Auteur:Patrick Scott | Dynamo DeFi

Compilation: Deep Tide TechFlow

Par le passé, l'analyse des actifs cryptographiques tournait principalement autour des graphiques, des cycles de spéculation et des récits. Cependant, à mesure que l'industrie mûrit, la performance réelle devient plus importante que les promesses en l'air. Vous avez besoin d'un filtre qui vous aide à extraire les signaux véritablement précieux de la masse d'informations.

Heureusement, ce filtre existe déjà, il s'appelle les fondamentaux onchain (Onchain Fundamentals).

Les fondamentaux onchain offrent à la finance décentralisée (DeFi) un avantage structurel par rapport à la finance traditionnelle (TradFi). Ce n'est pas seulement l'une des nombreuses raisons pour lesquelles "la DeFi l'emportera", c'est aussi un noyau que toute personne souhaitant investir dans ce secteur doit comprendre.

Au cours des quatre dernières années, je me suis plongé dans l'étude des indicateurs de données DeFi, d'abord en tant que chercheur, puis en rejoignant l'équipe DefiLlama. Cet article résume certains des cadres d'analyse les plus utiles que j'ai appris pendant cette période, dans l'espoir de vous aider à commencer à utiliser ces outils.

Source: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true

Pourquoi les indicateurs DeFi sont-ils importants ?

Les données onchain ne sont pas seulement une avancée pour l'évaluation des actifs cryptographiques, elles représentent une révolution dans le domaine des données financières dans son ensemble.

Imaginez comment un investisseur traditionnel évalue une entreprise : il doit attendre la publication des résultats trimestriels. Et aujourd'hui, certains proposent même de passer de résultats trimestriels à semestriels.

En comparaison, les données financières des protocoles DeFi sont disponibles en temps réel. Des sites comme DefiLlama mettent à jour les données pertinentes quotidiennement, voire horairement. Si vous voulez suivre les revenus à la minute près, vous pouvez même interroger directement les données de la blockchain (même si des données trop granulaires peuvent être peu significatives, vous avez le choix).

C'est une révolution en matière de transparence. Lorsque vous achetez une action d'une entreprise cotée, vous dépendez des données financières publiées par la direction après vérification par des comptables, avec souvent des retards de plusieurs semaines, voire mois. Lorsque vous évaluez un protocole DeFi, vous lisez directement les enregistrements de transactions qui se produisent en temps réel sur un registre immuable.

Bien sûr, tous les projets cryptographiques n'ont pas de données fondamentales dignes d'être suivies. Par exemple, pour de nombreux "memecoins", des projets "vapeur" avec seulement un livre blanc et un groupe Telegram, l'analyse fondamentale n'est pas d'une grande aide (bien que d'autres indicateurs comme le nombre de détenteurs puissent fournir quelques indices).

Mais pour les protocoles qui génèrent des frais, accumulent des dépôts et distribuent de la valeur aux détenteurs de jetons, leur fonctionnement laisse une trace de données qui peut être suivie et analysée, souvent avant même que le récit de marché ne se forme.

Par exemple, la liquidité de Polymarket a augmenté pendant des années, une tendance qui a commencé bien avant que les marchés prédictifs ne deviennent un sujet brûlant.

Source: https://defillama.com/protocol/polymarket

L'explosion du prix du jeton HYPE l'été dernier était alimentée par ses performances de revenus constamment élevées.

Source: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly

Ces indicateurs laissaient présager l'avenir, il fallait juste savoir où regarder.

Analyse des indicateurs clés

Commençons par les indicateurs clés à connaître pour investir dans la DeFi.

TVL (Valeur Totale Bloquée, Total Value Locked)

Le TVL mesure la valeur totale des actifs déposés dans les contrats intelligents d'un protocole.

• Pour les plateformes de prêt, le TVL inclut les collatéraux et les actifs fournis.
• Pour les échanges décentralisés (DEX), le TVL fait référence aux dépôts dans les pools de liquidité.
• Pour les réseaux blockchain, le TVL est la somme totale de tous les protocoles déployés sur ce réseau.

Source: https://defillama.com/

Dans la finance traditionnelle (TradFi), le TVL est similaire à l'Actif Sous Gestion (AUM, Assets Under Management). Les fonds spéculatifs rapportent leur AUM pour montrer le montant total que les clients leur ont confié. Le TVL fonctionne de manière similaire, reflétant le volume total des fonds que les utilisateurs ont déposés dans le protocole, indiquant la confiance des utilisateurs dans ses contrats intelligents.

