Pada 20 Februari 2026, Bitdeer memposting pembaruan produksi mingguan di X: 189,8 BTC ditambang sendiri minggu itu, dijual. Sisa stok 943,1 BTC, dijual sekaligus.
Saldo Bitcoin: 0.
Sebenarnya, sejak hari pertama, penambangan Bitcoin menjalankan semacam arbitrase waktu.
Menggunakan listrik dan mesin hari ini untuk ditukar dengan Bitcoin masa depan. Garasi tidak memproses, tidak memerlukan pelanggan, tidak memerlukan merek. Yang diinvestasikan adalah biaya saat ini, yang dipertaruhkan adalah harga masa depan. Jika prediksinya benar, waktu akan membantu menghasilkan uang.
Logika ini berjalan selama lebih dari sepuluh tahun. Sekarang yang dilakukan Jihan Wu adalah mengganti tujuan dari logika ini.
Tujuan diubah dari harga kripto menjadi harga jangka panjang dari permintaan daya komputasi di bawah iklim AI. Sarana diubah dari menggunakan listrik untuk menukar koin, menjadi berutang untuk membeli tanah. Objek arbitrase berubah, struktur arbitrase tidak.
Pada minggu yang sama saat mengosongkan Bitcoin, Bitdeer juga menyelesaikan penetapan harga utang baru senilai 325 juta dolar AS.
Menurut laporan keuangan Bitdeer, per 31 Desember 2025, pinjaman账面 Bitdeer adalah 1 miliar dolar AS. Jadi totalnya sekitar 1,3 miliar dolar AS utang.
Utangnya nyata, pembelian tanahnya nyata, tetapi hasil dari pertempuran berat ini mungkin baru akan terungkap pada tahun 2029.
一、Perusahaan Tambang yang Tidak Ingin Ber-AI Bukan Perusahaan yang Baik
Bitdeer didirikan pada tahun 2018, memulai sebagai platform berbagi penambang. Saat ini merupakan salah satu perusahaan tambang terbesar yang terdaftar di dunia, dengan daya komputasi tambang sendiri 63,2 EH/s, ini adalah peringkat pertama daya komputasi tambang sendiri di antara perusahaan tambang yang terdaftar secara global, mencakup sekitar 6% dari total daya komputasi jaringan Bitcoin.
Tetapi sekarang, Jihan Wu tidak ingin menjual daya komputasi lagi, dia ingin mengurusi listrik.
Mari kita bongkar laporan keuangan Bitdeer, hingga awal 2026, total skala pipa listrik global Bitdeer adalah 3002 MW, di mana 1658 MW telah beroperasi online, 1344 MW dalam pembangunan atau menunggu dibangun. Pusat data sangat besar individual Microsoft dan Google biasanya berukuran 100 hingga 300 MW.
Artinya, 3002 MW setara dengan memasukkan kebutuhan listrik 10 hingga 30 pusat data sangat besar Google ke dalam satu perusahaan. Jadi pipa Bitdeer, di atas kertas, sangat mengesankan.
Kegunaan utama utang 1,3 miliar dolar AS adalah untuk mengunci aset tanah listrik secara global, membuka jalan untuk transformasi pusat data AI.
Pertama adalah, Rockdale, Texas, 563 MW (termasuk 179 MW perluasan), telah beroperasi, terutama menambang. Ini adalah bisnis utama, arus kas stabil.
Kedua, Clarington, Ohio, 570 MW, sewa 30 tahun, kontrak listrik telah ditandatangani, rencana awal selesai Q2 2027, diposisikan sebagai stasiun inti HPC/AI. Ini adalah inti dari seluruh rencana transformasi AI. Juga merupakan risiko terbesar saat ini, ini akan kita bahas nanti.
Kemudian, Tydal, Norwegia, 175 MW, sedang mengubah tambang menjadi pusat data AI, diperkirakan selesai akhir 2026, dapat menyediakan 164 MW beban IT efektif. Sumber daya hidroelektrik, biaya energi kompetitif. Biaya renovasi jauh lebih rendah daripada membangun baru. Saat ini adalah kartu dengan progres tercepat dan risiko terkecil.
