangat mudah terjebak dalam perang消耗体力 "membuktikan hukum Murphy".
Jadi dari perspektif teori permainan, Tom Lee dan Yi Lihua meskipun sama-sama bullish, dan sama-sama terbuka, tetapi berdiri di ujung kurva risiko yang berbeda.
Tom Lee meskipun rugi mengambang $6.4 miliar, tetapi BitMine memilih jalur现货 "leverage rendah, staking tinggi, hutang nol", selama tidak memicu risiko struktural, dia都可以 dalam jendela waktu memilih untuk berbaring平, membiarkan pendapatan staking perlahan对冲 fluktuasi.
Faktanya memang如此, berbeda dengan bayangan mayoritas pasar, struktur BitMine tidak agresif. Seperti yang ditekankan Tom Lee dalam postingan sosialnya pada 2 Februari: mereka memiliki cadangan tunai $586 juta, dan 67% ETH sedang di-stake, setiap hari dapat menghasilkan arus kas lebih dari $1 juta, baginya, penurunan hanyalah penyusutan angka di atas kertas, bukan datangnya krisis生存.
Sedangkan Yi Lihua menambah leverage melalui bentuk pinjaman siklus Aave, dan karenanya terjebak dalam siklus negatif "jatuh - mendekati garis likuidasi - transfer ETH jual - tambah margin - jatuh lagi", ini seperti "seni pertunjukan" yang ditonton seluruh jaringan.
Short tidak harus meledakkan Anda, hanya perlu menekan harga → memaksa减仓 → membentuk tekanan jual pasif → memicu盘 pengikut, sudah cukup untuk menyelesaikan一次 perburuan struktural.
Ini juga alasan mengapa, setiap pelunasan, setiap transfer Trend Research, akan diperbesar ditafsirkan sebagai perubahan keyakinan Yi Lihua, apakah akan menyerah, dan pada saat penulisan, Trend Research telah stop loss menjual 73588 ETH (nilai sekitar $169 juta), harga likuidasi posisi pinjaman telah turun ke bawah $1800.
Pada hari yang sama ketika Tom Lee memposting, Yi Lihua juga merefleksikan secara terbuka: sebagai orang dengan tekanan terbesar di seluruh jaringan saat ini, pertama-tama harus mengakui bahwa terlalu dini bullish terhadap ETH adalah kesalahan...... Saat ini keuntungan putaran sebelumnya dikembalikan, dalam kontrol risiko, terus menunggu行情 naik.
Pada dasarnya, pinjaman siklus on-chain open long, sama dengan membuka kartu底牌 untuk dilihat semua orang. Apakah benar-benar ada organisasi yang membunuh dengan titik tunggal atau tidak, ketika Anda mempublikasikan posisi, biaya, leverage, garis likuidasi ke on-chain, Anda sudah masuk daftar buruan semua kekuatan resonansi pasar.
Tentu, sampai batas tertentu, ini juga是一种 ketergantungan路径, lagipula pada April 2025, Yi Lihua pernah secara terbuka meneriakkan bullish saat ETH jatuh ke $1450, terus menambah posisi, dan akhirnya menyambut反弹 dan盈利, juga一度 menjadi "bendera rohani" yang bullish terhadap ETH.
Hanya saja kali ini, arah cerita, masih belum diketahui, dan peluang menang Tom Lee, jelas juga lebih besar一点.
Ditulis di Akhir
Dari Three Arrows Capital ke FTX,再到 BitMine yang sekarang ditonton secara terbuka, skenario tidak pernah berubah: semua keruntuhan, dimulai dari kesombongan berlebihan terhadap kepastian jangka panjang.
Seperti kata Keynes yang sudah sering dikutip: "Dalam jangka panjang, kita semua akan mati." Kesalahan Yi Lihua bukan terletak pada bullish jangka panjang terhadap Ethereum, tetapi pada dia meremehkan tingkat kekejaman pasar dalam tahap irasional jangka pendek, dari saat memilih untuk menambah leverage secara terbuka, dia sudah mempersembahkan dirinya kepada dunia algoritma yang transparan ini.
Tetapi dari sudut pandang lain, ini mungkin adalah "pembersihan besar" yang harus dialami Ethereum, setiap siklus membutuhkan一次 proses kematian paus seperti ini: Paus ditonton, leverage dikeluarkan, ketergantungan路径 dihancurkan, chip didistribusikan kembali.
Sampai yang该 stop loss stop loss, yang该 bertahan bertahan, barulah benar-benar dapat melanjutkan dengan ringan.
