Auteur : Compilation sélective de Techub
Rédaction : Michael Oved
Compilation : Tia, Techub News
Plus tôt cette année, alors qu'un grand market maker se préparait à une expansion inévitable sur le marché crypto, j'ai élaboré une feuille de route pour eux. Les opportunités ici sont vastes et continuent d'évoluer. Cette liste ne vise pas à être exhaustive, mais sert de référence pratique pour les entreprises de trading envisageant sérieusement de créer ou d'étendre leurs activités dans le domaine crypto.
C'est également une mise à jour d'un article que j'avais écrit en 2018, car de nombreux protocoles et conclusions mentionnés à l'époque sont aujourd'hui dépassés.
Stratégies classiques : Arbitrage Spot vs ETF et entre Bourses
La stratégie la plus fondamentale sur les marchés crypto, qui reproduit presque entièrement le modèle traditionnel de market making : se connecter à plusieurs bourses (comme Coinbase, Binance, etc.) et exécuter des arbitrages entre ces places de trading différentes. L'objectif est d'aligner les prix entre les marchés en exécutant des trades d'arbitrage et en déplaçant efficacement les capitaux entre les bourses. L'infrastructure de Prime Brokerage joue un rôle de soutien en fournissant des prats intrajournaliers et en facilitant des règlements rapides. L'exécution s'appuie sur des infrastructures existantes optimisées pour la faible latence, qui doivent simplement être adaptées aux API des bourses crypto et à la couche de garde.
Dans les opportunités d'arbitrage entre le spot et les ETF, les market makers participent souvent en tant que Participants Autorisés (AP) pour le produit principal (comme l'ETF iShares). Ce rôle leur confère la fonctionnalité de « création/rachat », permettant à l'AP de régler en espèces ou, dans des mécanismes plus récents, en nature (in-kind). Le market maker couvre l'ETF via les bourses crypto et les outils associés, exécutant des trades simultanément sur de multiples places de trading, produits, devises et juridictions – des domaines où ils possèdent déjà une solide expertise opérationnelle.
Intégration RFQ aux produits Web3
Les systèmes de demande de prix (Request for Quote, RFQ) deviennent progressivement le modèle dominant pour que les market makers interagissent directement avec les utilisateurs retail dans le Web3. L'intégration RFQ peut prendre diverses formes : via des échanges décentralisés (DEX), des interfaces frontales de produits Web3, des agrégateurs, ou intégrée directement dans les interfaces de portefeuille. Les conditions d'accès sont relativement faibles, comprenant principalement une infrastructure Fireblocks pour les entrées/sorties d'actifs vers/depuis les contreparties, et généralement un accès API sous licence.
Les DEX conçus autour du RFQ incluent AirSwap et 0x Matcha, qui sont des cas précoces et représentatifs. Dans ces systèmes, les contreparties négocient les prix hors chaîne, et le règlement s'effectue sur la chaîne via des contrats intelligents. Ce modèle conserve les caractéristiques des transactions bilatérales OTC traditionnelles tout en éliminant le risque de contrepartie grâce au règlement atomique. Les market makers répondent aux demandes de prix en temps réel, utilisant des messages signés et des canaux de communication hors chaîne, garantissant ainsi l'efficacité du gas, la confidentialité et la flexibilité nécessaire pour les ordres de grande taille de niveau institutionnel.
Comparé au modèle des market makers automatisés (AMM), le modèle RFQ élimine les inefficacités de prix intrinsèques. Par conséquent, de nombreux AMM ont intégré les cotations RFQ dans leur interface frontale native, permettant aux utilisateurs de comparer les prix des pools de liquidités on-chain avec les cotations directes des market makers. Des plateformes comme UniswapX et Jupiter agrègent à la fois la liquidité de leur AMM interne et celle des RFQ, présentant un résultat combiné aux utilisateurs lors d'une demande de prix. En pratique, le RFQ l'emporte souvent, donc se connecter via ces interfaces et fournir des cotations représente également une opportunité importante pour les market makers.
Les agrégateurs comme 1inch, fonctionnant comme une « méta-couche » au-dessus des DEX et infrastructures RFQ existantes, s'interfacent également directement avec les market makers. Ils envoient des demandes de prix à tous les DEX et market makers simultanément et présentent la meilleure option à l'utilisateur. Les agrégateurs sont souvent intégrés directement dans les portefeuilles, bénéficiant ainsi d'une capacité de distribution plus large dès le départ.
Les portefeuilles évoluent constamment pour devenir des points d'entrée d'exécution DeFi complets. Des produits comme Metamask, Phantom et Exodus intègrent déjà des fonctionnalités de Swap, agrégeant les cotations provenant à la fois des agrégateurs et des market makers directs, agissant essentiellement comme des « agrégateurs d'agrégateurs ». Le coût reste central ici. Comme les portefeuilles contrôlent le trafic utilisateur, ils cherchent à internaliser autant que possible les spreads, car c'est le cœur de leur modèle économique.
