Les contrats à terme sur les fonds fédéraux sont reprixés avant la décision de juillet du FOMC. Les traders sont prêts à payer un prix plus élevé pour se couvrir contre une hausse surprise des taux de la Fed ou un signal plus agressif.
L'anomalie réside dans le fait que les jugements des économistes se situent presque à l'opposé. Selon une enquête Reuters du 21 juillet, les 104 économistes interrogés s'attendent tous à ce que la Fed maintienne son taux cible entre 3,50 % et 3,75 % lors de la réunion de juillet, et 78 d'entre eux prévoient qu'il restera inchangé jusqu'à la fin de l'année. Pourtant, le marché des contrats à terme a, à un moment donné, attribué une probabilité d'environ 30 % à une hausse de 25 points de base.
Pour les investisseurs, il ne s'agit pas seulement de deviner le résultat d'une réunion. La question plus importante est de savoir si le marché est en train de réévaluer la manière dont la Fed réagit face au choc des prix du pétrole, depuis la nomination de Kevin Warsh à la présidence de la Fed le 22 mai.
Si Warsh considère la hausse des prix du pétrole due à la situation au Moyen-Orient comme une perturbation temporaire de l'offre, la Fed est plus susceptible de maintenir les taux et d'attendre plus de données. S'il s'inquiète davantage de la transmission de cette hausse en une inflation secondaire, même s'il n'augmente pas les taux ce soir, il pourrait rouvrir la fenêtre d'une hausse en septembre.
Le marché des contrats à terme parie sur le risque extrême « hawkish »
Les contrats à terme sur les fonds fédéraux peuvent être compris comme des paris sur la trajectoire des taux de la Fed. Plus le nombre de positions ouvertes est élevé, plus cela indique que davantage de capitaux parient ou se couvrent sur le résultat de la décision.
Selon des données du CME et des indices médiatiques, les positions ouvertes sur les contrats à terme sur les fonds fédéraux ont atteint un niveau élevé avant la décision. Ce signal ne signifie pas que la majorité du marché s'attend à une hausse, mais il montre que l'incertitude avant la décision a été transformée en une position encombrée par les transactions.
La « probabilité d'une hausse de 25 points de base » suit la même logique. La probabilité de CME FedWatch provient du prix des contrats à terme sur 30 jours sur les fonds fédéraux, ce n'est pas le résultat d'un vote d'économistes. Une probabilité d'environ 30 % signifie que le risque extrême est soudainement devenu plus cher.
Le marché ne pense pas nécessairement que la Fed agira ce soir. Il s'agit davantage d'une couverture contre deux types de surprises. L'une est une hausse directe des taux, l'autre est l'absence de hausse, mais avec un communiqué et une conférence de presse laissant entendre qu'une hausse en septembre est sérieusement envisagée.
L'impact sur la valorisation des actifs est direct. Le dollar bénéficierait d'un soutien des anticipations de taux. Si le yen continue de subir des pressions à des niveaux élevés, le risque d'intervention serait à nouveau évoqué. Les actions à valorisation élevée et les actifs cryptographiques devraient faire face à un taux d'actualisation plus élevé et à une aversion au risque accrue.
BofA et Citi s'opposent sur le poids accordé au prix du pétrole
Le désaccord entre les institutions « hawkish » et « dovish » ne porte pas sur la hausse ou non du prix du pétrole, mais sur la manière dont la Fed devrait gérer cette hausse.
Selon un rapport Reuters du 27 juillet, BofA, Deutsche Bank et d'autres institutions maintiennent le statu quo en juillet comme scénario de référence, mais considèrent que la hausse des prix du pétrole et la situation au Moyen-Orient rendent cette réunion particulièrement difficile. L'inquiétude de BofA est que si la Fed minimise totalement la pression des prix du pétrole, cela pourrait mettre à mal sa crédibilité en matière d'inflation.
Cette logique souligne le premier test de résistance pour le nouveau président. Warsh vient de prendre ses fonctions, et le marché n'a pas encore suffisamment d'éléments pour juger de sa détermination politique. S'il semble trop détendu face à un choc géopolitique et des pressions inflationnistes, les investisseurs pourraient douter de la volonté de la Fed de prioriser la lutte contre l'inflation.