Cependant, au fil des ans, la métrique TVL a également fait l'objet de nombreuses critiques, certaines justifiées.

• Le TVL ne mesure pas l'activité. Un protocole peut avoir des dépôts de milliards de dollars mais générer presque aucun frais.
• Le TVL est fortement corrélé au prix des jetons. Si le prix de l'ETH baisse de 30%, le TVL de tous les protocoles détenant de l'ETH diminuera proportionnellement, même sans retraits réels.

Étant donné que la plupart des dépôts DeFi sont des jetons volatils, le TVL est sensible aux fluctuations de prix. Par conséquent, les observateurs avisés combinent les entrées nettes en USD (USD Inflows) et le TVL pour distinguer les changements de prix des activités de dépôt réelles. Les entrées nettes en USD sont calculées en déterminant la variation du solde de chaque actif entre deux jours consécutifs (multiplié par le prix) et en les additionnant. Par exemple, un protocole bloqué à 100% en ETH verrait son TVL baisser de 20% si le prix de l'ETH chute de 20%, mais ses entrées nettes en USD seraient de 0 $.

Néanmoins, lorsque le TVL est présenté à la fois en dollars et en jetons, et combiné à des indicateurs d'activité ou de productivité, il a toujours de la valeur. Le TVL reste un outil important pour mesurer la confiance dans un protocole et la taille globale de la DeFi. Mais il ne faut pas le confondre avec une évaluation complète.

Frais, Revenus et Revenus des Détenteurs

Dans la DeFi, ces termes sont définis différemment de la comptabilité traditionnelle, ce qui peut prêter à confusion.

• Frais (Fees): Du point de vue de l'utilisateur, les frais sont le coût que vous payez pour utiliser le protocole. Par exemple, lorsque vous effectuez un trade sur un DEX, vous payez des frais de transaction. Ces frais peuvent revenir entièrement aux fournisseurs de liquidité, ou partiellement au protocole. Les frais représentent le total payé par les utilisateurs, quel que soit le destinataire final. Dans la finance traditionnelle, cela équivaut au Chiffre d'Affaires Brut (Gross Revenue).
• Revenus (Revenue): Les revenus font référence à la part des bénéfices du protocole. C'est-à-dire, parmi tous les frais payés par les utilisateurs, combien le protocole conserve-t-il réellement ? Ces revenus peuvent aller au trésor du protocole, à l'équipe ou aux détenteurs de jetons. Les revenus n'incluent pas les frais alloués aux fournisseurs de liquidité ; considérez-les comme le Bénéfice Brut (Gross Income) du protocole.
• Revenus des Détenteurs (Holders Revenue): Il s'agit d'une définition plus étroite, ne suivant que la partie des revenus distribuée aux détenteurs de jetons via des rachats, des frais de destruction ou des distributions directes de jalonnement. Dans la finance traditionnelle, cela ressemble à une combinaison de dividendes et de rachats d'actions.

Ces distinctions sont cruciales pour l'évaluation. Certains protocoles peuvent générer des frais importants, mais avoir des revenus minces parce que presque tous les frais sont alloués aux fournisseurs de liquidité.

DefiLlama a désormais publié des états des revenus complets pour de nombreux protocoles. Ces rapports, mis à jour automatiquement à partir des données onchain, décomposent les revenus par poste et redéfinissent ces indicateurs dans un langage comptable standard.

Source: https://defillama.com/protocol/aave

Ces états des revenus sont accompagnés de visualisations des flux de trésorerie, montrant comment l'argent circule des utilisateurs vers le protocole, puis est alloué aux différentes parties prenantes. Si vous voulez approfondir le modèle économique d'un projet spécifique, ces informations valent la peine d'être explorées.

Source: https://defillama.com/protocol/aave

Volume (Volume)

Le volume est utilisé pour suivre l'ampleur de l'activité transactionnelle.

• Volume DEX: Compte tous les échanges de paires de trading sur les échanges décentralisés (DEX).
• Volume des Perpétuels (Perp Volume): Compte le volume total des trades sur toutes les plateformes de trading de contrats perpétuels.

Source: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h

Le volume est une mesure clé de la participation globale au marché des cryptos. Lorsque les gens utilisent activement des actifs numériques, ils tradent. Les pics de volume sont souvent corrélés à des changements d'intérêt du marché, qu'il s'agisse d'une ruée euphorique à la hausse ou de ventes de panique.

