Catatan Editor: Untuk waktu yang lama, opsi DeFi belum menjadi kelas aset perdagangan utama. Dibandingkan dengan kontrak berkelanjutan, opsi lebih kompleks, likuiditasnya lebih tersebar, dan lebih sulit menciptakan permintaan alami yang stabil.

Namun, gagasan stablecoin algoritmik yang baru-baru ini diajukan Vitalik membuka kemungkinan lain untuk opsi: opsi tidak lagi dilihat sebagai produk perdagangan independen, melainkan menjadi modul keuangan dasar di balik stablecoin, produk yield, dan aset terstruktur.

Penulis artikel ini menganalisis skema ini dari perspektif opsi. Dia berpendapat bahwa aset sisi stabil dalam desain Vitalik pada dasarnya mirip dengan covered call sintetis: pengguna membagi 1 ETH menjadi dua bagian, satu bagian mendapatkan "nilai stabil" di bawah harga eksekusi tertentu, dan bagian lainnya mendapatkan keuntungan kenaikan di atas harga eksekusi. Karena kedua bagian ini selalu berjumlah 1 ETH, sistem tidak perlu memperkenalkan mekanisme utang, margin, atau likuidasi, sehingga menghindari risiko likuidasi inti dari stablecoin CDP tradisional.

Tantangan dalam desain ini juga jelas. Agar aset sisi stabil mendekati stablecoin, ia perlu terus-menerus menggulir (roll) opsi call yang sangat in-the-money, yang akan membawa masalah seperti slippage saat rollover, jalur perdagangan tetap yang dapat disalip (front-run), dan likuiditas yang tidak memadai. Yang lebih penting, di balik setiap aset stabil, harus ada seseorang yang terus-menerus memegang aset sisi naik yang sesuai, yaitu posisi long ETH leveraged tanpa biaya pendanaan dan tanpa risiko likuidasi. Keberlanjutan permintaan untuk hal ini akan menentukan apakah sistem benar-benar dapat berkembang.

Penulis akhirnya mengacu pada pengalaman Rysk untuk menunjukkan bahwa opsi DeFi sebelumnya sulit untuk diskalakan karena terlalu kompleks sebagai produk perdagangan langsung, dan permintaan pengguna juga tidak cukup alami. Namun, jika posisinya diubah, menempatkan opsi di lapisan dasar aset yang lebih kompleks seperti stablecoin, hasil terstruktur, atau produk indeks, opsi mungkin justru lebih cocok sebagai infrastruktur DeFi. Dengan kata lain, peluang opsi di DeFi mungkin bukan untuk menjadi kontrak berkelanjutan berikutnya, melainkan menjadi mesin penetapan harga dan alokasi risiko di balik produk keuangan on-chain generasi berikutnya.

Berikut adalah teks aslinya:

Selama bertahun-tahun, saya terus mendengar kalimat yang sama: "Opsi tidak bisa diterapkan di DeFi."

Setelah mengerjakan Rysk, saya akui, ada sebagian kebenaran dalam pernyataan itu. Kebanyakan produk opsi DeFi sulit berkembang. Likuiditas tersebar, aliran perdagangan alami sulit menarik perhatian, dan trader terus memilih produk yang lebih sederhana. Kontrak berkelanjutan menjadi alat default untuk mengekspresikan pandangan arah, dan pasar prediksi menjadi cara yang lebih sederhana untuk memperdagangkan hasil suatu peristiwa.

Karena itulah, proposal terbaru Vitalik menarik perhatian saya. Dia mengusulkan penggunaan struktur hak serupa opsi untuk membangun stablecoin algoritmik tanpa mekanisme likuidasi.

Yang benar-benar menarik bagi saya adalah pola pikirnya: opsi bukan sebagai produk untuk diperdagangkan, melainkan sebagai infrastruktur dasar di balik suatu produk.

Ini adalah pandangan yang telah saya dorong selama beberapa tahun terakhir, dan juga inti dari pembangunan Rysk V12. Bagi kami, produknya adalah yield; bagi Vitalik, produknya adalah stabilitas. Semakin saya memikirkannya, semakin familiar desain ini terasa.

