Auteur : Zhang Yaqi
Le marché obligataire mondial traverse la vague de ventes la plus violente depuis des décennies, et le marché américain est sur le point de faire face à deux tests de résistance majeurs en une seule journée.
Le 20 août à l'aube, heure de Pékin, le Trésor américain vendra 16 milliards de dollars d'obligations à 20 ans, et le procès-verbal de la réunion de juillet de la Fed sera publié simultanément à 2 heures du matin. Ces deux événements exercent une pression à différents points de la courbe des taux — le premier concerne les taux longs, le second les anticipations sur les taux courts.
Le scénario le plus redouté par le marché est le suivant : une faible vente aux enchères et des procès-verbaux "hawkish" (favorables à une politique restrictive) tombent le même jour, se renforçant mutuellement, poussant toute la courbe des taux vers le haut, et s'étendant ensuite aux actions technologiques, aux marchés émergents et aux transactions à fort effet de levier.
Avant cela, les taux longs mondiaux s'approchaient déjà de sommets atteints il y a de nombreuses années, voire des décennies. Le rendement des obligations du Trésor américain à 30 ans a atteint 5,327 % mardi, son plus haut niveau depuis juin 2007 ; le rendement à 10 ans est quant à lui monté à 4,747 %, un niveau record depuis janvier 2025. Parallèlement, Wall Street a chuté pendant trois séances consécutives, l'indice S&P 500, le Nasdaq Composite et le Dow Jones Industrial Average étant tous sous pression.
Premier test : qui est encore prêt à prêter aux États-Unis pour 20 ans
Cette vente aux enchères d'obligations à 20 ans sera fixée à un rendement proche de 5,28 % — c'est le taux secondaire des obligations à 20 ans mardi, et le coût d'emprunt le plus élevé pour cette maturité depuis le redémarrage de leur émission il y a six ans.
La signification de cette vente aux enchères dépasse largement le cadre d'une simple opération de financement de routine. Le déficit budgétaire américain pour l'exercice en cours s'approche de 1 800 milliards de dollars, et la dette totale des États-Unis s'apprête à franchir pour la première fois la barre des 40 000 milliards de dollars. La vente aux enchères d'obligations à 30 ans de la semaine dernière a été adjugée à un rendement élevé de 5,216 %, le plus haut depuis environ 25 ans. Le Congressional Budget Office a également relevé la semaine dernière ses prévisions de déficit budgétaire pour l'exercice 2026 à 2 100 milliards de dollars, soit 200 milliards de plus que les prévisions de février.
Ce que le marché veut vraiment vérifier, c'est si les acheteurs vont revenir à la table à un niveau de rendement aussi élevé. Si le rendement finalement adjugé est nettement supérieur aux niveaux d'avant la vente aux enchères et que la demande est faible, cela signifiera une nouvelle détérioration de l'équilibre offre-demande pour la dette à long terme, exerçant une pression à la hausse encore plus forte sur les rendements longs.
Selon l'analyse de Yulia Alekseeva, responsable des revenus fixes chez MissionSquare, les inquiétudes concernant le déficit budgétaire sont le "principal et le plus durable moteur" des ventes récentes d'obligations longues. Elle souligne également que les importantes émissions d'obligations d'entreprises de longue durée émises par les "hyperscalers" (les grandes entreprises technologiques) pour la construction de centres de données augmentent la pression sur l'offre. Les données du bureau de négociation de Goldman Sachs montrent que le montant des émissions d'obligations liées à l'IA a atteint 489 milliards de dollars. La pression de l'offre obligataire est telle que Rich Privorotsky, responsable des transactions au comptant en Europe chez Goldman Sachs, a lancé un avertissement :
"Dans une certaine mesure, la Fed pourrait même être contrainte de relever les taux malgré un affaiblissement des données, afin d'aplatir la courbe des taux et de réancrer les taux longs."
Deuxième test : les procès-verbaux de Wash pourront-ils démêler l'énigme politique
Le poids de ces procès-verbaux de la réunion de juillet de la Fed sur le marché est bien plus important qu'à l'accoutumée.
Depuis son arrivée, le président de la Fed, Wash, a considérablement réduit les orientations prospectives. Les déclarations de politique sont plus concises, et les conférences de presse offrent rarement des interprétations directionnelles au marché. Michael Gregory, économiste en chef adjoint des marchés de capitaux chez BMO, souligne dans un rapport aux clients que les procès-verbaux ont gagné en importance dans ce nouveau paysage de "déclarations politiques concises, de conférences de presse peu claires et de moins d'orientations prospectives". Will Compernolle, stratège macro chez FHN Financial, ajoute que les procès-verbaux "peuvent maintenant révéler des discussions internes non divulguées lors de la conférence de presse ambiguë de Wash le mois dernier".
