Écrit par : Vaidik Mandloi
Compilé par : Luffy, Foresight News
Dans les années 1970, Bruce Bent et Henry Brown ont créé le premier fonds monétaire au monde. Ce modèle économique était extrêmement simple : après la Grande Dépression, des réglementations imposaient un plafond de taux d'intérêt de seulement 4,5 % sur les dépôts d'épargne des banques américaines, alors que le rendement des obligations d'État américaines dépassait les 9 %. Cependant, l'investissement minimum pour un particulier dans les bons du Trésor était de 10 000 dollars. Ils ont eu l'idée de regrouper les petits capitaux des investisseurs individuels, d'acheter des obligations d'État en gros et de redistribuer les rendements proportionnellement aux investisseurs. Aujourd'hui, le marché des fonds monétaires représente environ 8 000 milliards de dollars.
Les stablecoins reproduisent cette même logique économique, mais cette fois en ciblant comme actif sous-jacent le crédit privé – un marché de 2 000 milliards de dollars, avec un ticket d'entrée minimum d'au moins un million de dollars. Les stablecoins à rendement canalisent des masses de capitaux de petite taille vers le marché du crédit privé.
Dans cet article, j'examine en détail comment cela se produit, et comment Goldfinch a fait faillite, piégeant 56 millions de dollars de fonds déposés dans des prêts pour motos au Kenya.
Comment les stablecoins deviennent des fonds monétaires dans le secteur du crédit privé
Dans les années 1990, le système bancaire américain fournissait près de la moitié du financement par la dette aux entreprises et aux particuliers ; aujourd'hui, cette proportion n'est plus que de 20 %. Après la crise financière de 2008, de nouvelles règles de régulation des capitaux sont entrées en vigueur, augmentant considérablement le coût pour les banques de détenir des prêts à effet de levier dans leur bilan, conduisant à un retrait massif du marché du crédit pour les entreprises de taille moyenne, que les fonds de crédit privé ont comblé.
Des gestionnaires d'actifs comme Apollo, Blackstone et KKR ont levé des fonds auprès de régimes de retraite et d'assureurs pour accorder des prêts aux entreprises délaissées par les banques. Ces entreprises ayant un accès limité au financement, les institutions peuvent exiger une prime de risque élevée.
Le secteur est passé de moins de 200 milliards de dollars en 2008 à plus de 2 000 milliards de dollars aujourd'hui, les capitaux provenant presque exclusivement d'investisseurs institutionnels avec des tickets minimum de 5 millions de dollars.
La raison principale du ticket d'entrée élevé dans le crédit privé est le coût exorbitant de la gestion post-prêt : chaque créance nécessite une due diligence, une restructuration de la dette et un suivi continu sur plusieurs années. Gérer dix investisseurs institutionnels investissant 50 millions chacun est bien plus facile que de gérer des milliers de particuliers investissant 500 dollars chacun, l'opération à l'échelle des particuliers étant même non rentable. Au cours de la dernière décennie, seuls les régimes de retraite et les assureurs pouvaient bénéficier de rendements stables de 8 % à 12 % sur le crédit.
Les stablecoins à rendement ont complètement transformé le paysage, tout comme les fonds monétaires dans les années 70 ont ouvert l'accès aux obligations d'État aux particuliers. La gestion des risques et la due diligence sous-jacentes sont toujours effectuées par des institutions professionnelles comme Apollo selon des standards institutionnels, mais un fonds de pont tokenisé peut collecter des dépôts de n'importe quel montant, sans seuil, pour les orienter vers la stratégie de crédit institutionnelle, sans avoir à gérer directement une multitude de particuliers.
Apollo a récemment lancé le fonds de crédit tokenisé ACRED, qui a déjà vu affluer 109 millions de dollars dans ses produits de crédit diversifiés. Les investisseurs peuvent même déposer les jetons ACRED sur Morpho comme garantie pour emprunter, créant ainsi un effet de levier pour amplifier les rendements.
