Article par : Kaleo(@CryptoKaleo)
Compilé par : AididiaoJP, Foresight News
À l'automne 2022, FTX était encore le roi de l'industrie. Cet été-là, il avait à plusieurs reprises porté secours à des concurrents en difficulté et était considéré comme le sauveur du secteur. SBF était érigé en génie altruiste, l'ambassadeur de la cryptomonnaie. Pourtant, en quelques jours, tout a changé. Son empire s'est effondré en un instant. Ces investissements audacieux étaient en réalité soutenus par les fonds des clients de la plateforme. Il gérait FTX comme une banque, mais sans la licence correspondante. S'il n'y avait pas eu cette ruée bancaire, il aurait probablement réussi à s'en tirer.
« FTX est insolvable. » « Sortez vite votre argent, sinon vous ne le reverrez plus. » « Tout est fini. » L'ironie, c'est que ceux qui disaient cela avaient raison - mais c'est précisément parce que les gens les ont crus que la catastrophe s'est produite. Ils ont eux-mêmes créé la réalité de l'insolvabilité. Les actifs peu liquides dans lesquels SBF avait investi en période de marché baissier, sans la ruée, auraient pu valoir des centaines de milliards de dollars aujourd'hui. Voici quelques exemples : Anthropic : 750 milliards de dollars (x150), SpaceX : 150 milliards de dollars (x75), Robinhood : 50 milliards de dollars (x10), Solana : 50 milliards de dollars (x10), Cursor : 30 milliards de dollars (x15 000).
Résultat ? Les avocats de la faillite ont liquidé ces actifs à des prix largement sous-évalués. D'un point de vue investissement, SBF était un investisseur très compétent. Mais il était trop avide et se croyait invincible. Il pensait qu'il faudrait un scénario de catastrophe extrême et improbable pour le faire tomber, et cette catastrophe s'est produite. Bien que cela ait causé d'immenses souffrances à l'époque, et qu'aujourd'hui on se rende compte du succès qu'auraient pu être ces investissements, la plupart des gens considèrent encore que l'effondrement de FTX est une bonne chose. Car tout le monde sait que si FTX avait continué à jouer ainsi à plus grande échelle, les conséquences auraient été pires.
Cela nous amène à aujourd'hui. Strategy (MicroStrategy) est le roi du Bitcoin. Ils ont acheté pour des dizaines de milliards de dollars de Bitcoin, détenant 4,2 % de l'offre en circulation. Saylor est un leader du secteur entouré d'un culte de la personnalité. Son mantra a toujours été « Ne vendez jamais de Bitcoin ». Du moins jusqu'à récemment, où il a modifié son slogan en « Achetez du Bitcoin plus vite que vous n'en vendez ».
La plupart des fonds d'achat de Strategy proviennent d'émissions d'actions ordinaires au prix du marché (ATM) et de titres convertibles. Ce mécanisme fonctionnait car l'action se négociait à une prime par rapport à sa valeur nette en Bitcoin : pour chaque dollar d'action vendu, ils pouvaient acheter un dollar de Bitcoin, mais cela ne correspondait en réalité qu'à environ 0,40 dollar de Bitcoin, le reste étant une pure valorisation. Les premiers emprunts étaient presque entièrement conçus comme des convertibles, pour que la dette se transforme naturellement en actions. La condition clé : l'action doit maintenir une prime élevée. Si le cours de MSTR tombe en dessous du prix de conversion de ces titres, les détenteurs ne convertiront pas, et l'entreprise devra rembourser le principal en espèces – ce qui l'obligerait alors à émettre plus d'actions, plus de dette, ou dans des cas extrêmes, à vendre du Bitcoin.
