作者：Greg Cipolaro，NYDIG全球研究主管 编译：WEEX唯客交易所
本文要点：
● 随着GBTC赎回规模（现已达到$48亿）压倒性地超过了挑战者基金的资金流入，BTC现货ETF整体呈现资金净流出状态。
● 据报道，FTX破产资产已完成对其GBTC头寸的出售，但其他一些大型GBTC头寸的命运尚未可知，且因持续的法律纠纷而变得复杂。
● 链上ETF交易数据对资金流向的解读具有误导性，我们敦促投资者不要将其用于投资决策。
● 要更实时地了解潜在的GBTC赎回情况，建议投资者查看具体的交易指标。
由于GBTC的资金流出量超过了挑战者的流入量，净流量陷入停滞
在最初大量资金流入现货BTC ETF之后，趋势在第6至第10个交易日发生逆转，ETF目前总体呈现净流出状态。处于领先地位的是灰度比特币信托基金(GBTC)目前已处理$48亿的赎回。
虽然挑战者基金（除GBTC以外的其他BTC现货ETF，WEEX唯客注）的资金流入一直不错，但每天从GBTC流出的资金现在已经压倒性地超过了流入量。现货ETF的每日累计流入量在第6个交易日达到$12.6亿的峰值后由正转负，截至目前累计只有$733万。
1）截至目前，GBTC持有者已赎回$48亿
鉴于GBTC是现货ETF领域的庞然大物，其资金流出一直备受关注，因为该基金与竞争者基金之间的费率差为1.5%，其中许多挑战者基金还在特定时间范围和/或AUM规模内免除费用。
自现货ETF交易（以及将GBTC转换为ETF）开始以来，投资者已从GBTC中赎回了$48亿。其中大部分可能进入了挑战者基金，但鉴于我们所做的第一个观察，现货ETF整体上呈现为资金净流出状态，这些流出并没有完全落在挑战者基金中。
GBTC流出何时停止？
虽然每日资金流出似乎正在放缓，但目前尚不清楚这个问题的明确答案。人们需要了解成本基础、持有时间范围、税务情况和投资者偏好才能做出准确的评估。
摩根大通最初估计流出额为$27亿（我们不清楚它的评估方法），但鉴于目前的流量量，这个数据似乎严重低估了。
从某种意义上说，灰度掌握着自己的命运，因为它可以通过降低费用来阻止资金外流到挑战者基金。但目前，灰度尚未通过降低费用来应对竞争威胁，也就是说，灰度的客户流失在其可接受范围内。
其实，即使没有费用减免活动，挑战者基金的费率也很低（iShares和Fidelity分别为0.25%和0.30%），灰度可能会继续忍受客户流失，直到数学公式指示它降低费用以实现收入最大化。
2）回顾过去，链上数据对GBTC具有误导性
每个交易日上午10点左右，链上数据分析师都会识别并发布从GBTC移出的比特币数量，作为赎回的衡量标准。不幸的是，由于对ETF底层运作方式的误解，导致人们对这些信息的含义产生了一些误解。
首先，我们对社区和数据提供商识别这些地址以及Bitwise自我报告其托管地址所做的工作表示赞许。然而不幸的是，链上变动几乎没有透露任何相应的信息，依赖它们来获取前瞻性信息将导致错误的结论。
简而言之，与GBTC地址相关的链上变动代表了2天（有时是1天）前已经发生的交易的结算，它们纯粹反映了过去的交易行为，并不代表代币被发送到交易所进行清算。这是因为，与现金赎回订单相关的结算机制使代币以T+2（有时是T+1）的方式转移到比特币流动性提供者。
真实情况是，在交易日(T=0)，流动性提供者（JSCT、Virtu、FlowTraders和Flowdesk作为最初指定的LP，但可能还会有更多）在美东时间下午4点执行现货销售，以最接近地复制CoinDesk XBX指数。现在它们是代币空头，并通过抛售成为现金多头。两天后(T+2)，结算时，LP将现金发送给流动性管理商(BNY)，并从托管人(Coinbase)处获得相应的代币以弥补其空头头寸。
从Coinbase到LP的这种变化是链上分析师所看到的，但纯粹是2天前的交易结算，因此是滞后的。如果您想更加及时地了解GBTC赎回（目前只有赎回）的情况（无法从交易生态系统外部提前了解），我们建议查看下午4点收盘时的交易量。
3）指数差异导致的交易特殊性
主要ETF的资产净值（NAV）指数之间的差异在传统市场的最后一小时（从下午3点到4点）创造了一些特殊的交易模式。在较高层面上，作为资金流入来源（现货买入）的基金指数依赖于一小时内的加权价格（TWAP–时间加权平均价格或VWMP–交易量加权平均价格），而基金（GBTC）一直是资金流出（现货销售）的一个来源，依赖于下午4点的抢购价格。
由于LP总体上试图通过现货市场复制指数价格，因此他们在下午3点至4点窗口的大部分时间内都在市场上买入，但随后在下午4点进行大量抛售。由于这些指数差异，我们观察到了一些有趣的成交量和价格动态。
4）FTX清算GBTC头寸，其他大型头寸的命运未知
上周早些时候，有报道称，FTX破产财产已清算其持有的GBTC股票，这可能是迄今为止资金流出的很大一部分。FTX曾委托Galaxy Asset Management清算其所持股份，截至转换为ETF之前的收盘价，该公司持有2230万股GBTC股票，价值约9亿美元。
还有两个大型GBTC头寸，它们的命运尚未可知。
Gemini可能持有3,090万股GBTC股票（按当前价格计算为11亿美元），这是由于Genesis在Earn项目借款中提供的抵押品被收回导致的。
另外还有3610万股GBTC股票（按当前价格计算为13亿美元）由Grayscale的关联公司持有，例如其母公司DCG集团，其中大部分存放在Genesis。关联公司持有的这3,610万股中，有3,120万股已作为Gemini Earn计划的额外抵押品，但从未被收回，并且目前正面临Genesis和Gemini之间的未决法律纠纷（已被收回的另外3,090万股同样受此官司影响）。
这些股票可能在过去几周内已在市场上出售，但鉴于诉讼进程还没结束，所以还不能确定。
展望未来
随着ETF的推出逐渐成为人们关注的焦点，我们正在关注一些事情。
首先，我们希望看到GBTC的资金流出正常化或放缓。虽然每日资金流出正在放缓，但对于资金流出的时间点或AUM规模还没有达成共识。观察美东时间下午4点收盘时的交易量（Coinbase通常是主要交易所）应该可以实时了解这些资金流出情况。
其次，我们继续关注挑战者基金，它们的资金流入也在放缓。富达和贝莱德（iShares）是值得关注的重点。
最后，我们正在关注期权交易的推出。所有交易所均已向SEC提交期权交易申请。针对这些申请的公众评议期将于2月15日结束。