Comparé aux cycles précédents, le volume des contrats perpétuels a considérablement augmenté. En 2021, les échanges de perpétuels étaient encore marginaux. Aujourd'hui, des plateformes comme Hyperliquid, Apex et Lighter traitent des volumes quotidiens de milliards de dollars. En raison de cette croissance rapide, la comparaison avec des données historiques antérieures a une utilité limitée. Par exemple, comparer le volume actuel des perpétuels à celui de 2021 ne fait que montrer que le secteur s'est développé, sans fournir beaucoup plus d'informations précieuses.

Au sein d'une catégorie, la tendance d'évolution des parts de marché est plus importante que le volume absolu. Par exemple, si un DEX de perpétuels voit sa part de marché passer de 5% à 15%, même si son volume absolu diminue, cela indique une amélioration réelle de sa position sur le marché. La bibliothèque de tableaux de bord personnalisés de DefiLlama propose de nombreux graphiques de parts de marché qui valent le détour.

Open Interest (Intérêt Ouvert)

L'open interest est la valeur totale des contrats à terme ouverts qui n'ont pas été clôturés ou liquidés. Pour les DEX de contrats perpétuels, l'open interest représente toutes les positions qui n'ont pas été fermées ou liquidées.

Source: https://defillama.com/open-interest

L'open interest est une mesure importante de la liquidité sur les plateformes de produits dérivés. Il reflète le volume total de capital déployé dans les positions perpétuelles actives.

Lors des périodes de volatilité du marché, cet indicateur peut s'effondrer rapidement. Une vague massive de liquidations peut anéantir l'open interest en quelques heures. Suivre la récupération après de tels événements permet d'observer si une plateforme peut rattirer de la liquidité ou si les capitaux ont migré définitivement vers d'autres plateformes.

Market Cap des Stablecoins (Capitalisation Boursière des Stablecoins)

Pour un réseau blockchain, la capitalisation boursière des stablecoins est la valeur totale de tous les stablecoins déployés sur ce réseau.

Source: https://defillama.com/stablecoins/chains

La capitalisation des stablecoins est une mesure importante des entrées de capitaux. Contrairement au TVL, qui est affecté par la volatilité des prix des jetons, les stablecoins représentent les dollars réels (ou leur équivalent) que les utilisateurs ont réellement injectés dans la chaîne via des ponts. Par exemple, si la capitalisation des stablecoins sur une chaîne passe de 3 milliards de dollars à 8 milliards de dollars, cela signifie que 5 milliards de dollars de capitaux réels ont afflué dans cet écosystème.

Depuis octobre 2023, environ 1800 milliards de dollars sont entrés sur le marché cryptographique sous forme de stablecoins. Une partie de cela est inévitablement entrée dans la DeFi, stimulant la croissance du TVL, l'augmentation des volumes et la génération de frais. Les flux de stablecoins sont similaires aux entrées de capitaux dans l'économie d'un pays ; une augmentation de l'offre de stablecoins signifie de nouveaux capitaux entrants, tandis qu'une diminution indique une sortie de capitaux.

Revenus des Applications et Frais des Applications (App Revenue & App Fees)

Les revenus et frais des applications sont des indicateurs au niveau de la chaîne, qui totalisent les revenus et frais générés par toutes les applications déployées sur cette chaîne, à l'exclusion des stablecoins, des protocoles de jalonnement liquide et des frais de Gas.

Je les considère comme le "PIB" de la blockchain, montrant l'ampleur de l'activité économique réelle qui se produit dans cet écosystème.

L'indicateur de revenus est l'un des plus difficiles à falsifier, car il nécessite que les utilisateurs dépensent réellement de l'argent. Cela en fait un indicateur à fort signal pour juger du niveau d'activité d'un écosystème DeFi.

Il est important de noter que vous ne pouvez pas évaluer une chaîne basée sur les revenus des applications, car évaluer basé sur des revenus qui ne sont pas directement liés à un actif n'a pas de sens. Les revenus et frais des applications sont plus adaptés pour diagnostiquer si une chaîne est en croissance que pour évaluer sa valeur.

Comment interpréter efficacement ces indicateurs ?

Comprendre les indicateurs individuels est la première étape, mais pour les utiliser efficacement, il faut un cadre d'analyse. Je tends à utiliser la méthode d'analyse en trois étapes suivante :

1. Prioriser une croissance constante et stable.
2. Suivre à la fois les indicateurs de stock et de flux.
3. Prendre en compte l'impact des déblocages de jetons et des incitations.

1. Prioriser une croissance constante et stable

Les protocoles dont les graphiques de revenus montrent un pic bref suivi d'un effondrement rapide n'incarnent pas une création de valeur durable. J'ai vu d'innombrables protocoles battre des records de revenus une semaine pour disparaître un mois plus tard.

