Auteur | Momir @ IOSG
Analyse principale : Washington choisira très probablement de préserver la stabilité du marché obligataire et le cycle d'investissement en IA, au prix d'une inflation qui restera élevée plus longtemps. Ceci représente un vent favorable durable pour l'or et le BTC : cela libère des liquidités tout en retirant le risque de durée (duration) des bilans du secteur privé.
Aujourd'hui, le prix macroéconomique le plus crucial n'est plus le taux des fonds fédéraux, mais le rendement que les investisseurs sont prêts à accepter pour détenir des obligations du Trésor américain à long terme.
Au 24 août, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans était d'environ 4,70 %, celui à 30 ans avait récemment touché les 5,23 %, proche des plus hauts depuis vingt ans. Cette hausse ne peut s'expliquer par un facteur unique. C'est la superposition de plusieurs forces : le risque d'inflation persistant, l'offre budgétaire continue, l'amincissement de la demande marginale pour les échéances longues, et un nouveau concurrent pour les capitaux : l'infrastructure IA. Résultat, les investisseurs exigent une compensation plus élevée pour détenir de la dette longue.
Pour contenir le segment long, le Trésor a annoncé doubler au moins le plafond de ses opérations de rachat de soutien à la liquidité. La nouvelle a provoqué une brève baisse des rendements, qui n'a pas tenu. Cela montre que les problèmes sous-jacents d'offre et d'inflation ne peuvent être résolus par des rachats de quelques dizaines de milliards de dollars.
Pourquoi la dette américaine est sous pression
La guerre avec l'Iran est un catalyseur à plusieurs niveaux : elle fait monter le prix du pétrole, exacerbe les pressions sur les coûts, tout en pouvant freiner la croissance réelle et les recettes fiscales. Elle augmente les anticipations de dépenses : les déficits d'approvisionnement militaire sont mis au jour, et s'adapter à cette nouvelle forme de guerre nécessite des investissements.
L'IA est un catalyseur, mais son mode d'action est complètement différent : les investissements massifs vont stimuler la croissance économique et l'inflation à court terme. Globalement, c'est une bonne chose, car cela augmente la possibilité de "réduire le ratio d'endettement grâce à la croissance". Mais d'un autre côté, ces investissements ont un appétit énorme pour le capital, et cette demande commence déjà à déborder sur le marché obligataire. Les hyperscalers du cloud avec des bilans sains sont désormais en concurrence avec le Trésor, sur les durées autrefois dominées par l'État, pour attirer des fonds.
La Banque des règlements internationaux estime que les émissions totales d'obligations des hyperscalers dépasseront 1 000 milliards de dollars en 2025, principalement à long terme. Une analyse de la Fed de Dallas utilise environ 3 000 milliards de dollars pour représenter le volume d'émissions investment grade liées à l'IA. Après ajustement pour la duration, cela équivaut à un maximum de 3 600 milliards de dollars d'équivalent duration 10 ans.
À mon avis, les États-Unis font face à un triple dilemme difficile à résoudre. Et il devient de plus en plus évident que le contrôle strict de l'inflation est le sommet politiquement le plus sacrifiable des trois.
La réponse de la secrétaire au Trésor américain actuelle, Bessant : défendre d'abord le marché obligataire
Les récentes actions de Bessant montrent à quel point elle surveille de près le marché obligataire.
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Soutenir le yen, réduire le risque que le Japon soit forcé de vendre des bons du Trésor américain. Le Japon est le plus grand détenteur étranger de dette américaine. Pour défendre le yen, il a besoin de dollars, et vendre des bons du Trésor en est un moyen : mais cela amplifierait la pression sur le marché obligataire américain. Soutenir le yen, c'est donc aussi réduire la probabilité que le Japon vende des bons du Trésor pour intervenir.
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Racheter les segments longs peu liquides. Les rachats ne signifient pas annulation de la dette. S'ils sont financés par l'émission de nouveaux bons du Trésor à court terme, ils modifient la structure des échéances de la dette publique : la duration diminue d'un côté, tandis que le volume de bons à court terme augmente de l'autre.
