“如果说Web3处在互联网的2000年，那Ethereum是不是当年的亚马逊？”
0、前言
在巴黎的ETH CC活动上，我参与了一个讨论：“如果说Web3处在互联网的2000年，那Ethereum是不是当年的亚马逊？”
2000年Amazon刚刚上市3年，2022年的它市值超过万亿美元，是科技公司中具备长期价值的模范。Amazon在二级市场的成长（约280倍）远大过一级市场（约50倍），市值增长的中位数为27.8%。从2000年开始，如果一直持有他的股票到今天，获得平均IRR是32.5%，超过绝大部分VC和PE。
Amazon市值的历史（FMResearch制表）
他仿佛是杀不死的，四次危机后又不断有新高：
- 2001 互联网泡沫：股价下跌87%，在2003年创新高；
- 2004-2006 加息窗口：股价下跌23%，在2007年创新高；
- 2008 金融危机和衰退：股价下跌43%，在2012年超越千亿市值
- 2014-2016 加息窗口：股价下跌21%，在2020年超越万亿市值；
我们来回顾Amazon如何度过四次危机，以及Ethereum和他的比较。
1、2001—互联网泡沫的过山车
1.1 历史性泡沫的崩盘
1999年的疯狂上涨，创造了无数亿万富翁，互联网被认为是无所不能的伟大革命。到2001年泡沫破裂的时候，全球共损失市值约5万亿美元，Union Square Ventures的传奇投资人Fred Wilson的投资组合在当年亏损了90%的账面市值。
Amazon 2001的市值变化--FMResearch制图
1.2 大跌的分析：跌幅巨大，时间很长
首先，当年有加息的影响。其次，互联网概念不及预期，摧毁了投资的信念。“我们认为电商股票类似于赌博，仍然会有大部分人回归线下购物！”当时的科技行业龙头投行Jefferies的分析师当时这么说，可是在泡沫之前，他们也非常看好Amazon。Amazon在1997年上市，在1999年底最高增长到了IPO市值的50倍，但在2000年1月开始暴力下跌，到2000年12月，距最高点跌了约70%；进入2001年后继续暴跌，尤其是到了10月，距最高点跌了95%。进入2002年后，Amazon股价开始恢复，这次的暴跌维持了22个月。
1.3 被忽略的基本面
事实与分析师预测相反。2001年的电子商务并不是短暂的潮流，用户习惯开始转变的转折点。Amazon在当年，也有持续增长的营业收入。财务方面，Amazon坚持长期的“用户至上”策略，将资金投入到仓储物流而非广告中，并在泡沫破裂前做了6亿美金的可转债融资，获得了现金储备。同时，在2001年的最后一个季度实现了每股的盈亏平衡。这些行动，得到用户和市场的认可。
2、 2004—2006震荡行情
2.1 频繁加息
2003年是Amazon扬眉吐气的一年，经历过互联网泡沫的考验后，股票在一年内上涨了189%，进入2004年后宏观开始出现不利因素。2004年6月，美联储为了抑制房地产泡沫和通胀，开始加息25个点。进入2005年后，由于油价高涨，又连加息8次抵抗通胀，直到2006年才停止，总共历时24个月。
Amazon2004的市值变化--FMResearch制图
2.2 震荡分析：小幅度，反反复复，时间长
因为货币政策不确定性，震荡期长达3年，Amazon的股票在2004年内跌了15%，2005年回涨了8%，正当大家以为它又要崛起的时候，在2006月又跌了17%，震荡结束后，累计比2003年的高点跌去了20%。如果说2000年是暴力崩盘，2004-2006年则是慢慢消耗投资人的耐心，是一个难熬的阶段。
2.3 这时最精彩的基本面变化发生了
在2003-2006年，Amazon团队仿佛被一道灵感的惊雷劈中，开启了数据化、平台化和云计算业务的雏形。
数据分析：Amazon开始通过AB test和数据分析来引流，并且推荐给用户他们需要的商品，可以称作是互联网公司BI的前身。
平台化电商，标准化服务：数据分析模块加上仓储物流的网络，Amazon将自己的技术赋能给其他的商家；不仅帮助其他商家开设电商网站，还引入了第三方卖家，开始了扩品类的道路，把定位从网上书店，变成"A to Z"商店（意思从A到Z的商品都可以卖）。2005年，Prime问世，美国地区任何客户都可以享受到次日达的服务，购物体验远超其他任何商家。
云计算产品：在2003年，Amazon开始测试了share IT system，目的是减少不同部门的重复开发工作，以及应对大量的存储和计算任务。这个系统就是今天的 AWS的前身。AWS在2006年正式推出，包括EC2（虚拟站点服务）和3S（云存储服务）等等。AWS现在占据云服务市场份额的33%，并且是Amazon未来最有前景的印钞机。
这么多精彩的创新，只能慢慢地price in在更长期的股价中。随着加息的结束，市场集体狂欢，2007年Amazon的股价突然猛涨了140%，达到了历史高点，但它离下一个危机只有一步之遥。
