Le 6 août, le fabricant américain d'équipements de communication optique Applied Optoelectronics, ci-après AAOI, a publié ses résultats du deuxième trimestre. Selon le communiqué de résultats de la société, il s'agit du cinquième trimestre consécutif où les revenus d'AAOI atteignent un record.
Il est facile d'y voir une autre bonne nouvelle concernant la demande de modules optiques pour l'IA. Mais en rapprochant le compte de résultat et le tableau des flux de trésorerie, l'image est moins simple. Au cours du même trimestre où les revenus ont atteint un nouveau sommet, la marge brute GAAP s'est située à son plus bas niveau depuis près de six trimestres, et la perte nette GAAP n'a pas disparu malgré le retour à la profitabilité selon les indicateurs non GAAP, selon les communiqués trimestriels de la société.
Le rapport financier d'AAOI ressemble davantage à une ligne de production en pleine expansion. Les revenus sont déjà comptabilisés, les machines tournent, mais les matériaux, les équipements et les délais de paiement continuent de tirer la trésorerie et les bénéfices dans l'autre sens. Pour comprendre cette société, il faut distinguer trois choses : qui entraîne les revenus, quelle est la solidité des bénéfices comptables et d'où vient l'argent pour l'expansion.
Qui tire vraiment les revenus ?
Dans le premier graphique, ce qu'il faut surveiller de près n'est pas la hauteur des barres, mais l'épaisseur simultanée des deux bleus. Le segment Data Center est la partie la plus visible de cette croissance, avec une augmentation de 140 % au deuxième trimestre en glissement annuel. Le segment CATV, c'est-à-dire la télévision par câble et le haut débit, a encore progressé de 44 % sur la même période, selon le communiqué de la société.
Cela signifie que les revenus d'AAOI ne reposent pas uniquement sur la chaîne de l'IA. Les modules pour data centers propulsent l'entreprise vers des besoins réseau plus rapides, tandis que le CATV la maintient dans un autre cycle, plus mature, de mise à niveau du haut débit. Ces deux segments tirent ensemble les revenus vers le haut, ce qui fait que cette croissance ne dépend pas entièrement du rythme d'achat d'un seul marché final.
Cependant, le marché final n'est pas la liste des clients. Selon le rapport trimestriel d'AAOI, le client Digicomm pour les produits CATV a contribué à hauteur de 42,8 % des revenus consolidés au premier semestre. D'après le même document, ce client représente environ 67,2 % des créances clients en fin de période.
Le rapport trimestriel de la société indique qu'AAOI a accordé à Digicomm des délais de paiement plus longs pour lui permettre de constituer des stocks en avance pour la construction de son réseau. Les délais de paiement en eux-mêmes ne disent rien de la qualité des actifs, mais ils créent un décalage entre la comptabilisation des revenus et l'encaissement des liquidités. Pour une entreprise qui achète du matériel et agrandit ses usines, les revenus comptables et la trésorerie disponible ne doivent pas être considérés comme une seule et même chose.
Pourquoi la marge brute GAAP baisse-t-elle alors que l'échelle augmente ?
En général, on s'attend à ce que l'expansion réduise les coûts unitaires. La marge brute GAAP du deuxième trimestre d'AAOI était de 27,7 %, tandis que la marge brute non GAAP était de 29,8 %, selon le communiqué de la société. L'écart entre les deux lignes montre que le compte de résultat GAAP du trimestre incluait encore certains coûts que la société a exclus de sa présentation non GAAP.
Le tableau de réconciliation de la société montre que la marge brute non GAAP exclut les charges liées aux produits abandonnés. Cette présentation aide à observer la performance des activités continues selon la définition de la société, mais ne peut remplacer la présentation GAAP.
La direction a indiqué que les expéditions de produits 800G avaient plus que doublé en glissement trimestriel ce trimestre et que la société progressait dans la capacité de production des modules de nouvelle génération. La production en volume de modules haut débit ne consiste pas à accélérer une ancienne ligne de production, mais à franchir un nouveau seuil en termes d'équipements, de processus et de taux de rendement. La direction prévoit que la demande continuera de dépasser sa capacité de fourniture, selon le communiqué de la société.
C'est aussi le point le plus facile à négliger dans les graphiques. La croissance des revenus montre d'abord que les produits sont expédiés, tandis que la marge brute enregistre si l'expansion s'est déjà traduite par une fabrication plus efficace. Ces deux aspects se déroulent selon des calendriers différents.
Le retour à la profitabilité non GAAP, qu'est-ce que cela signifie vraiment ?
Au deuxième trimestre, le passage de la perte nette GAAP au bénéfice net non GAAP par AAOI montre que l'ajustement le plus important, lié aux éléments mentionnés ci-dessus, est un ajustement fiscal d'un montant de 14,26 millions de dollars. Selon le communiqué de la société, cet élément représente environ 50,5 % de l'écart total de rapprochement.
Le graphique inclut également des éléments tels que les rémunérations fondées sur des actions, les charges liées aux produits abandonnés, les amortissements, les charges non récurrentes et les écarts de change. Ils ne disparaissent pas comme par magie, mais sont exclus selon la définition non GAAP de la société. Cette présentation aide à voir l'activité continue, mais ne peut remplacer le compte de résultat GAAP.
Une preuve plus mesurée est que l'EBITDA ajusté d'AAOI pour le trimestre était toujours négatif, à -543 000 dollars, selon le communiqué de la société. Le retour au bénéfice net non GAAP montre que les indicateurs ajustés selon la définition de la société s'améliorent, mais cela ne signifie pas directement que l'expansion génère déjà sa propre trésorerie.
Qui finance cette phase d'expansion ?
Le tableau des flux de trésorerie du rapport trimestriel de la société donne une réponse plus directe. Au premier semestre, les activités d'exploitation et d'investissement d'AAOI ont généré une sortie nette de trésorerie combinée de 707 millions de dollars, selon le rapport trimestriel de la société. Les fonds ont été absorbés par la croissance des créances et des stocks, ainsi que par les usines, les équipements et les acomptes.
D'un autre côté, les activités de financement ont généré une entrée nette de trésorerie de 980 millions de dollars, dont un produit net de l'émission d'actions ordinaires de 1,028 milliard de dollars, selon le rapport trimestriel de la société.
La trésorerie, les équivalents de trésorerie et la trésorerie restreinte en fin de période se sont élevés à un total de 509 millions de dollars. Selon le rapport trimestriel de la société, cette augmentation provient principalement du financement par capitaux propres, et non du fait que les flux de trésorerie d'exploitation seraient déjà entièrement positifs.
Le rapport trimestriel de la société indique que les créances, les stocks et les acomptes sur équipements continuent d'immobiliser des fonds. La croissance des revenus a déjà eu lieu, mais les fonds pour l'expansion proviennent principalement du financement.
