Auteur : Tiezhu Ge dans CRYPTO
Début d'année, invité par Talk君@TJ_Research, j'ai discuté avec@qinbafrank et @viviennaBTC
de la situation macroéconomique de l'année prochaine. C'était très animé et instructif.
À cette occasion, je profite pour partager une vision plus complète de la macro pour l'année prochaine.
Il s'agit d'une série, incluant la liquidité en dollars, les obligations du Trésor américain, le dollar, avec des opinions sur les politiques monétaire et fiscale. Compte tenu de l'espace limité, de nombreux aspects ne peuvent être développés ici. L'analyse de la liquidité, des obligations du Trésor et du dollar est un vaste projet financier ; je n'en comprends que quelques rudiments et j'espère vous apporter quelques éclairages.
I. Une compréhension plus approfondie de la liquidité en dollars : L'impact de la Fed et des G-SIB sur la liquidité en dollars
Dans l'article d'ouverture de 2025, j'ai systématiquement exploré comment le bilan de la Fed affecte la liquidité en dollars (voir le lien en fin d'article). Cependant, à une époque où les finances publiques dominent progressivement le marché, une analyse basée uniquement sur la Fed est loin d'être suffisante.
D'un point de vue bilantaire, la liquidité en dollars n'est pas seulement une valeur numérique sur le bilan de la Fed. Elle devrait plutôt être définie comme la volonté et la capacité des intermédiaires financiers (en particulier les banques G-SIB) d'étendre leur bilan sous l'appétence actuelle pour le risque.
L'ensemble du système financier est essentiellement un emboîtement de bilans, chaque couche étant une promesse de paiement de l'entité supérieure. Bien que le rôle de prêteur en dernier ressort de la Fed reste important, dans le fonctionnement concret, les dollars ne circulent pas directement de la Fed vers le marché ; ils doivent passer par le bilan des grandes banques, sous l'influence de contraintes réglementaires et de considérations de consommation de capital, et être transformés, via l'intermédiation en dollars, en liquidités financières négociables sur les marchés et pouvant être leverage.
En d'autres termes, la perception et l'utilisabilité réelle de la liquidité en dollars sur les marchés financiers dépendent à la fois de la Fed et de la volonté des banques, en tant qu'intermédiaires, de libérer effectivement ces dollars, et à quel coût.
Surtout lorsque nous réalisons que les soldes de réserves du système bancaire sont descendus à un niveau qui semble encore suffisant, mais où la marge n'est plus accommodante, cette question devient cruciale.
La réaction du marché à la liquidité en dollars est très asymétrique : Autrement dit, un léger assouplissement n'a pas beaucoup d'impact ; mais dès que cela se resserre, c'est très destructeur. En 2026, cette situation persistera encore pendant un certain temps, donc l'analyse du bilan des banques est très importante du point de vue de la liquidité en dollars.
II. Le démantèlement de la liquidité en dollars : Liquidité nominale et liquidité disponible.
Une formule bien connue pour mesurer la liquidité totale en dollars est : Total du bilan de la Fed - TGA (Compte général du Trésor) - RRP (pension livrée overnight). Cette formule fonctionnait bien avant 2025 car les réserves bancaires étaient excédentaires, le bilan ne contraignait pas la capacité d'intermédiation du dollar. En d'autres termes, la liquidité nominale était à peu près égale à la liquidité disponible réelle.
À partir du second semestre 2025, la liquidité en dollars du marché est essentiellement passée d'une contrainte quantitative à une contrainte d'intermédiation. Pour faire simple, la capacité d'intermédiation en dollars des banques a été fortement limitée. C'est comme la relation entre le niveau d'eau et la pression d'eau.
Les G-SIB (banques d'importance systémique) mondiales sont essentiellement soumises à une série de normes réglementaires établies par la BIS (Banque des Règlements Internationaux).
Après 2010, il s'agit principalement du nouvel accord de Bâle III. Cet accord, en fin de compte, vise à inhiber l'impulsion de croissance des banques par divers indicateurs de régulation. Les indicateurs les plus cruciaux ont introduit des exigences de levier (SLR) et de couverture de liquidité (LCR/NSFR), et ont spécifiquement augmenté les exigences de capital pour les banques importantes et couvert les risques de manière globale.
Ainsi, sous ces exigences réglementaires, l'orientation des activités des banques, d'un point de vue bilantaire, doit nécessairement prendre en compte : combien de capital est consommé, est-ce que cela affecte l'atteinte des indicateurs réglementaires.
Le SLR est défini simplement : capitaux de tier 1 / total de l'actif (hors et hors bilan : obligations d'État, prêts, produits dérivés, etc.). Généralement, ce ratio est de 3%, mais pour les grandes banques (plus de 2500 milliards de dollars d'actifs), ce ratio est de 5%. Dans cette formule, détenir des obligations du Trésor américain et accorder des prêts consomme le même capital.
Le résultat est que : À certains moments clés, sous la contrainte de consommation de capital, les banques choisissent nécessairement des activités à ROI élevé ; le market-making sur les obligations à faible rendement, les pensions (repo), etc., diminue.
L'analyse clé ici concerne le marché des pensions (Repo) sur obligations d'État. Les participants au marché Repo sont principalement les MMF, les banques et les hedge funds. Le rôle des banques est le market-making. Alors, à la fin du trimestre, pour respecter les indicateurs réglementaires, lorsque les hedge funds empruntent auprès des banques en mettant en gage des obligations du Trésor, ces obligations d'État gagées entrent dans le bilan de la banque et consomment des capitaux de tier 1.
Dès que la consommation de capital ou l'espace bilantaire de la banque est limité. Alors, en tant que prêteur de fonds, la banque soit n'accorde plus de prêts, soit augmente fortement les taux d'intérêt.