3、2008—海啸和衰退
3.1一次史诗级的财富毁灭
2008年11月，美国股市标准普尔500指数，从其2007年的高点下跌了45%。房价从2006年的高峰下跌了20％，期货下降30％。2007年6月到2008年11月之间，美国人失去了超过其资产净值的四分之一。
Amazon2008的市值变化--FMResearch制图
3.2 大跌分析：幅度很猛，时间很短
与2004年的担忧一样，Amazon面临衰退引发的经营恶化的威胁。投资人建议Amazon应该提高价格，但是被Jeff Bezos否定了。在2007年12月达到高点后，Amazon的股价分两段下跌，第一段是在2008年1-2月的下跌，后在3-8月短暂恢复，接着第二段在2008年9月到11月出现腰斩。虽然2008年累计一年之内跌幅超过50%，但迅速在2009年2月开始恢复，并一路冲向2012年的新高。
3.3 基本面的变化，一路向上
美联储大力救市，中国经济依然强劲增长，助推了复苏，因此这场危机并没有摧毁世界。Amazon成功证明了：
电子商务是人们的基础消费。在2008年四季度报中，Amazon的营收仍然有增长（第四季度，收入是6.7billion，同比增长18%，利润大约为2.25亿美元），说明用户仍然在Amazon上购买生活所需品。
自己的现金流很强大。公司财务状况很健康，危机更像是一次压力测试。Amzon在2009年开始了收购和花钱推新业务的举动，其中包括收购Zappos，推出kindle和Amazon Music等。
这也解释了2009年2月他为何快速恢复，以及2012年市值超过了一千亿美金。
4、 2014—再次加息
4.1 加息、欧债和英国脱欧
这是世界出现局部动荡的三年。2014年开始，市场对美联储加息预期开始加剧，果然在2015年开始了总共接近36个月的加息。2015年-2016年发生了世界范围的股市的大抛售，其中包括美国、欧洲、和亚洲的市场。
Amazon2014的市值变化--FMResearch制图
4.2 下跌分析：冲向万亿之前的最后一次下蹲
除了宏观的恐慌因素，资本市场对于Amazon的电商模式的质疑：毛利率过低、依赖电子商务的增长、依赖国际化的供应链、Firephone进军手机市场失败等。Amazon的股价也在2014年1月开始，为期一年的下跌了20%。但是这些担忧都误解了Amazon，这也是冲向2020年万亿市值前的最后一次下蹲。
4.3 基本面：无边界平台初现端倪
在2015年，Amazon的零售收入已经超过了Walmart。但是更有侵略性的扩张才刚开始，他的野心不是平台化的电商，而是一个综合互联网经济体，覆盖生活的方方面面，他在2015年到2018年做了大量收购和扩张，有代表性的如下：
文化娱乐：收购Twitch，推出Fire TV，继续推动Prime Video；
食品生鲜：收购Whole Foods，孵化生鲜品牌Amazon Fresh；
云服务：AWS继续降价，扩大份额，收入超过了100亿美金；
医疗健康：收购PillPack，推出Amazon Care；
Amazon的对标公司从Walmart和eBay正式变成了Apple，Google和Microsoft。
Amazon2014以后的业务板块--FMResearch制图
5、 总结—Amazon的发展历史，对比今天的以太坊
目前，Amazon处于第五次牛熊周期中，市值高达1.4万亿美元。我们总结了他历史和特点，来看看Ethereum相比如何。
（1）巨大的势能
Amazon是幸运的，他处在一个巨大的paradigm shift（互联网和云的爆发）背景下，并且选择了零售业的交易平台这个主赛道；Ethereum也处在巨大的paradigm shift中，也处在这个变革最顶级的赛道中。这样的物种是生长在一个巨大势能上的，而不是短暂流行的机会，或者小而美的机会，就算失败也会影响世界。
（2）战略的对比
Amazon的战略可以归纳为这几个步骤：
- 性能扩容：投资仓储、物流网络和数据服务，Amazon在早期就十分重视提升平台性能，以承载巨大的交易量，服务用户“从 A to Z”的消费需求。这些技术成果也造就了AWS，成为永不停歇的印钞机。
- 品类扩张：从一开始的“书店”，到后来的“电商平台”，再到后来的“互联网综合经济体”，Aamzon发了疯一样地扩张自己的品类。他不论是自建、合作、投资、还是收购，总要囊括更多类别，让自己没有边界的地步，他非常讨厌被定义为一个具体的平台，他就是要做经济体。
- 飞轮效应：经济模型遵从良性循环，让卖家、用户、股东都从中最大化长期受益，并不断增长。
回顾亚马逊发展史，今天的以太坊还有多少想象力？
（图7）Amazon 飞轮效应-- 来源：网络
如果我们用这个模板来看Ethereum：