Ce qui compte vraiment, c'est une croissance stable sur une période prolongée. Par exemple, un protocole dont les revenus mensuels passent progressivement de 500 000 $ à 2 millions de dollars sur six mois montre une croissance durable. Un protocole dont les revenus grimpent soudainement à 5 millions de dollars une semaine, puis retombent rapidement à 300 000 $, est probablement juste une anomalie éphémère.

Dans l'industrie crypto, le temps passe beaucoup plus vite que sur les marchés traditionnels. Ici, un mois de croissance soutenue équivaut à peu près à un trimestre sur les marchés traditionnels. Si les revenus d'un protocole augmentent constamment pendant six mois, considérez-le comme une entreprise avec six trimestres consécutifs de croissance des bénéfices. Cette performance mérite l'attention.

2. Suivre à la fois les indicateurs de stock et de flux

• Indicateurs de Stock (Stock Metrics): Comme le TVL, l'Open Interest, la capitalisation des stablecoins, le trésor, etc., vous indiquent combien de capital est déposé dans le protocole.
• Indicateurs de Flux (Flow Metrics): Comme les Frais, les Revenus, le Volume, etc., vous indiquent le niveau d'activité réel dans le protocole.

Les deux sont importants.

L'activité est plus facile à falsifier. Par exemple, un protocole peut artificiellement gonfler son volume grâce à des incitations ou du wash trading, et ces pics temporaires ne sont pas rares. La liquidité, elle, est beaucoup plus difficile à fabriquer. Amener les utilisateurs à déposer réellement des fonds et à les laisser à long terme nécessite une utilité réelle ou des rendements attractifs.

Lors de l'évaluation de tout protocole, analysez au moins un indicateur de stock et un indicateur de flux. Par exemple :

• Pour un DEX de perpétuels, choisissez l'Open Interest et le Volume.
• Pour un protocole de prêt, choisissez le TVL et les Frais.
• Pour une blockchain, choisissez la capitalisation des stablecoins et les Revenus des Applications.

Si les deux types d'indicateurs montrent une croissance, le protocole est en train de s'étendre. Si seul l'indicateur d'activité croît tandis que la liquidité stagne, creusez plus profondément, il pourrait y avoir une manipulation. Si seule la liquidité croît tandis que l'activité stagne, cela pourrait indiquer que les dépôts proviennent principalement de quelques "baleines".

3. Prendre en compte les déblocages de jetons et les incitations

Les déblocages de jetons créent une pression de vente. Parmi les jetons débloqués chaque semaine par un programme de vesting, une partie sera toujours vendue. S'il n'y a pas d'autre source de demande pour contrebalancer cette vente, le prix du jeton baissera.

Avant d'investir, vérifiez le calendrier de déblocage des jetons. Un protocole dont 90% des jetons sont en circulation a très peu de dilution future. Un protocole avec seulement 20% de jetons en circulation et un gros déblocage prévu dans trois mois présente un risque d'investissement totalement différent.

De même, des revenus élevés semblent moins impressionnants si le protocole distribue plus de jetons en incitations qu'il ne génère de revenus auprès des utilisateurs. DefiLlama suit cela via l'indicateur "Gains (Earnings)", qui déduit le coût des incitations des revenus. Par exemple, un protocole peut générer 10 millions de dollars de revenus par an, mais distribuer 15 millions de dollars de récompenses en jetons.

Bien que les incitations soient une stratégie efficace pour stimuler la croissance d'un protocole à ses débuts et soient souvent nécessaires au début de son cycle de vie, elles créent une pression de vente qui doit être contrebalancée par d'autres demandes.

Approfondir vos connaissances

Cet article a présenté les indicateurs DeFi les plus courants, mais ce n'est que la partie émergée de l'iceberg ; il y a beaucoup plus à explorer en creusant.

J'ai publié un tutoriel complet sur DefiLlama sur YouTube, détaillant comment utiliser la plateforme : filtrer les protocoles sous-évalués, évaluer les blockchains, découvrir des projets émergents et éviter les erreurs d'analyse courantes. Vous pouvez le regarder en cliquant ici.

Si vous souhaitez recevoir régulièrement des guides sur l'analyse DeFi, la construction de portefeuille et la recherche onchain, je publie régulièrement sur mon Substack, visitez newsletter.dynamodefi.com.

Les données sont là, à vous de savoir si vous les utiliserez à bon escient.