Auteur : Moses Capital & Lev Leviev
Compilation : Deep Tide TechFlow
Guide Deep Tide : Moses Capital est un fonds de fonds (Fund of Funds) spécialisé dans le capital-risque early stage. En deux ans, il a examiné plus de 2000 fonds et n'en a finalement investi que 46, soit un taux d'approbation de 2,3 %. Cet article revient sur les quatre archétypes de GP qu'ils ont identifiés lors du processus de sélection, les raisons spécifiques des 97 % d'élimination, et une méthode de due diligence inattendue qui s'est avérée être la source de deal flow de la plus haute qualité. Pour les lecteurs intéressés par l'écosystème du VC et la perspective des LP, la densité d'information est très élevée.
Lorsque j'ai créé Moses Capital, je pensais avoir une compréhension générale du marché des nouveaux gestionnaires de fonds. Quelques centaines de fonds, concentrés dans quelques villes connues, il suffisait de savoir où chercher pour les trouver.
Cette hypothèse a tenu environ trois mois.
Au cours des deux dernières années, nous avons examiné plus de 2000 fonds pour le Fonds I. Nous avons eu 553 appels de communication préliminaires, réalisé 276 processus complets de due diligence, et finalement ajouté 46 fonds au portefeuille — un taux d'approbation de 2,3 %. Lorsque vous vous asseyez et vivez autant de conversations, des modèles émergent naturellement.
Voici ce que nous avons appris.
Ce marché est plus grand que ce que tout le monde pense
Avant de mettre en place un sourcing systématique, notre deal flow était comme celui de la plupart des fonds de fonds : basé sur le réseau, sur les demandes entrantes (inbound). Les VC recommandent des VC. Cela fonctionne, mais cela signifie aussi que votre vision est limitée par « qui vous connaît ».
Lorsque nous avons commencé à collecter en temps réel les données des dépôts SEC, l'image était complètement différente. Des dizaines de nouveaux fonds sont créés chaque semaine, dont beaucoup n'apparaissent sur le radar de personne avant des mois — et à ce moment-là, ils sont déjà en levée de fonds. D'ici 2025, nous couvrons environ 95 % des fonds de VC américains. Le nombre de nouveaux fonds créés nous a nous-mêmes surpris.
Le point clé est : la majorité de ces fonds sont invisibles pour la plupart des LP. Non pas parce qu'ils sont mauvais, mais parce qu'ils sont trop précoces, trop petits, et n'ont pas encore construit le réseau de relations qui vous place sur la shortlist. C'est précisément le vide que nous cherchons à combler.
Les quatre archétypes de GP
Après 553 communications préliminaires, des modèles ont commencé à apparaître. Nous avons globalement classé les gestionnaires rencontrés en quatre catégories :
- L'entrepreneur devenu investisseur
Ancien fondateur ou cadre opérationnel, généralement avec une sortie notable, qui décide ensuite de créer un fonds. Ils ont de la crédibilité auprès des fondateurs et ont un bon deal flow dans leur niche. Le défi est que gérer un fonds et gérer une entreprise sont deux choses complètement différentes — construction du portefeuille, stratégie de follow-on, gestion post-investissement — beaucoup apprennent sur le tas. Certains s'adaptent vite, d'autres n'arrivent vraiment à niveau qu'au Fonds II ou Fonds III.
- Le dissident d'un fonds de VC
Ancien associé ou Principal d'un fonds établi (de premier ou deuxième rang), parti créer sa propre structure. Ils ont l'aura de la marque, des performances à montrer, et généralement un solide réseau. Nous regardons principalement : quelle part de ces performances leur revient réellement, et quelle part revient à la plateforme ? Après avoir quitté le grand fonds, sont-ils encore compétitifs auprès des fondateurs ?
- Le gestionnaire natif de la communauté
Un type qui a clairement augmenté après 2020 — des gestionnaires qui ont bâti leur réputation en créant une communauté, en écrivant des articles, en faisant des podcasts, en gérant les réseaux sociaux. Ils ont du deal flow inbound, de la notoriété, et généralement une réelle barrière communautaire.
Dans cette catégorie, il y a en fait deux types : celui qui est d'abord investisseur et utilise la communauté pour générer du deal flow et créer de la valeur réseau pour les portefeuilles ; et celui qui est d'abord opérateur de communauté et, parce que le deal flow est naturellement présent, se met à investir. La différence est importante. Pour les deux, nous regardons deux choses — la discipline d'investissement elle-même, et si la communauté crée une réelle valeur pour les fondateurs qu'ils souhaitent financer.
- Le technophile discret
C'est généralement mon type préféré. Le GP a une expertise technique ou sectorielle profonde dans un domaine spécifique, qu'il a cultivée pendant des années. Ce sont les personnes que les fondateurs contactent quand ils ont un problème, et avec le temps, de plus en plus de fondateurs veulent les voir dans leur cap table dès le début — pas pour la marque, mais pour les aider à construire l'entreprise dès le jour 1.