La réunion de juillet a laissé un suspense clair : la Fed a maintenu son taux directeur entre 3,5 % et 3,75 %, mais sur les 12 membres votants, 3 ont directement soutenu une hausse des taux. Alex Pelle, économiste américain chez Mizuho, estime que ces 3 voix ne sont que "la partie émergée de l'iceberg", et que les procès-verbaux montreront que parmi les 19 hauts fonctionnaires, le groupe favorable à une hausse est plus large qu'on ne le pense à l'extérieur. "Depuis le début de l'année, il y a eu plus d'élus 'hawkish' à chaque réunion de la Fed", déclare Pelle.
Les procès-verbaux de juin présentaient déjà deux scénarios : si les pressions inflationnistes s'atténuent rapidement, la majorité des responsables penchent pour maintenir les taux inchangés et assouplir la politique à terme ; si les dépenses liées à l'IA, les conflits au Moyen-Orient et les droits de douane continuent de pousser l'inflation à la hausse, la majorité estime qu'une nouvelle hausse des taux pourrait être nécessaire. Kurt Lewis, responsable de la politique des banques centrales chez Piper Sandler et ancien responsable de la Fed, souligne que cela signifie que plus de la moitié des membres ont déjà pris en compte les deux scénarios, ce qui est "significatif".
Actuellement, l'outil de suivi des probabilités du marché de la Fed d'Atlanta montre que la probabilité d'une hausse des taux en septembre est passée de 82 % après la réunion de juillet à 59 %, les données d'inflation plus faibles récemment en étant la principale raison. Mais si les procès-verbaux montrent une force 'hawkish' plus grande que prévu par le marché, les anticipations de hausse qui viennent de se refroidir pourraient se raviver.
Les actions technologiques sous pression : l'impact en cascade d'un déplacement généralisé de la courbe des taux vers le haut
Jonathan Krinsky, stratège technique en chef chez BTIG, avertit dans un rapport : "Nous pensons que le marché boursier n'est pas préparé à une remontée rapide des taux longs — par exemple, un rendement des obligations à 30 ans se dirigeant vers 6 %." Il souligne que depuis début août, le rendement des obligations à 30 ans a dépassé la fourchette de fluctuations des trois dernières années, et que les signaux techniques indiquent que cette vague de ventes n'est pas encore terminée.
John Velis, stratège de change et macro pour les Amériques chez BNY, déclare quant à lui que la flambée des taux longs s'explique à la fois par l'évolution à long terme de la politique monétaire et par la demande de financements explosée liée aux dépenses en capital technologiques et en IA. "Ce n'est pas un déplacement direct des investissements vers les obligations, mais cela augmente globalement le coût du capital", dit-il.
D'un point de vue historique, selon les statistiques du compte X Oddstats, la seule fois dans l'histoire où le rendement des obligations à 30 ans est passé d'une fourchette de 4 % à une fourchette de 6 % en six mois s'est produite en juin 1999. Moins de quatre mois plus tard, l'indice S&P 500 est entré en territoire de correction ; neuf mois plus tard, l'indice a enregistré son dernier sommet historique avant l'éclatement de la bulle Internet. Il est à noter que le rendement des obligations à 30 ans était encore inférieur à 4,6 % en mars de cette année.
Si des procès-verbaux 'hawkish' et une faible vente aux enchères tombent le même jour, les conséquences logiques sont claires : les taux courts subissent la pression des anticipations de hausse, les taux longs continuent de monter en raison de la demande insuffisante pour les obligations longues, et toute la courbe des taux est revalorisée. Les actions technologiques à valorisations élevées seront les premières touchées — les taux longs élevés augmentent le taux d'actualisation et réduisent la valorisation théorique des actions, tandis que la hausse des taux courts signifie que le coût de financement des entreprises augmente en parallèle.
Ce n'est pas seulement une histoire américaine
Cette tempête sur le marché obligataire s'est déjà étendue aux principales économies développées. Le rendement des obligations d'État allemandes à 30 ans a atteint un sommet de 15 ans à 3,763 %, celui des obligations françaises de même maturité a touché un pic depuis 2008, et le rendement des obligations d'État japonaises à 30 ans est monté à 4,1285 %, dépassant le sommet de 30 ans atteint au printemps. Selon les données compilées par Bloomberg, le rendement moyen d'un portefeuille de référence d'obligations souveraines de catégorie investissement a grimpé à environ 4,5 %, le niveau le plus élevé depuis le début des enregistrements en 2015.
Luis Alvarado, codirecteur mondial des revenus fixes chez Wells Fargo Investment Institute, déclare que "presque tous les principaux marchés de titres à revenu fixe affichent la même tendance, le problème des déficits est mondial, ce n'est pas une histoire propre aux États-Unis." Cependant, il souligne également que le marché des obligations d'État américaines est de loin plus important que la somme des marchés obligataires du Japon, du Royaume-Uni, de l'UE et des autres pays asiatiques, ce qui donne aux problèmes américains un effet de contagion plus fort.
Charles Luke, directeur des investissements chez City National Bank et RBC Rochdale, souligne qu'avec la hausse des taux mondiaux, une partie des flux de capitaux refluent vers d'autres marchés, "ce qui exerce naturellement une certaine pression sur les acheteurs étrangers d'obligations du Trésor." Il déclare franchement : "Je pense que le Trésor est effectivement un peu nerveux en ce moment."