En juillet 2025, la situation a commencé à changer. Strategy a lancé cinq actions privilégiées perpétuelles (IPO), dont les codes de négociation incluent STRK, STRF, STRD, le plus célèbre étant STRC. Ces actions privilégiées versent des dividendes fixes/flottants, permettant à l'entreprise de lever des fonds sans diluer directement les actions ordinaires. Du moins, c'est ce qui est dit officiellement. En 2025, Strategy a également émis pour des dizaines de milliards de dollars de billets à ordre privilégiés convertibles à 0 % (échéance 2030). D'ici 2026, la structure de financement est passée des actions ordinaires aux actions privilégiées et à la dette, en raison de la compression significative de la prime des actions sur le Bitcoin. Mais les dividendes des actions privilégiées doivent avoir une source. Si la prime des actions continue de se comprimer, cette dette devra aussi être remboursée (ce n'est pas urgent pour l'instant, mais ça le deviendra vite).
Tout d'abord, d'où viennent les rendements des actions privilégiées comme STRC ? Après l'effondrement de LUNA/UST, j'ai entendu une phrase que je n'ai jamais oubliée : « Si vous ne savez pas d'où vient le rendement, vous êtes le rendement. » Strategy doit payer environ 1,7 milliard de dollars d'intérêts et de dividendes par an, presque entièrement des dividendes d'actions privilégiées. Les réserves de trésorerie actuelles ne sont que de 870 millions de dollars, soit seulement 6 mois de fonctionnement. Il y a quelques semaines, ils avaient encore 2,2 milliards de dollars de trésorerie, mais viennent de dépenser 1,38 milliard de dollars pour racheter 1,5 milliard de dollars de titres convertibles...
Cela semble être une bonne chose ? Ils ont éliminé une dette future avec une décote de 8 % et réduit leur levier ! Mais le problème est le suivant : c'est la première fois que Strategy utilise massivement de la trésorerie pour racheter des convertibles. Toutes les réductions précédentes de convertibles s'étaient faites par conversion en actions ou par refinancement, sans sortie massive de trésorerie. Pourquoi est-ce important ? Parce que le mécanisme selon lequel « les convertibles se transforment finalement en actions » est en train de s'effondrer en raison de la compression de la prime des actions sur la NAV (valeur nette d'actif). La « trésorerie excédentaire » qui aurait pu servir à payer les dividendes devient maintenant une pression de dette supplémentaire.
Quelles en sont les conséquences ? Si le cours de MSTR continue d'être inférieur au prix de conversion de ces billets, la pression du remboursement en espèces s'accumulera rapidement : environ 1 milliard de dollars en 2027, 4,9 milliards de dollars en 2028, 800 millions de dollars en 2029. La plupart des prix de conversion sont bien supérieurs au cours actuel de MSTR (le plus bas à 149 dollars, puis 183 dollars, et encore plus haut ensuite). Bien qu'une partie de la dette puisse être renégociée, réduite ou refinancée comme récemment, la dette est bien réelle et ne peut plus être résolue aussi facilement qu'avant.
En annualisant ces obligations de dette d'ici fin 2028, et en ajoutant les 1,7 milliard de dollars de dividendes privilégiés, l'obligation totale annuelle dépassera 4 milliards de dollars. Au cours des 30 prochains mois, Strategy devra lever en moyenne 338 millions de dollars de trésorerie par mois. La trésorerie actuelle ne suffit que pour moins de 3 mois. Bien sûr, la dette n'arrive pas à échéance aujourd'hui, mais chaque mois qui passe augmente la pression sur les mois restants.
Quelles sont leurs options ? Plus le prix du Bitcoin baisse, moins les investisseurs sont confiants dans la capacité de Strategy à continuer à payer les dividendes des actions privilégiées comme STRC. Ils pourraient reporter le paiement des dividendes, mais cela ne ferait qu'accumuler les obligations et détruirait encore plus la confiance. Récemment, ils ont voté pour continuer à payer les dividendes, montrant ainsi la priorité. Résultat : la valeur de référence de 100 dollars et la priorité de liquidation de STRC commencent à se fissurer. La semaine dernière, STRC était tombé à 91 dollars. Si STRC reste à une décote importante, il perdra complètement sa fonction de financement – personne ne voudra acheter à 100 dollars quelque chose qui n'en vaut que 70.