Ces personnes restent délibérément discrètes, leur réputation est basée sur l'expertise et les relations accumulées au fil du temps. Ils ne nous contactent presque jamais. Nous les trouvons via une recherche externe systématique, ou, plus souvent, en faisant des références founders lors de la due diligence d'autres fonds. Nous demandons à chaque fondateur : dans votre cap table, qui a été le plus utile ? La réponse est généralement ce type de personne.
À quoi ressemblent les 97 % d'élimination
Nous avons rejeté plus de 97 % des fonds examinés. Chaque décision de passer (pass) est prise avec autant de soin qu'une décision d'investissement, et ce processus est constamment affiné à chaque examen de fonds.
- Environ 30 % des rejets sont liés au GP ou à l'équipe. Expérience insuffisante dans la gestion de fonds, pas de différenciation claire par rapport aux acteurs existants, ou un réseau qui ne se traduit pas en capacité unique d'acquisition de deals.
- Environ 25 % échouent sur la construction du portefeuille. Trop d'exposition au late stage, stratégie de follow-on peu disciplinée, objectifs de participation insuffisants, ou diversification excessive — ce qui tue mathématiquement la possibilité de rendements power law. Si un fonds n'est pas conçu pour générer des gagnants concentrés, il ne le fera probablement pas.
- Environ 20 % sont des problèmes de track record. Historique d'investissement trop faible ou insuffisant, ou performances ne correspondant pas à la stratégie actuelle (géographie, secteur, stage, taille de chèque différents).
- Environ 15 % sont des inadéquations stratégiques. La stratégie actuelle du fonds ne correspond pas à nos thèmes d'investissement, indépendamment des performances — taille du fonds trop grande, périmètre d'investissement trop large, ou implication dans des domaines ou régions que nous évitons délibérément.
- Les 10 % restants sont dus à des facteurs comme la dynamique de levée de fonds. Si un gestionnaire ne peut pas lever de fonds, il ne peut pas exécuter sa stratégie.
Le meilleur canal de sourcing que nous n'avions pas planifié
Notre sourcing a évolué par phases. Au début, nous comptions sur le réseau et l'inbound. Ensuite, nous avons construit un moteur outbound systématique, collectant en temps réel chaque nouveau fonds créé aux États-Unis, en les filtrant automatiquement par taille, stratégie, background du GP. À son pic, ce canal représentait 70 % de nos réunions. Nous pouvions contacter les gestionnaires avant que la plupart des LP ne sachent même que le fonds existait.
Mais le canal de sourcing qui s'est finalement avéré avoir la plus haute valeur n'a pas été conçu par nous. Il est venu de notre processus de due diligence lui-même.
Nous effectuons des appels de référence founders en aveugle pour chaque GP, parfois jusqu'à 10 si le track record le permet. Lors de ces appels, nous ne demandons pas seulement des informations sur le gestionnaire que nous évaluons. Nous parcourons la liste des actionnaires (cap table), un par un, et demandons aux fondateurs de donner un retour honnête sur leurs autres investisseurs early stage. Les noms qui reviennent souvent deviennent nos prochaines cibles de contact actif.
Cela s'est avéré être notre source de deal flow de la plus haute qualité.
Construire la réputation
La réputation de Moses Capital a commencé à se répandre grâce à nos investissements et aux relations construites autour de ces investissements. Maintenant, nous recevons de nombreuses sollicitations actives de GP qui ont entendu parler de nous par l'écosystème VC. Nous faisons de notre mieux pour être dignes de cette confiance.
Nous ne sommes pas des LP anchor, nous ne siégeons pas aux LPAC, et nos chèques ne sont pas énormes. Mais nous faisons nos devoirs. Avant de communiquer avec un GP, nous le suivons généralement depuis un moment — en suivant son activité en ligne, en prenant des références, en formant notre propre jugement. Nos questions sont préparées. Nous comprenons comment fonctionne l'économie des fonds. Nous ne dérangeons pas les gestionnaires inutilement. Si un fonds ne nous convient pas, nous le disons clairement et expliquons pourquoi.
Les gestionnaires apprécient cela et recommandent donc à d'autres gestionnaires de nous contacter.
Après deux ans, qu'avons-nous appris ?
Deux ans, 2000 fonds. Nous avons une compréhension plus profonde de ce marché et des personnes qui le composent. Chaque type de gestionnaire a le droit de gagner, la clé est de savoir quoi regarder. C'est un processus d'apprentissage continu, qui dépend de notre capacité à voir un entonnoir suffisamment large et de notre mécanisme de sourcing dynamique constamment amélioré.
