Article écrit par : Mike Cahill, PDG de Douro Labs
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
Les actions tokenisées accélèrent leur passage des pilotes en laboratoire à la scène des transactions réelles, mais les infrastructures centrales qui soutiennent le fonctionnement ordonné des marchés d'actions traditionnels – le traitement des opérations sur titres, la distribution des droits, la maintenance des données de référence et les mécanismes de règlement – ne sont pas prêtes pour ce nouveau type d'actif, négocié en continu sur de multiples places. Plus tôt cette année, le NASDAQ et le New York Stock Exchange ont successivement obtenu l'approbation de la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine pour coter des versions tokenisées d'actions composant l'indice Russell 1000 ainsi que des ETF d'indices majeurs. Parallèlement, la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) a également lancé des transactions en production à échelle limitée, avec pour objectif un déploiement commercial complet en octobre. Plus de 50 institutions ont participé à cet essai, démontrant que la technologie sous-jacente est globalement mature – la capacité des systèmes traditionnels, au service des marchés publics depuis longtemps, à suivre le rythme reste cependant une énorme inconnue.
Une même action, deux produits distincts pouvant partager le même code
La voie principale actuellement approuvée par la SEC ancrera fermement l'actif tokenisé dans la structure de propriété existante. Les actions tokenisées utiliseront exactement le même CUSIP (Committee on Uniform Securities Identification Procedures) que les actions traditionnelles, seront négociées sur le même carnet d'ordres et suivront strictement le cycle de règlement T+1. Le projet pilote de la DTCC adopte un modèle similaire : les actions sous-jacentes réelles restent déposées au DTC, et les jetons deviennent une nouvelle forme d'enregistrement de la propriété. Les droits légaux et le statut des actionnaires ne changent pas de manière substantielle.
Cependant, une autre voie examinée par la SEC est radicalement différente. Selon des reportages, une « exemption d'innovation » pourrait permettre à des plateformes de trading crypto-natives de coter directement des jetons indexés sur le prix d'actions, sans l'approbation de l'émetteur lui-même. Les directives publiées par le personnel de la SEC en janvier dernier distinguent clairement deux grandes catégories : les titres tokenisés émis par l'émetteur ou en son nom, et les jetons émis par un tiers non affilié – ces derniers pouvant offrir des droits identiques ou différents de ceux des actions sous-jacentes. Cette exemption a frôlé la publication en mai, mais les régulateurs ont finalement choisi de la repousser. Cependant, la question centrale qu'elle soulève demeure : d'un point de vue juridique, un jeton qui suit simplement le cours d'une entreprise et un droit de propriété représentant une part réelle dans cette entreprise peuvent être deux choses fondamentalement différentes.
Cette distinction, bien que technique, a un impact direct sur la protection des investisseurs et l'équité des marchés. Si les jetons de tiers ne peuvent pas répliquer parfaitement tous les droits des actions natives, les risques de litiges et d'opacité augmenteront significativement.
Définir une action va bien au-delà de son prix
Émettre un jeton qui reflète en temps réel le prix d'une action n'est plus un défi technique, mais reproduire l'intégralité des attributs complexes portés par une action réelle – bien au-delà de ce qu'un simple flux de données de prix peut couvrir – présente une difficulté et une importance d'un tout autre ordre.
Prenez les dividendes : ils doivent être calculés avec précision, les taxes retenues correctement et les paiements effectués en temps voulu au bénéficiaire ultime ; les votes des actionnaires doivent être adressés avec précision aux propriétaires effectivement inscrits, et non à toute personne détenant le jeton à un instant donné ; les événements corporatifs majeurs comme les fractionnements d'actions, les distributions ou les scissions doivent être exécutés de manière synchrone et précise sur toutes les places de négociation, sans quoi la structure du capital d'une même entreprise pourrait diverger radicalement sur différents registres. Ces mécanismes précis ont maintenu une cohérence et une prévisibilité élevées dans les marchés publics mondiaux pendant des décennies, conçus sur la base de systèmes centralisés fonctionnant autour d'horaires d'ouverture et de clôture fixes. Les actifs tokenisés, eux, pourraient être négociés 24h/24 et 7j/7 sur des dizaines de blockchains, à travers différents fuseaux horaires, ce qui constitue un défi sans précédent pour les infrastructures existantes.
La fragmentation : le risque systémique le plus tangible pour les marchés tokenisés
Plusieurs organisations du secteur, dont la Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), ont publiquement exprimé leurs craintes : sans normes d'interopérabilité unifiées et mécanismes de transparence des prix, les marchés tokenisés risquent fortement la fragmentation. Ce risque serait démultiplié si plusieurs tiers non affiliés émettaient simultanément des versions tokenisées des actions d'une même société cotée.
Imaginez plusieurs plateformes indépendantes listant chacune des produits tokenisés suivant la même action, mais avec des règles de règlement, des modalités de droits et des systèmes de reporting de transactions différents. Le processus de découverte du prix de cette entreprise se disperserait alors silencieusement dans plusieurs îlots incompatibles. Les investisseurs pourraient faire face à de l'asymétrie d'information, des distorsions d'opportunités d'arbitrage, voire une fragmentation de la liquidité, nuisant finalement à l'efficience et à la confiance dans l'ensemble du marché.
Cette transformation va bien au-delà d'une simple classe d'actifs
Les actions tokenisées ne sont qu'un aperçu de la transformation infrastructurelle plus large déclenchée par l'adoption de la technologie blockchain dans le système financier. Le NASDAQ pousse déjà séparément pour que les régulateurs assouplissent les limites des heures de trading, s'avançant vers une négociation quasi-permanente ; le New York Stock Exchange construit également une infrastructure dédiée conçue pour un fonctionnement 24/7. Cependant, quelles que soient les extensions des horaires de négociation, les marchés auront toujours besoin d'une couche de données de référence et de règlement capable de suivre le rythme. Sans la « cloche de clôture » au sens traditionnel, des processus centraux comme le calcul de la valeur nette d'inventaire (VNI), les exigences de marge, ou la révision de la composition des indices perdraient le point de référence dont ils dépendent depuis longtemps.
Les institutions et entreprises qui pourront véritablement conduire la prochaine phase de développement seront les pionniers capables d'intégrer les différentes places de négociation tokenisées en un système de marché unique et cohérent – garantissant que, quelle que soit la « voie » de règlement utilisée, les investisseurs bénéficient d'une protection de leurs droits uniforme, d'un traitement fiable des opérations sur titres et d'une expérience de règlement digne de confiance.
Dans cette vague, les fournisseurs de technologie, les acteurs traditionnels du marché et les régulateurs doivent collaborer étroitement pour construire ensemble une nouvelle architecture de marché capable à la fois de libérer les gains d'efficience de la blockchain et de maintenir les fondamentaux de la protection des investisseurs. La concrétisation des actions tokenisées teste non seulement la maturité de la technologie, mais aussi la capacité de l'ensemble du système financier à s'adapter à l'avenir.