Vers le multi-chaîne : Des actifs encapsulés aux protocoles d'Intention, en passant par Harbor
Il est nécessaire de souligner l'évolution de l'infrastructure multi-chaîne, car les market makers peuvent également fournir de la liquidité et/ou exécuter des arbitrages autour de ces solutions, et l'inclusion du BTC devrait être considérée comme la plus grande opportunité en termes de volume d'échanges et de profits. Initialement, le « cross-chain » signifiait l'encapsulation ou le bridging, c'est-à-dire la garde d'actifs via un contrat intelligent sur une chaîne et le frai d'actifs miroirs sur une autre. L'adoption a été limitée car les utilisateurs préfèrent détenir des actifs natifs plutôt que des jetons encapsulés.
Les protocoles basés sur l'intention (Intent) sont un concept relativement nouveau dans la couche d'exécution Web3. Les utilisateurs soumettent leur intention ou un objectif de transaction généralisé, et des market makers appelés « solveurs » (solvers) rivalisent pour exécuter ces intentions en trouvant le chemin et/ou le prix optimal. Essentiellement, ces solveurs jouent le rôle de répondants RFQ, avec un règlement final sur la chaîne, impliquant souvent plusieurs chaînes. À bien des égards, AirSwap peut être considéré comme le premier protocole d'intention, et nous avons une compréhension très approfondie de ses avantages et limites grâce à la pratique.
THORChain est un protocole important qui introduit le BTC natif dans l'écosystème cross-chain en combinant le modèle AMM avec des signatures à seuil et un ensemble de validateurs multipartites. Le protocole permet l'échange direct entre le BTC et les actifs basés sur l'EVM, sans avoir besoin de s'appuyer sur des jetons encapsulés ou des bridges. Cette conception fournit un cadre évolutif pour les échanges d'actifs natifs entre chaînes hétérogènes.
Enfin, @Harbor_DEX intègre et optimise les concepts ci-dessus, offrant finalement un moyen pour les market makers de fournir des cotations directement dans les portefeuilles Web3, pour n'importe quel actif (natif ou encapsulé) sur n'importe quelle chaîne. Harbor est lancé comme un CLOB (Central Limit Order Book) cross-chain, offrant des API familières, un contrôle déterministe des prix et une capacité de règlement cross-chain native. Il fonctionne entièrement comme une infrastructure back-end, s'intégrant directement avec les portefeuilles, sans maintenir sa propre interface frontale ni interagir directement avec les utilisateurs retail. À l'échelle, Harbor pourrait fournir aux market makers une interface unifiée pour coter de manière transparente dans tous les portefeuilles et écosystèmes Web3.
Arbitrage entre la CeFi et la DeFi
Comparé aux carnets d'ordres traditionnels, l'AMM est structurellement un modèle moins efficace en termes de prix. Cette inefficacité a donné naissance à l'extraction de MEV et à une course entre les robots tentant de capturer les opportunités d'arbitrage entre les pools de liquidités et les marchés centralisés, ou d'arbitrer l'AMM lui-même en cas d'ordres suffisamment importants.
Les écarts de prix entre les AMM et les bourses centralisées sont souvent importants, représentant une opportunité très attractive pour de nombreux acteurs actuels. Les prix des pools AMM dévient fréquemment, et les market makers les ramènent à des niveaux raisonnables, réalisant ainsi un profit immédiat sur l'écart.
Cependant, l'exécution de ce type de stratégie nécessite à la fois une manière différente d'interpréter les prix par rapport au CLOB et une infrastructure de niveau nœud. Les cotations AMM ne sont pas des niveaux discrets de carnet d'ordres, mais une courbe liée à la taille de la transaction, donc les market makers doivent calculer dynamiquement la taille exécutable et le prix d'exécution réel avant d'analyser le trade. De plus, un arbitrage on-chain réussi repose sur une infrastructure blockchain efficace, incluant un accès direct aux nœuds, une diffusion optimisée des transactions et des stratégies fiables d'inclusion dans les blocs pour réduire les risques de front-running ou d'échec des transactions.
En pratique, le plus grand défi est de « gagner le bloc », car souvent plusieurs arbitragistes ont identifié la même opportunité. Les transactions doivent être non seulement rapides, mais aussi suffisamment discrètes, généralement diffusées via un relais privé ou un builder dédié, pour éviter d'être exposées dans le mempool public et subir du front-running. Avec la bonne infrastructure et le bon système blockchain, l'arbitrage entre la CeFi et la DeFi peut être une activité rentable substantielle.
Produits dérivés, Perpétuels et Options
Le marché des produits dérivés décentralisés évolue rapidement, avec des protocoles de contrats perpétuels (perps) et d'options qui répliquent les outils de levier et de couverture des marchés traditionnels. Parmi ces protocoles, Hyperliquid se distingue, sa conception de perpétuels utilisant un mécanisme de taux d'intérêt déterminé par le marché pour équilibrer l'offre et la demande des positions longues et courtes.