Sisi stabil yang dia gambarkan pada dasarnya adalah covered call option.

Mengapa Ini Adalah Covered Call

Desainnya membagi satu unit ETH menjadi dua jenis hak. Satu sisi adalah P, yang memegang nilai hingga harga eksekusi tertentu; sisi lainnya adalah N, yang mendapatkan bagian kenaikan di atas harga eksekusi tersebut. Keduanya selalu berjumlah satu unit ETH, sehingga tidak ada utang, tidak ada margin, dan tidak ada yang perlu dilikuidasi.

Misalkan harga ETH saat ini adalah $2,500, dan harga eksekusi adalah $1,500. Selama harga ETH tetap di atas $1,500, P berperilaku seperti hak yang nilainya stabil di $1,500; hanya ketika ETH jatuh di bawah $1,500, P baru mulai menanggung risiko penurunan. Sedangkan N mendapatkan semua keuntungan kenaikan di atas $1,500.

Ini persis struktur hasil dari covered call option.

Pemegang mempertahankan aset itu sendiri, menjual ruang kenaikan di atas harga eksekusi tertentu, dan menerima premi opsi. P mereplikasi struktur hasil covered call ini. N setara dengan opsi call yang dipegang pembeli.

Lebih tepatnya, ini adalah jenis covered call sintetis. Tidak ada yang benar-benar menjual opsi dari luar, melainkan dengan membagi hak, struktur hasil yang sama dibangun kembali.

Ini juga argumen yang sama di balik Rysk V12. Pengguna memegang ETH, BTC, atau HYPE, dan mendapatkan yield di muka dengan menjual covered call. Vitalik mengarahkan modul dasar yang sama ke stabilitas.

Mesin yang sama, produk yang berbeda.

Masalahnya: Ini Opsi Sangat In-The-Money, dan Harus Terus Digulir

Saat ini, sebagian besar pengguna Rysk menjual covered call out-of-the-money. Pemegang memiliki ETH, lalu memilih harga eksekusi di atas harga saat ini: entah bertaruh harga tidak akan naik sampai sana, atau bahkan jika naik, mereka bersedia menjual dengan harga lebih tinggi dan mengambil untung, sambil tetap mempertahankan premi opsi bagaimanapun juga.

Tapi sisi stabil yang dibayangkan Vitalik membutuhkan struktur lain. Agar berperilaku seperti jumlah yang stabil, harga eksekusi harus jauh di bawah harga spot, sehingga opsi call ini akan sangat in-the-money, dan sebagian besar nilainya adalah nilai intrinsik.

Dengan harga spot $2,500 dan harga eksekusi $1,500, terdapat $1,000 nilai intrinsik yang harus dibayar pembeli di muka. Ini membuat transaksi ini menjadi jauh lebih intensif modal.

Tapi satu opsi call hanya bisa stabil pada satu momen. Begitu ETH bergerak menuju harga eksekusi, ia akan mulai menanggung risiko penurunan ETH, sehingga harus terus-menerus disesuaikan ke harga eksekusi yang lebih rendah, digulir lagi dan lagi.

Jadi, aset stabil ini pada dasarnya adalah program covered call yang terus-menerus digulir.

Vitalik sendiri juga menunjukkan risiko ini. Slippage yang disebabkan oleh rollover berulang adalah ancaman terbesar bagi seluruh desain, dan bagaimana melakukan rollover adalah bagian yang benar-benar sulit.

Dan mekanisme apa pun yang diperdagangkan menurut jadwal tetap dan terbuka sangat rentan terhadap front-running. Inilah masalah yang pernah dihadapi oleh DeFi Options Vaults (DOV): mereka menjual opsi dengan tenor dan strike yang sama setiap minggu pada waktu yang sama, sehingga pasar tahu persis apa yang akan terjadi berikutnya, dan memposisikan diri sebelumnya untuk mengambil nilai dari aliran perdagangan ini.

Bagaimanapun, setiap rollover membutuhkan pembeli. Pertanyaannya: siapa yang membeli? Dan dengan harga berapa?

Yang Paling Sulit: Siapa yang Mendanainya

Dalam model Vitalik, seseorang harus menyetor satu unit ETH penuh, memecahnya, menjual sisi stabil, dan memegang sisi naik. Penyetor inilah yang menjadi orang yang diandalkan agar seluruh sistem berjalan.