- 性能扩容：从ETH2.0 路线图来看，以太坊的性能可以归纳为安全、和计算两个部分。他用双层结构来追求极致完美：Layer1提供安全性，更像一个开源的无需信任的状态机器；Layer2提供计算能力，更像云服务。在这个预设下，这是两款同样非常有竞争力的科技产品，甚至有赋能其他生态的潜力，其TVL和用户数也是市场第一。
- 品类扩张：集中在金融应用导致Ethereum的协议收入不稳定，收到周期影响比Amazon更大。
- 飞轮效应：以太坊的经济模型同样有很好的理论基础，可以激励各个参与者进入正循环。当两个飞轮都在转动时，Ethereum的激励方式是token，而Amazon是现金，因此他的飞轮更有即时性和爆发力。
Amazon 飞轮效应-- 来源：网络
总的来说，性能扩容和品类扩张，都是Amazon努力了20年一直在投入的两个战略，是再怎么投入都不会够的领域，是成为无边界平台的需要素质。在性能方面，Amazon和Ethereum的基础设施都达到了行业的领先水平；但是从品类来看，Ethereum还非常单一。综合来看，Ethereum有点像2003年的Amazon的状态，这也是最艰难最有挑战的阶段，也是充满机遇的阶段。
（3）组织能力的对比
Amazon擅长组织人才和资源：
- 研发能力：Amazon团队中牛人云集，Jeff Bezos也擅长知人善任，从AWS就可以看出。一些产品经理和开发人员，组成了一个20人不到的小团队，集思广益，彼此接力，连续数年搭建了AWS；这个团队中后来走出了Twilio、Tabuleau等公司创始人，以及Amazon的新CEO Jassy。
- 资本能力：Amazon善于处理投资人关系，当市场narrative不利于自己的时候，总是可以创造新的故事。Jeff Bezos熟悉华尔街，也熟悉资本市场和财务手段，通过资本市场的手段和业务上获得的自由现金流，来保证做事情的时候，总是有大量的资金撑腰。
Ethereum的相比之下：
研发能力：Ethereum人才济济，Vitalik的脑子本身是一个宝藏，他负责提出价值观、研发方向、和探索新奇的领域。围绕在他身边的核心团队比如Tim Bekos、Dankrad Feist等人则贡献超强的研发输出，开发人员负责将想法落地。Ethereum的结构形散神不散，在具体开发上，这个组织显得松散、去中心化；但是在大方向上，Vitalik有绝对话语权，从The Merge和EIP1559的争议中可以看出这种掌控力，毕竟这么大体量的公链要做转型，难度超过大象跳舞。
资本能力：Ethereum Foundation不是公司制，也不像Amazon那样持续擅长利用资本工具，来充实自己的现金储备，非常佛系。
这是更深刻的话题，是组织制度的差异，究竟哪个更有效？我们更喜欢看到新的组织模式，将中心化和去中心化重新组合，取长补短。
（4）Amazon的产品和服务能力很强
Amzon的产品和服务是“极度客户导向”型的，他有两个优势：
- 拳头产品：在用户心中建立品牌，一提起Amazon，用户想到的是Prime；一提起云计算，想到的是AWS。公司内部，也非常容易专注在这两个产品上。
- 服务能力：eCommerce是2C的业务，需要服务客户以外，还需要服务和培训卖家；AWS是2B业务，也需要服务公司客户。Amazon在这两个拳头产品上的服务，也做的非常深入，甚至投了大量的人力物力。
相比之下，Ethereum则是这样的：
- 拳头产品：他的拳头产品还不够清晰。理论上，Layer1未来可能更是2B的，优势是安全性和绝对的中立性；Layer2是toBtoC的，优势是计算效率高成本低，这其实是两个产品。或许Ethereum并不把自己定义为商品，也或许ETH2.0没有完成，总之我们没有看到一个清晰的产品特征。B端客户（Dapp开发者）提到Ethereum，想到的优势是这里有liquidity；C端客户提到ETH的最深的印象是“交易媒介”，以及作为Defi抵押物。因此，现阶段的Ethereum需要一个更简明有力度的产品定位，降维打击对手。
- 服务能力：Ethereum是开源软件，没有服务，如果你不满意了，只有自己上论坛去寻找答案，没有人挽留你。如果这一点不变，一部分B端客户的流失，在未来会继续。
产品体验是Web3被忽视的一个话题，未来会变得更重要。我们可以假设这样的思路：Layer2的定位和目的更类似AWS，应该更像商业产品，并且保留稍微中心化一些的服务，留住和招募开发者；Layer1保持中立和非商业化，继续做全人类的开源软件。
结语—多一些想象力
穿越一个周期，发现一个百亿的公司，需要观察力；但是穿越四周期，发现一个万亿的公司，除了观察力，更需要想象力。还有哪些领域会出现这样的虚拟经济体？他们会比Amazon更大吗？他们必须满足哪些条件？他们是否在做对的事？这是将是FM Research未来的重点研究方向之一。