Figure a construit une infrastructure complète de prêt sur chaîne, avec un volume total de prêts de 21 milliards de dollars, est cotée au Nasdaq et émet également le stablecoin à rendement YLDS, avec une circulation de 376 millions de dollars. Des protocoles comme Pyse et Glow opèrent dans des niches plus spécifiques, tokenisant des projets solaires, permettant à des investisseurs de n'investir que quelques centaines de dollars dans des centrales photovoltaïques dans des pays en développement et de recevoir un rendement annuel mensuel basé sur les revenus de la vente d'électricité.
Cela ne signifie pas que les fonds institutionnels eux-mêmes suppriment les seuils ; souscrire directement au fonds mère ACRED nécessite toujours 5 millions de dollars. Mais une fois l'actif tokenisé, le jeton peut être échangé sans seuil sur le marché secondaire et combiné de manière modulaire avec la DeFi, une caractéristique impossible avec les parts de fonds traditionnels.
Le crédit privé traditionnel a des périodes de blocage de plusieurs années, avec des limites de rachat trimestriel ne dépassant souvent pas 5 % ; les actifs sur chaîne peuvent être échangés 24h/24 et 7j/7 et librement combinés. Pour des institutions comme Apollo ou Figure, cela leur donne accès aux 315 milliards de dollars de capitaux en stablecoins, qui recherchent activement du rendement. En tokenisant leurs capitaux, elles peuvent directement pénétrer cette réserve de liquidités, ouvrant une nouvelle voie de distribution sans avoir à construire une infrastructure de détail à partir de zéro.
Il y a un an, le volume total du crédit privé entièrement sur chaîne n'était que de 400 millions de dollars ; aujourd'hui, il atteint 5,87 milliards de dollars, soit une multiplication par 15 en 12 mois. Malgré cela, ce volume ne représente que 0,3 % du marché mondial du crédit privé de 2 000 milliards de dollars. Au premier trimestre 2026, la moitié des nouveaux stablecoins émis étaient des stablecoins à rendement, ce qui signifie que les nouveaux capitaux en stablecoins recherchent principalement des rendements réels sur le crédit, et non plus seulement la stabilité du prix par rapport au dollar.
Plus crucial encore, chaque actif de crédit sur chaîne peut servir de garantie, être réutilisé de manière circulaire dans divers protocoles DeFi, le volume total des transactions dérivées finissant par dépasser largement le volume du capital initial.
Prenons l'exemple d'ACRED : un investisseur dépose 10 000 $ d'ACRED, l'utilise comme garantie sur Morpho pour emprunter 7 000 USDC, puis achète plus d'ACRED pour le remettre en garantie. Avec un capital de 10 000 $, on peut finalement obtenir une exposition au crédit de plus de 17 000 $. En revanche, dans le crédit privé traditionnel, un investissement de 10 000 $ reste statique pendant cinq ans, sans effet de levier. La réutilisation en couches multiples sur chaîne accélère l'expansion du marché, mais les risques se propagent également : tout défaut sur un prêt sous-jacent peut entraîner des pertes qui se diffusent tout au long de la chaîne de levier.
La tokenisation des actifs n'élimine pas les risques inhérents au crédit sous-jacent. Pendant les phases d'afflux continu de capitaux, les nouveaux dépôts peuvent couvrir les demandes de rachat, masquant les risques ; dès que les entrées de capitaux ralentissent, la contradiction entre la promesse de rendement du jeton et la capacité réelle de remboursement des prêts sous-jacents est exposée. Si les investisseurs demandent massivement des rachats, la liquidité du marché s'assèche et le prix du jeton se découple fortement de la valeur nette des actifs sous-jacents.
La chute de Goldfinch en est un exemple typique. Lancé en 2021, ce fut l'un des premiers projets à mettre le crédit privé sur chaîne. Il a récemment été contraint de fermer, piégeant 56 millions de dollars de fonds utilisateurs dans des activités de prêt hors ligne au Kenya et au Nigéria.
L'erreur fatale de Goldfinch
En 2021, Goldfinch a levé 25 millions de dollars dirigés par a16z. À l'époque, les rendements annuels des pools de prêt DeFi n'étaient que de 2 % à 3 %. Le projet prévoyait de canaliser les capitaux cryptographiques vers les petites et moyennes entreprises d'Afrique et d'Asie du Sud-Est. Les banques traditionnelles locales refusaient de servir cette clientèle, et les emprunteurs étaient prêts à supporter des taux d'intérêt élevés de 15 % à 25 %.