Le jugement d'institutions comme Citi penche davantage vers une autre explication. La hausse du prix du pétrole est d'abord un choc d'offre ; la pression sur les prix provient des inquiétudes concernant l'approvisionnement en énergie, et non d'une surchauffe de la demande américaine. Augmenter les taux ne produira pas plus de pétrole, et une réaction excessive pourrait même freiner la croissance.
Le concept clé est l'inflation secondaire. La hausse du prix du pétrole elle-même peut être une perturbation temporaire, mais si elle se transmet aux transports, aux biens, aux salaires et aux anticipations d'inflation, elle se transforme en une pression sur les prix plus persistante. Les « hawks » craignent ce dernier scénario, tandis que les « doves » estiment que la situation n'est pas encore arrivée au point où une hausse des taux est nécessaire.
Ainsi, le marché ne débat pas du prix du pétrole en soi, mais du poids que la Fed lui accorde dans sa fonction de réaction. Warsh le traitera-t-il comme un bruit temporaire, ou comme un risque pour sa crédibilité nécessitant une action préventive ?
Le nouveau président amplifie la tarification de la trajectoire
La particularité de la période suivant la nomination de Warsh est que le marché n'a pas encore formé d'attentes stables sur son style de communication. À l'époque de Powell, les investisseurs s'étaient habitués à chercher des indices de trajectoire dans les formulations, le diagramme en points et les conférences de presse. Dans cette phase du nouveau président, le poids de chaque mot sera amplifié.
Si la Fed réduit les orientations prospectives et insiste à plusieurs reprises sur sa dépendance aux données, le marché obtiendra en apparence de la flexibilité, mais supportera en réalité une distribution des taux plus large. Les traders ne peuvent être certains de la stabilité de la trajectoire politique d'ici la prochaine réunion et doivent donc se couvrir à l'avance.
Cela explique également pourquoi les économistes peuvent prévoir unanimement l'inaction ce soir, tandis que le marché continue de tarifer une hausse. Les économistes répondent au résultat le plus probable, les marchés de trading paient également pour les scénarios défavorables. Ils ne mesurent pas le même problème.
Pour le dollar, tant que Warsh n'écarte pas explicitement la possibilité d'une hausse, la force du dollar continuera d'être soutenue. Pour le yen, si les anticipations d'écart de taux entre les États-Unis et le Japon continuent de s'élargir, la paire USDJPY évoluant à des niveaux élevés testera la tolérance des autorités japonaises.
Pour les actifs risqués, la combinaison la plus inconfortable n'est pas la hausse des taux ce soir en soi, mais la concomitance d'une hausse des prix du pétrole, d'un dollar relativement fort et d'une Fed réticente à exclure à l'avance toute hausse des taux. Cela comprime la valorisation, les anticipations de liquidité et l'appétit pour le risque.
Même si la Fed maintient son taux cible entre 3,50 % et 3,75 %, si le communiqué place le risque d'inflation plus en avant, ou si Warsh, lors de la conférence de presse, refuse de minimiser la possibilité d'une hausse en septembre, les actifs pourraient toujours être négociés comme si le résultat était « hawkish ».
La fenêtre de septembre déterminera jusqu'où ira cette tarification
Le scénario de référence reste l'inaction. Les changements actuels du marché indiquent seulement que les traders réévaluent significativement la trajectoire politique et le risque de communication, pas que la Fed a déjà décidé de rouvrir un cycle de hausse des taux.
La conférence de presse devra vérifier comment Warsh définit le choc pétrolier. S'il souligne que la hausse des prix de l'énergie nécessite encore d'être observée et que les anticipations d'inflation à long terme restent ancrées, les anticipations « hawkish » pour juillet et septembre pourraient reculer, et la hausse du dollar pourrait aussi se modérer.
S'il insiste à plusieurs reprises sur le risque de transmission de la hausse du pétrole à un éventail plus large de prix, et place le retour de l'inflation à 2 % comme priorité politique, le marché interprétera cela comme l'ouverture de la fenêtre de septembre. Dans ce cas, même si les taux restent inchangés ce soir, l'accent des transactions se déplacera vers la nécessité de reprixer la prochaine réunion.
Le yen sera le baromètre externe le plus sensible. Si l'USDJPY continue de grimper, le risque d'intervention japonaise deviendra une limite que les acheteurs de dollars devront prendre en compte. Pour les actions américaines et les actifs cryptographiques, la pression ne réside pas non plus dans une seule réunion, mais dans le fait que le marché commence à accepter une trajectoire de taux plus élevée et plus durable.