Kandidat paling jelas adalah market maker.

Tapi posisi yang akhirnya mereka pegang sebenarnya adalah long ETH dengan leverage. Dan siapa pun yang ingin long ETH dengan leverage bisa langsung membeli opsi call, atau long kontrak berkelanjutan. Itu lebih sederhana, lebih efisien, dan lebih dikenal. Penyetor ini pada dasarnya mengambil jalur yang lebih sulit untuk mendapatkan posisi yang sebenarnya bisa didapat dengan lebih mudah di tempat lain.

Sisi naik memang memiliki keunggulan nyata: ia memberikan leverage nyata tanpa biaya pendanaan dan tanpa risiko likuidasi, sesuatu yang tidak bisa diberikan oleh kontrak berkelanjutan.

Tapi ia tetap membutuhkan pembeli, dan itu tidak hanya sekali. Untuk setiap unit aset stabil yang ada, harus ada seseorang di sisi lain yang memegang sisi naik yang sesuai.

Untuk bisa berskala, model ini membutuhkan keberadaan sekelompok orang yang secara konsisten, dalam kondisi pasar apa pun, bersedia terus-menerus memegang long ETH leveraged dalam bentuk khusus ini.

Dan market maker pada dasarnya adalah pengoptimal sumber daya. Tanpa alasan yang jelas, mereka tidak akan dengan mudah menerima sesuatu yang baru, intensif modal, dan mahal untuk diintegrasikan. "Spekulan dan market maker akan menyediakan likuiditas," adalah asumsi yang mendasari seluruh desain ini. Tapi perilaku ini tidak akan terjadi begitu saja.

Yang Kami Pelajari di Rysk

Di Rysk, kami mempelajarinya dengan cara yang sulit. Versi awal protokol sulit berkembang, kekurangan permintaan alami, dan tidak pernah menemukan product-market fit.

Dalam protokol saat ini, Rysk V12, kedua pihak dalam perdagangan memiliki alasan kuat untuk berpartisipasi. Oleh karena itu, Rysk dimulai dari dua jenis orang yang memang ingin berpartisipasi. Pemegang ingin mendapatkan yield dari aset yang mereka pegang, dan aset mereka sendiri adalah jaminan.

Market maker bersaing dalam mekanisme RFQ (Request For Quote) untuk membeli aliran perdagangan ini. Mereka hanya membayar premi opsi, tidak perlu menyediakan jaminan, dan akhirnya mendapatkan eksposur risiko opsi yang benar-benar mereka inginkan, serta dapat menetapkan harga dan melakukan hedging di buku mereka sendiri. Ini adalah sisi perdagangan yang lebih efisien secara modal, dan karena itulah tim perdagangan secara spontan terhubung.

Tidak ada pihak yang diharuskan memegang posisi yang sebenarnya bisa mereka dapatkan dengan lebih mudah di tempat lain.

Sistem ini juga tidak bergantung pada insentif atau emisi token.

Layak Dibangun

Saya senang melihat desain semacam ini dieksplorasi secara serius. Tantangannya nyata, tetapi tantangan yang menarik. Inilah ruang desain yang seharusnya dieksplorasi oleh DeFi.

Yang membuat saya merasa terkonfirmasi adalah, proposal ini semakin memperkuat pilihan yang sama yang kami buat di Rysk: jaminan penuh, tanpa likuidasi, tanpa risiko counterparty, dan penyelesaian fisik yang hanya membutuhkan oracle saat jatuh tempo.

Use case berbeda, tetapi dasarnya sama. Dasar ini telah diluncurkan dan divalidasi di HyperEVM, market maker sedang bersaing untuk aliran perdagangan. Kami juga telah menerapkannya di mainnet Ethereum, dan akan segera dibuka untuk umum.

Jika Anda mengeksplorasi stablecoin, produk terstruktur, produk indeks, atau produk apa pun yang memiliki atribut opsi di lapisan dasarnya, silakan hubungi saya.

Opsi adalah modul dasar. Yang benar-benar menarik adalah apa yang dibangun di atasnya.