Les deux options restantes dilueront les actionnaires ordinaires de MSTR : vendre du Bitcoin, ou continuer à émettre des actions MSTR. Saylor a déclaré lors de la conférence téléphonique du T1 2026 qu'un multiple mNAV (valeur nette d'actif marchande) de 1,22x était un point de basculement : au-dessus de ce niveau, vendre des actions pour acheter du Bitcoin est créateur de valeur ; en dessous, il est plus judicieux de vendre du Bitcoin. Le cours de MSTR s'est également affaibli récemment, rendant l'émission d'actions moins attractive – mais ils ont déjà prouvé qu'ils étaient prêts à le faire (déjà en décembre 2025). La différence est que maintenant, vendre des actions pourrait servir à payer les dividendes de STRC ou à rembourser la dette, plutôt qu'à acheter plus de Bitcoin. Chaque vente dilue un peu plus la quantité de Bitcoin par action (sats/action) des actionnaires ordinaires.
L'autre option est de vendre du Bitcoin. Saylor avait promis de « ne jamais vendre de Bitcoin », mais la vente de 32 BTC fin mai a déjà rompu cette promesse. Bien que la quantité soit faible, la symbolique est énorme. Que se passe-t-il lorsqu'une entité détenant 4 % de l'offre mondiale de Bitcoin commence à montrer des signes de tension financière ? Elle sera traquée par le marché – du moins par la peur du marché. Comme lors de la ruée sur FTX, tout le monde veut sortir le premier, personne ne veut être le dernier. Une fois la panique installée, elle arrive très vite.
Une précision nécessaire : la dette de Strategy n'est pas garantie, le Bitcoin n'est pas gagé, personne ne peut les forcer à vendre. Mais pour sauver l'ensemble du système, ils pourraient n'avoir pas d'autre choix. La question finale est : si vous ne croyez pas vraiment pouvoir toucher ces dividendes élevés et cette priorité de liquidation à 100 dollars, qui voudrait encore détenir STRC ? Si vous pensez que la seule façon pour MSTR de se financer est une dilution extrême des actions ordinaires, qui voudrait détenir MSTR ? Qui voudrait refinancer une entreprise dont les multiples outils sont en train d'échouer ? Qui voudrait détenir une grande quantité de Bitcoin d'une entreprise « à problèmes » détenant 4 % de l'offre totale, alors que le prix du Bitcoin est sous pression, jusqu'à ce qu'elle règle ses problèmes ?
La plus grande différence entre Saylor et SBF est que tout ce que fait Saylor est parfaitement légal. SBF utilisait l'argent des autres pour faire des investissements diversifiés et peu liquides, qui se sont avérés excellents par la suite, mais il n'en avait pas le droit à l'époque, et FTX générait des revenus réels de plusieurs milliards de dollars par an. Saylor utilise l'argent des autres pour appuyer continuellement sur le bouton d'achat d'un actif unique, mais il en a le droit, bien qu'il ne génère pas lui-même de revenus réels. Mais le caractère légal ne signifie pas que le risque structurel est faible. L'avidité qui alimente la fragilité du système, une fois pleinement déchaînée, pourrait être tout aussi, sinon plus, destructrice que FTX.
Pour l'instant, la voie la plus réaliste pour sortir de cette impasse semble être de prier pour une forte hausse du prix du Bitcoin, pour relancer le système à prime. Mais si ce système redémarre, il ne fera que devenir plus grand et plus complexe, et les conséquences d'un nouvel échec seront encore plus graves. Alors, posez-vous la question avec la perspective de FTX/SBF : est-il préférable de régler ce gâchis maintenant, ou d'attendre qu'il éclate à une échelle plus grande et avec un impact plus large ?
Je suis personnellement très optimiste sur le Bitcoin, mais je préférerais absorber la douleur maintenant. Si vous êtes aussi optimiste sur le Bitcoin, alors achetez-en directement davantage.