Tanah, listrik, ruang server, tiga hal ini disebut industri AI sebagai 'aset yang paling sulit direplikasi'. Bitdeer mengumpulkannya untuk diri mereka sendiri dengan operasi tambang selama sepuluh tahun.
Perlu disebutkan secara terpisah sesuatu yang jarang disebut: SEALMINER. Bitdeer tidak hanya membangun ruang server, tetapi juga mengembangkan chip penambang sendiri. Seri SEAL telah beriterasi ke generasi ketiga, SEAL03 efisiensi energi 9,7 joule per terahash, A3 Pro yang diproduksi massal September 2025 telah masuk ke tier satu global. SEAL04 menargetkan 5 joule per terahash, jika tercapai, akan melampaui semua penambang produksi massal di pasaran. Margin laba kotor chip yang dikembangkan sendiri melebihi 40%, jauh lebih tinggi daripada menambang itu sendiri.
Ini adalah pengulangan yang dia lakukan di Bitmain: dari membeli sekop orang lain, hingga membuat sekop sendiri.
二、Berapa Banyak yang Dipinjam, dan Berapa Banyak Pendapatan yang Dapat Dihasilkan AI
Untuk mengurusi AI, akhir 2025, pinjaman账面 Bitdeer melebihi 1 miliar dolar AS. Ditambah utang baru Februari 2026 sebesar 325 juta, total skala utang melebihi 1,3 miliar dolar AS.
Kurang dari dua tahun, beberapa putaran pendanaan. Mei 2024, Tether berinvestasi 100 juta dolar AS, menjadi pemegang saham terbesar kedua, disertai warrant, dapat menambah 50 juta lagi. Tiga bulan kemudian, obligasi konversi pertama 150 juta jatuh tempo, bunga tahunan 8,5%. November tahun yang sama, kedua 360 juta, suku bunga ditekan menjadi 5,25%.
November 2025, dikemas sekali: 400 juta obligasi konversi ditambah 148,4 juta penerbitan saham, dua paket pendukung. Februari 2026, tambah 325 juta obligasi konversi ditambah 43,5 juta ekuitas, sekaligus mengambil 135 juta di antaranya untuk membeli kembali utang lama tahun 2029 yang paling awal, batas waktu pembayaran ditunda hingga 2032.
Total lebih dari 1,4 miliar dolar AS. Uang mengalir ke penambang, pusat data, infrastruktur AI, ditambah perpanjangan utang yang bergulir.
Tetapi, setiap kali menerbitkan obligasi, harga saham Bitdeer turun 10% hingga 17%. Ini sudah menjadi refleks kondisi tetap pasar. Tapi untungnya, perusahaan每次都还是拿到了钱.
Inti dari struktur pinjaman adalah obligasi konversi. Utang baru 2032 ini, harga konversi awal sekitar 9,93 dolar AS, premium 25% dari harga penerbitan saham simultan 7,94 dolar AS. Jika harga saham naik ke level itu, pemegang obligasi memilih untuk menukar dengan saham, bukan uang tunai. Perusahaan实际上不需要还钱,只需要股价涨.
Logika obligasi konversi adalah mencari agar harga saham mereka sendiri akan naik. Ini本身,就是一次对 AI 叙事能否被市场认可的赌博. Beban bunga tahunan, dihitung dengan suku bunga rata-rata 5%, pokok 1,3 miliar, pengeluaran bunga tahunan melebihi 65 juta dolar AS. Sedangkan pendapatan AI/HPC Cloud全年 2025, tidak cukup untuk零头 6 bulan bunga.
Saat ini bunga ini, sepenuhnya digulir dengan terus menerbitkan obligasi. Mustahil mengatakan tekanannya tidak besar.
