Après la transition du consensus de PoW à PoS, l'$ETH offre désormais des revenus de staking, créant un espace d'arbitrage de "décalage d'échéances" entre ses propres jetons de staking liquide (LST) et les jetons de restaking liquide (LRT).
Ainsi, l'effet de levier, les prêts circulaires et l'arbitrage d'échéances sur les revenus du staking ETH sont devenus la plus grande application des protocoles de prêt comme Aave, et constituent l'une des bases du DeFi on-chain actuel.
Exactement, la plus grande application du DeFi actuel est l'« arbitrage ».
Mais pas de panique, et ne soyez pas découragés, la finance traditionnelle est aussi ainsi.
Le problème est que le décalage d'échéances de l'ETH n'a pas apporté de liquidités supplémentaires ou d'autre valeur à l'industrie blockchain, ni même à l'écosystème Ethereum lui-même, il n'a apporté qu'une pression de vente continue, car les revenus du staking ETH obtenus par les institutions finiront par être monétisés.
La pression de vente et les achats d'ETH ainsi que la déflation entretiennent une relation délicate d'équilibre. Bien que Vitalik n'aime pas la sur-financiarisation de la blockchain, il a lui-même ouvert cette boîte de Pandore.
Nous pouvons comparer intuitivement le décalage d'échéances entre l'ETH et ses jetons liquides, et le système bancaire traditionnel de dépôts et prêts.
Le décalage d'échéances, le plus courant, c'est quand les banques collectent des dépôts à court terme pour accorder des prêts à long terme. Ce processus résout une contradiction fondamentale dans l'activité économique : le décalage des préférences de liquidité.
Un système monétaire basé sur le crédit crée de la monnaie au sens large grâce à l'octroi de prêts, « matérialisant » à l'avance la productivité future. Bien que des bulles cycliques existent, le cœur sert véritablement la croissance de l'économie réelle.
Sans les banques comme intermédiaires pour effectuer la transformation des échéances, la capacité d'investissement de la société serait strictement limitée par le stock d'épargne à long terme.
Le décalage d'échéances permet aux banques, en assumant le risque de liquidité, de centraliser les fonds inactifs pour les transformer en capital productif.
Le risque réside dans la ruée bancaire (bank run). Ainsi, il existe des prêteurs en dernier ressort (banques centrales) et des systèmes d'assurance-dépôts, etc., pour contrer ces risques. Mais en réalité, cela revient à « socialiser » le risque d'échéance, c'est-à-dire à le reporter sur l'ensemble de la société.
L'arbitrage d'échéances dans le domaine du DeFi est un pur arbitrage de levier, et non une création de valeur.
Les institutions stake l'ETH dans Lido pour obtenir du stETH, utilisent le stETH comme collateral dans des protocoles de prêt comme Aave, empruntent de l'ETH, puis répètent la première étape pour des prêts circulaires.
De cette manière, elles amplifient les revenus du staking PoS de l'ETH. Tant que le coût d'emprunt est inférieur au revenu du staking Ethereum, c'est rentable.
L'ETH emprunté n'est pas utilisé pour développer des dApps ou acheter des actifs, mais est immédiatement réinjecté dans le contrat de staking.
Bien que le mécanisme PoS d'Ethereum devienne plus sécurisé avec l'augmentation des fonds, le "staking circulaire" effectué par les institutions via Lido et Aave est en réalité un comportement d'arbitrage sur le budget de sécurité du réseau.
Avec la mise à jour Dencun, la consommation de Gas sur le mainnet étant insuffisante et l'ETH étant revenu à un état inflationniste, la vente des revenus de staking par les institutions exerce une pression structurelle sur les prix.
Justin Drake, chercheur à la Fondation Ethereum, a introduit le concept d'« émission minimale viable » (Minimum Viable Issuance, MVI). Si stake 15 millions d'ETH suffisent à résister à une attaque étatique, alors les 34 millions actuellement stakés représentent en réalité une surcapacité de sécurité.
Dans ce contexte de « sécurité excédentaire », la nouvelle inflation de l'ETH n'est plus une dépense de sécurité nécessaire, mais devient une sorte de taxe inflationniste pour les détenteurs de jetons.
Telle est la situation actuelle. La quantité de stablecoins on-chain ne cesse d'atteindre de nouveaux sommets, l'ETH continue d'être émis, mais la plus grande scène se déroule dans les protocoles de prêt avec des prêts circulaires d'arbitrage, sans pour autant compléter la liquidité du marché.
Donc, Vitalik n'a peut-être pas réalisé que le passage de l'Ethereum au PoS était en fait un « pari audacieux ». Un pari sur quoi ?
Premièrement, le revenu du staking ETH versus le rendement des obligations d'État américaines (美债).
Après la transition du PoW au PoS, l'ETH offre un revenu de staking, l'ETH devient en fait une obligation perpétuelle. Le APY actuel du stETH est de 2,5 %, inférieur à celui des obligations d'État américaines. Autrement dit, le revenu du staking ETH se trouve dans un état de "différentiel négatif" (负利差) par rapport au rendement des obligations américaines.
Pour les institutions, acheter de l'ETH est moins intéressant que d'acheter des obligations américaines ou des obligations américaines tokenisées. En d'autres termes, le prix de l'ETH reflète actuellement, avec une décote, son désavantage par rapport au rendement des obligations américaines.
Deuxièmement, l'apport d'externalité par les RWA (Real World Assets). La valeur totale des jetons stakés détermine le coût d'une attaque, et détermine directement la sécurité du réseau. Ainsi, il pourrait exister une relation de résonance haussière entre la valeur totale des RWA on-chain et la capitalisation boursière totale de l'ETH.
Enfin, croire ou non en Ethereum est une question de positionnement, mais on peut aussi choisir un angle neutre – ne regarder que le présent.
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