Le résultat est que : certains hedge funds, pour survivre (par exemple, margin call), n'ont d'autre choix que de vendre leurs obligations du Trésor à tout prix. À ce moment-là, vous verriez les rendements des obligations du Trésor américain s'envoler, accompagnés d'une flambée des taux SOFR.
Un autre facteur très important est l'exigence RLAP (réglementation sur la liquidité intrajournalière). La réglementation exige qu'à tout moment de la journée de négociation, il y ait suffisamment de liquidités de haute qualité, immédiatement disponibles, pour faire face à des sorties de fonds extrêmes.
Par conséquent, bien que vous puissiez voir que les réserves des banques ne sont pas faibles, une partie est verrouillée, en d'autres termes, les banques tendent à conserver des réserves plus abondantes. Cela aura également un impact sur les moments clés comme la fin du trimestre.
III. Comment analyser le resserrement ou l'assouplissement de la liquidité en dollars
Avant de discuter plus avant des indicateurs de surveillance de la liquidité en dollars, une variable clé doit être clarifiée : la pression sur le dollar offshore.
Du point de vue du mécanisme de fonctionnement du système dollar mondial, le dollar ne circule pas seulement aux États-Unis. Au contraire, une grande partie du crédit en dollars est créée, renouvelée et leverage en dehors des États-Unis. Et ce système de dollar offshore dépend fortement des swaps de change (FX Swap) et du financement transmonétaire pour emprunter des dollars.
Les banques non américaines n'ont pas de base de dépôts en dollars et utiliseront le Fx Swap pour transformer leurs passifs en monnaie locale en passifs en dollars. Par conséquent, objectivement parlant, cela reflète les changements de liquidité plus rapidement que le dollar onshore.
Ainsi, globalement, nous pouvons dégager un cadre d'analyse simple pour la liquidité en dollars : Coût du financement offshore - Pression sur les repo onshore - Comportement bilantaire des banques - Réaction des prix des actifs.
1) Dollar offshore : Basis transmonétaire (noyau : USD/JPY basis / EUR/USD basis), il exprime le coût d'emprunt des banques sur le marché offshore pour obtenir des dollars ; ainsi que les points de FX Swap, plus le premier est négatif, plus le second est élevé. Cela indique essentiellement que la pression de financement offshore est en hausse à l'étape actuelle.
2) Dollar onshore : Analyse centrale du marché Repo, regardez principalement l'écart entre le SOFR et l'IORB, en配合 avec l'indice MOVE. Si le SOFR est continuellement supérieur au niveau de la politique, cela indique que les banques ne sont pas disposées à prêter des fonds. Bien sûr, pour une analyse plus approfondie, on peut surveiller les adjudications d'obligations d'État et la performance des taux du marché repo ; une volatilité importante ou une hausse indique également un niveau de pression de financement.
3) Le comportement bilantaire des banques : Par exemple, une hausse du RRP non accompagnée d'une hausse du Repo, ou une utilisation rapide du SRF, etc.
En outre, la baisse de la capacité d'intermédiation de la liquidité peut également entraîner des anomalies que l'on ne voit pas à d'autres moments, comme une vente simultanée d'actions et d'obligations, qui pourrait ne pas être due à l'inflation, mais plutôt à des tensions sur le marché repo. De même, un élargissement anormal des écarts de crédit, ou même de bonnes données économiques mais une liquidité plus serrée, etc.
Ces derniers temps, le marché a beaucoup discuté d'un assouplissement potentiel du SLR par les États-Unis en 2026, ce qui revient essentiellement à desserrer les contraintes sur l'intermédiation de la liquidité en dollars, à élargir l'espace bilantaire, pour éviter une hausse soudaine des taux de financement à des moments clés, forçant une réaction en chaîne de délevarage. Parallèlement, si l'on considère la faiblesse actuelle du dollar, l'élargissement continu du déficit budgétaire, ainsi que l'espace pour baisser les taux et les élections de mi-mandat. Les situations prévisibles pourraient être :
1) Le problème de mauvaise digestion des obligations du Trésor américain : Même si les taux baissent autour de 3.0, il restera difficile pour le long terme de baisser顺畅ment, et même le tail des adjudications pourrait ne pas être beau, la capacité d'absorption du marché primaire devient elle-même la plus grande contrainte.
2) Les variations du compte TGA auront un impact plus important sur le marché. Aujourd'hui, avec l'épuisement du RRP, l'influence du TGA sur l'évolution des taux Repo pourrait être plus grande qu'auparavant.
3) Les changements sur le marché Repo : Une dette massive rencontre des fonds qui ont désespérément besoin de levier, les difficultés à la fin du trimestre, les jours de paiement des impôts pourraient entraîner une volatilité peut-être plus grande, et simultanément, les défauts sur les trades de basis pourraient devenir le plus grand risque de queue.
Sans assouplissement du SLR, une politique monétaire accommodante et un crédit serré deviendront le scénario dominant du marché pendant un certain temps, l'asymétrie des risques au niveau de la liquidité sera extrêmement prononcée. Dans un état d'équilibre serré, la volonté d'expansion du bilan des banques étant supprimée, l'analyse de la corrélation actions-obligations perd de son sens, elles tendront davantage à s'effondrer simultanément, l'échec du portefeuille 60/40 pourrait se poursuivre.
Pour les普通人 (personnes ordinaires), le cash reste un moyen de défense important ; alors l'or, les matières premières peuvent être des moyens de couverture très efficaces. En même temps, lors de l'analyse d'un actif, il faut absolument faire attention à l'endroit où il se situe dans la transmission de la liquidité, par exemple, les altcoins ou les actifs peu liquides, peuvent s'assécher facilement, s'effondrer brusquement.