Dengan investasi如此大, pasti melihat keuntungan yang lebih objektif. Jadi mari kita lihat Bitdeer, berapa banyak pendapatan yang dapat dihasilkan AI?
Bisnis AI sekarang menghasilkan 10 juta setahun, kurang dari 2% dari total pendapatan. Bagi perusahaan dengan kapitalisasi pasar hampir 2 miliar dolar AS, angka ini hampir dapat diabaikan.
Tentu, ini bukan akhir.
GPU Bitdeer dalam tiga bulan naik dari 584 menjadi 1792, tiga kali lipat. Tingkat utilisasi turun dari 87% menjadi 41%, terutama karena mesin ditambahkan terlalu cepat, B200/GB200 masih dalam tahap pengujian pelanggan, belum mulai menghasilkan uang. Listrik sudah disiapkan, mesin sedang dipasang, penyebut melonjak, hanya pendapatan yang belum menyusul.
Seberapa tinggi langit-langitnya?
Perhitungan Roth/MKM, kapasitas HPC sepenuhnya落地, potensi pendapatan tahunan 850 juta dolar AS. Manajemen lebih agresif: 200 MW全部投入 AI cloud, tahunan melebihi 2 miliar, tiga kali lipat pendapatan tambang全年 2025.
Tapi kedua angka ini menggantung tiga prasyarat: pembangunan selesai sesuai jadwal, mendapatkan kontrak jangka panjang tingkat hyperscaler, GPU penuh.
Tiga kondisi, saat ini belum satu pun terwujud.
Inilah pertempuran yang sedang dihadapi Bitdeer: menambang untuk membiayai AI, AI sedang menggambar kue, apakah kue dapat落地, masih harus melihat eksekusi dua tiga tahun ke depan.
三、Pertempuran Berat Terletak Pada, Seberapa Sempit Jendela Waktu
Utang 1,3 miliar dolar AS, terdengar sangat berbahaya. Tetapi struktur utang Bitdeer, dirancang lebih stabil daripada permukaannya.
Perusahaan dengan leverage tinggi通常死于同一个原因: utang jatuh tempo terkonsentrasi, uang tunai tidak cukup, terpaksa memotong daging.
Bitdeer menetapkan tanggal jatuh tempo tiga kelompok obligasi konversi masing-masing pada tahun 2029, 2031, 2032.
某种程度上,算是刻意拉开的缓冲带. Saat kelompok pertama jatuh tempo, Tydal dan Clarington理论上都已落地; saat kelompok kedua jatuh tempo, pendapatan AI应该已经能开口说话; saat kelompok ketiga jatuh tempo, perusahaan ini到底是什么,届时市场自有判断. Tiga节点, tiga kesempatan negosiasi ulang.
Tetapi obligasi konversi memberikan waktu, Wall Street tidak serta merta menerimanya. Keefe Bruyette memotong harga target dari 26,5 dolar AS menjadi 14 dolar AS. Harga saham saat ini sekitar 8 dolar AS. Sinyal yang diberikan pasar很现实: cerita transformasi, harus melihat pendapatan才行.
Tetapi semua tekanan ini, memberikan hal yang paling dibutuhkan Jihan Wu, dan juga hal yang paling kejam: waktu.
Jalan yang lancar, mungkin berjalan seperti ini: Akhir 2026, renovasi Tydal selesai, pusat data hidroelektrik 164 MW Norwegia上线, kontrak pelanggan Eropa mulai masuk. 2027, gugatan Clarington dimenangkan, Ohio 570 MW正式动工, pelanggan besar Amerika menyusul. Hingga 2028 hingga 2029, dua aset inti beroperasi penuh, pendapatan menuju level 1 miliar dolar AS, analis merevisi label Bitdeer dari diskon perusahaan tambang menjadi premium infrastruktur AI. 2029 utang kelompok pertama jatuh tempo, pemberi pinjaman melihat harga saham, kemungkinan besar memilih untuk menukar saham, bukan uang tunai.