La logique du projet semblait simple : les utilisateurs déposent de l'USDC dans un pool de liquidités, et le contrat intelligent répartit automatiquement les fonds aux emprunteurs en quelques secondes. Mais prêter à une société de financement de motos à Nairobi nécessitait que l'équipe maîtrise l'industrie locale des transports au Kenya, vérifie sur place la situation financière de l'entreprise et procède à des recouvrements en cas de retard.
Ces aspects de la gestion des risques ne pouvaient absolument pas être réalisés via la blockchain. Une fois l'USDC converti en shillings kényans et le crédit accordé, les déposants ne pouvaient pas suivre la destination des fonds, la situation de l'entreprise, ni vérifier si les conditions du prêt étaient respectées. Toutes les informations cruciales déterminant la qualité de la créance étaient stockées hors chaîne, détenues par des emprunteurs situés dans des pays que la majorité des investisseurs n'avaient jamais visités.
Cela a également conduit à ce qu'un détournement majeur ne soit découvert que plusieurs mois plus tard : en 2022, le partenaire local Tugende Kenya a transféré 1,9 million de dollars sur une ligne de crédit de 5 millions vers une entité affiliée en Ouganda, déplaçant ainsi près de 40 % des fonds de prêt vers une entité non couverte par le contrat. Pendant ce temps, les déposants continuaient à recevoir des rendements comptables de 10 % à 12 %, ignorant totalement que les fonds sous-jacents correspondants avaient été transférés illicitement.
Un établissement de crédit privé traditionnel, face à une telle violation de contrat, aurait lancé des procédures de recouvrement ou de restructuration en quelques jours ; mais les utilisateurs de Goldfinch ne pouvaient en être informés que par des posts sur un forum de gouvernance, ne pouvant lancer que des votes de gouvernance sans force légale contraignante, sans pouvoir saisir des actifs ni auditer les créances restantes.
En 2023, Tugende a fait défaut et a coupé les communications. Sur toute sa durée d'activité, Goldfinch a émis 24 pools de liquidités, pour un volume total de 113,3 millions de dollars. Seuls 13 pools ont été intégralement remboursés. 8 pools détiennent 53,82 millions de dollars de prêts impayés, tous s'écartant des accords de remboursement originaux, la plupart étant en phase de restructuration de dette, avec des remboursements mensuels par pool inférieurs à 51 000 dollars. À ce rythme de remboursement, il faudrait de 8 à 15 ans pour récupérer intégralement les 53,82 millions de dollars.
Goldfinch a assumé tous les risques de crédit liés à la volatilité monétaire des marchés émergents et à l'absence de systèmes de crédit, sans construire l'infrastructure de gestion des risques et de recouvrement que les institutions traditionnelles ont mis des décennies à perfectionner. Par exemple, les banques locales kényanes ont des agences physiques et des relations avec les régulateurs locaux, disposant ainsi de leviers suffisants en cas de créances douteuses.
Goldfinch, quant à lui, canalisait simplement des capitaux de portefeuilles anonymes du monde entier vers des emprunteurs à risque similaire, mais manquait de l'ensemble du système de gestion des risques hors ligne, creusant considérablement l'asymétrie d'information entre prêteurs et emprunteurs. En cas de défaut, les déposants n'avaient pratiquement aucun canal pour intervenir ou gérer la situation.
La mise sur chaîne de l'actif ne représente qu'environ 10 % du travail dans une activité de crédit. Les 90 % restants – due diligence, recouvrement – dépendent fortement de ressources localisées et sont extrêmement coûteux à mettre en place. Les souscripteurs de crédit doivent établir une base de confiance pour l'ensemble de la classe d'actifs. Chaque créance douteuse résultant d'une lacune dans la gestion des risques augmente le seuil de collaboration pour les institutions souhaitant se lancer sur chaîne et affaiblit la crédibilité de l'ensemble du secteur.
La véritable difficulté de l'activité de crédit n'a rien à voir avec la technologie sur chaîne. Si les acteurs du secteur ne le comprennent pas, ils finiront par reproduire un deuxième effondrement du type Goldfinch.