Hyperliquid a également innové avec HLP, introduisant des coffres (vaults) de type pool, permettant aux utilisateurs de participer passivement à la répartition des profits et pertes des market makers actifs, tout en réduisant les besoins en capital de ces derniers. Essentiellement, le système de marge de l'échange est financé par des coffres de dépôt, permettant aux utilisateurs de partager à la fois les revenus des funding rates et les P&L des trades. Cette conception aligne les incitations entre les fournisseurs de liquidité, les market makers et l'échange, représentant une innovation importante dans les mécanismes de levier décentralisés.
Un autre développement important est Ethena, qui génère des dollars synthétiques via des dérivés. Le modèle d'Ethena maintient un actif stable et émet un stablecoin en établissant simultanément des positions couvertes longues sur le spot et courtes sur les perpétuels. Chaque action de frappe ou de rachat par un utilisateur nécessite que les market makers effectuent la couverture en temps réel, créant ainsi un volume d'échanges constant et des opportunités d'arbitrage.
L'expansion vers les produits à terme et les options est une extension naturelle des capacités existantes des market makers. Les compétences clés comme la gestion de la base, l'arbitrage des funding rates, la couverture du inventory et l'optimisation de l'efficacité du capital peuvent être directement transposées dans ce nouvel environnement. Avec la bonne infrastructure de garde et d'exécution, les market makers peuvent opérer sur ces places comme ils le feraient sur les marchés de dérivés traditionnels, capturant les inefficacités structurelles et les nouveaux flux de trading.
Market Making de Jetons
Lorsqu'un nouveau jeton de protocole est lancé, il nécessite généralement une liquidité immédiate sur les bourses centralisées. Les market makers signent souvent des accords structurés avec la fondation du protocole ou le trésor. Ces arrangements prennent souvent la forme de « prêt + option », où le market maker reçoit un certain nombre de jetons en prêt et obtient simultanément des options d'achat lui permettant d'acheter des jetons à un prix d'exercice fixe. Par exemple, si le prix du jeton double après le lancement, le market maker peut exercer l'option pour acheter une partie des jetons empruntés au prix d'exercice convenu à l'avance, réalisant ainsi un profit substantiel.
Avec le temps, cette pratique pourrait évoluer ou s'estomper en raison de son manque de transparence et du fait qu'elle bénéficie aux market makers au détriment des investisseurs retail et des fondations de protocoles. Quoi qu'il en soit, les nouveaux jetons lancés continueront d'avoir besoin de soutien en liquidité, donc une variante de cette structure devrait persister sous une forme ou une autre.
Chez Harbor, nous explorons un modèle plus aligné sur les incitations, en jumelant directement les market makers avec les équipes de jetons et en leur distribuant de la liquidité via les portefeuilles Web3 plutôt que via les bourses centralisées. Cette approche maintient le règlement sur la chaîne, améliore la transparence et permet aux utilisateurs de trader directement avec des contreparties de liquidité professionnelles sans dépendre de places de marché intermédiées.
Quelle que soit l'approche, il existe toujours une énorme opportunité pour les participants institutionnels de collaborer avec les émetteurs de jetons et de concevoir des solutions de liquidité structurées, apportant une discipline de market making professionnelle et une plus grande transparence pour faire avancer ce segment en constante évolution du marché crypto.
Capital-risque et entrée sur de nouveaux marchés
Dans l'espace crypto, de nouveaux marchés et opportunités structurelles émergent environ tous les 6 à 12 mois, comme le minage, les bourses, le OTC, les chaînes de contrats intelligents, les ICO, les DEX, le yield farming, les stablecoins, le RFQ, les perpétuels, et récemment les ETF / DAT. Ce cycle constant d'invention et de réinvention existe depuis la naissance du Bitcoin, et il est susceptible de se poursuivre à mesure que l'écosystème mûrit. Les premiers entrants sur ces nouveaux terrains capturent souvent la grande majorité des bénéfices, en raison de la faible concurrence initiale et des asymétries d'information.
De nombreux market makers crypto ont des équipes de capital-risque dédiées, dont le but n'est pas seulement l'investissement lui-même, mais aussi d'obtenir un aperçu anticipé des structures de marché et des besoins de liquidité émergents. Ces investissements créent une exposition alignée sur la valorisation à la hausse des actions ou des jetons, car l'institution peut utiliser sa propre infrastructure pour stimuler l'utilisation et la croissance des indicateurs clés. Je pense que pour des institutions comme Jump, Flow et Wintermute, les investissements en VC constituent eux-mêmes une part importante de leurs revenus. À mon avis, la mise en place d'un pool de fonds VC stratégique, offrant des capacités de marché de capitaux incluant, sans s'y limiter, le soutien à la liquidité, aiderait les équipes précoces à croître, augmentant ainsi en retour la valeur des investissements VC. Prenons l'exemple de Harbor : notre table de capitalisation comprend quatre market makers ; nous les avons fait participer au stade du tour de table initial (seed round), avons réalisé un alignement précoce et nous nous attendons à ce qu'ils deviennent des partenaires importants et de long terme pour notre protocole.