Setiap pertempuran berat di antaranya, Jihan Wu harus tepat pada waktunya.
Kemudian adalah Clarington.
Di dalam kawasan industri yang sama di Ohio, ada produsen baja bernama American Heavy Plate Solutions, tahun 2018 menandatangani sewa 30 tahun untuk tanah 9,9 acre. Mereka menggugat Bitdeer: pembangunan pusat data AI akan mengganggu listrik, jalan, rel kereta api, jalur komunikasi yang digunakan bersama, melanggar klausa pembatasan. Permintaan adalah meminta pengadilan mengeluarkan larangan permanen, tidak mengizinkan Bitdeer memulai pembangunan.
Clarington mewakili 42% dari pipa在建. Jika macet, seluruh timeline harus ditulis ulang.
Jadi risiko titik tunggal terbesar Bitdeer saat ini, bukan utang, bukan harga saham, tetapi sebuah pabrik baja.
Tambang di sisi ini juga tidak berhenti bernapas. Februari 2026, kesulitan seluruh jaringan Bitcoin melonjak 14,7%, kenaikan tunggal terbesar sejak Mei 2021. Dengan biaya listrik yang sama, koin yang ditambang menjadi lebih sedikit. Q4 margin laba kotor telah turun dari 7,4% setahun lalu menjadi 4,7%. Kaki penambangan这条腿, perlahan menipis.
Jalan terburuk juga jelas: Gugatan Clarington tertunda dua tahun, konstruksi dihentikan; Tydal tertunda, tingkat utilisasi GPU terus berkisar dari 41%; 2029 utang kelompok pertama jatuh tempo, uang tunai di账面 tidak cukup, terpaksa melakukan pendanaan ulang, harga saham terus diencerkan, ambang batas konversi justru semakin sulit dicapai.
Dua jalan, keduanya benar-benar ada.
四、Menjual Semua Bitcoin, Lalu Apa
Lingkaran tambang memiliki tradisi: menimbun koin adalah keyakinan, adalah dukungan terhadap nilai jangka panjang Bitcoin.
MARA menimbun 53250 BTC, Riot menimbun 18000 BTC, Strategy menimbun 710 ribu BTC. Semakin banyak menimbun, pasar semakin merasa Anda percaya.
Bitdeer sekarang adalah nol.
Penjelasan resmi adalah: menjual koin是为了给买地皮提供流动性. Perkataan ini tidak salah. Rekan sejawat juga berjalan ke arah yang sama, Riot menjual 200 juta dolar AS Bitcoin untuk ekspansi AI, Bitfarms sedang meninggalkan posisi 'perusahaan Bitcoin', MARA juga sedang mengatur HPC.
Tetapi di dalamnya ada sesuatu yang lebih mendasar daripada iterasi identitas.
Industri penambangan dari hari pertama, mempertaruhkan hal yang sama: sesuatu di masa depan, akan lebih mahal daripada biaya hari ini. Sepuluh tahun lalu menambang, mempertaruhkan harga koin akan naik. Sekarang membeli tanah, mempertaruhkan permintaan daya komputasi akan meledak.
Objek diganti, logika arbitrase waktu tidak pernah berubah.
Apa yang benar-benar dibeli Jihan Wu, adalah posisi 'tidak peduli siapa yang menang, harus membayar biaya listrik saya'.
Tidak bertaruh pada trek, hanya memblokir pintu masuk trek. Amazon tidak bertaruh perusahaan internet mana yang akan menang, hanya menyewakan server kepada semua orang. AT&T tidak peduli apa yang Anda bicarakan melalui telepon, hanya peduli apakah Anda menelepon atau tidak.
Dari menjual produk, ke menjual layanan, ke menerima sewa, arah evolusi industri从来只有这一条路.
Perbedaannya hanya在于, apakah Anda主动走过去,还是被人推过去.
Jihan Wu membeli jendela ini dengan lebih dari satu miliar dolar AS. Dia sedang menunggu uang AI, mengejar kecepatan utang.