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Déplacer les émissions vers le segment court, c'est probablement la prochaine étape. En 2023-24, le Trésor de l'ère Yellen s'est largement appuyé sur les bons à court terme face à la flambée des besoins de financement. Stephen Miran et Nouriel Roubini, dans un article de 2024, ont qualifié cette pratique d'"émissions agressives du Trésor". Leur argument est qu'environ 800 milliards de dollars d'émissions supplémentaires de bons à court terme (par rapport au chemin habituel) ont retiré de la duration du marché, un effet analogue à un "QE (assouplissement quantitatif) invisible", assouplissant les conditions financières à peu près autant qu'une baisse d'un point de pourcentage des taux ; ils ont également accusé le Trésor d'avoir ainsi aidé l'administration Biden à soutenir l'élection de 2024. La probabilité que le Trésor de Trump utilise des opérations similaires est en train d'augmenter.
Si ces opérations progressent comme prévu, elles pourraient apporter une vague de liquidités non négligeable, relançant le "trade de dépréciation monétaire".
L'or a déjà obtenu une place
La récente hausse de l'or n'est pas un simple pari sur l'inflation. Du 1er août 2024 au 24 août 2026, le prix de l'or est passé de 2 455 dollars l'once à 4 664 dollars, une hausse d'environ 90 %. Les moteurs sous-jacents incluent : la baisse de confiance dans le dollar après son utilisation comme arme politique, les inquiétudes persistantes sur l'inflation, et peut-être le point clé : la logique de dépréciation. Augmenter la masse monétaire est peut-être la seule voie politiquement viable pour sortir de ce cycle d'endettement.
Le Bitcoin a-t-il sa place dans la catégorie "couverture contre la dépréciation" ?
Pas encore, mais la récente vague rend cette question digne d'être sérieusement discutée.
Lors de la précédente hausse menée par l'or, du 1er octobre 2025 au sommet de l'or le 29 janvier 2026, l'or a gagné 39,6 %, tandis que le Bitcoin a perdu 30,4 %. Pour un actif qui se présente comme "l'or numérique", cette performance est peu glorieuse.
Le comportement récent des prix est différent. Du 18 au 24 août, le Bitcoin a grimpé de 22,2 %, l'or de 5,9 %. Cette vague a commencé à s'accélérer après que le Trésor a intensifié ses rachats sur le segment long. Mais Washington a également poussé une législation sur la crypto cette même semaine, donc l'attribution des causes n'est pas pure. Si le marché le perçoit comme un pari sur le QE invisible, plutôt que comme un pur pari sur la dépréciation, alors la surperformance du Bitcoin s'explique, et est plus susceptible de se poursuivre : lorsque la liquidité mondiale s'accroît, les actifs cryptographiques réagissent souvent fortement.
Conclusion, et quelles possibilités pourraient l'invalider
Ce triple dilemme ne signifie pas que l'inflation deviendra nécessairement incontrôlable, ou qu'un contrôle officiel de la courbe des rendements arrivera immédiatement. Ce n'est qu'un cadre pour voir clairement où se situent les contraintes.
Si l'inflation reste supérieure à l'objectif, le déficit se maintient autour de 6 % du PIB, et les emprunteurs liés à l'IA continuent d'augmenter l'offre à long terme, alors le prix à payer pour préserver à la fois la stabilité du marché obligataire et le cycle de croissance se manifestera de plus en plus par : une dette à échéance plus courte, un soutien à la liquidité devenu normal, et une tolérance accrue au risque d'inflation plus élevée. C'est favorable à l'or et au BTC.
À l'inverse, ce scénario serait affaibli si : l'inflation retombait autour de 2 %, le Congrès proposait une trajectoire budgétaire crédible, l'infrastructure IA devenait autofinancée, ou si la demande privée pouvait absorber les émissions de dette à coupon sans exiger une prime de risque de durée plus élevée.
La prochaine question du marché ne devrait donc pas être "Quand la Fed baissera-t-elle les taux ?", mais plutôt celle-ci : Quel sommet du triangle Washington laissera-t-il se rompre en premier ? Si le Trésor accélère ce transfert de duration, le Bitcoin pourrait bénéficier d'un vent favorable plus durable.
