Auteur : Will Awang
Le 16 juillet, Visa a lancé la Visa Stablecoin Platform, une plateforme permettant d'émettre, de transférer et de gérer des stablecoins. Le premier stablecoin supporté est l'OpenUSD, une monnaie stable lancée par une alliance de 140 grandes institutions. Cette nouvelle a fait le tour des cercles du paiement et de la crypto cette semaine-là – un réseau qui traite près de la moitié des transactions par carte dans le monde, annonçant qu'il allait servir de socle opérationnel aux stablecoins.
Lors de la conférence téléphonique sur les résultats du troisième trimestre 2026, douze jours plus tard, Ryan McInerney, le PDG de Visa, a également présenté cette plateforme aux investisseurs mondiaux de manière complète : fonctionnalités, positionnement, premier jeton supporté, et le futur couplage avec Pismo pour soutenir les dépôts tokenisés. Cependant, dans tout son discours, il n'y avait pas un mot sur la tarification, la ligne comptable de revenus, le calendrier de commercialisation ou les premiers clients. Dans la partie financière présentée par le directeur financier Christopher Suh, l'acronyme VSP n'est pas apparu une seule fois.
Plus la présentation du produit est complète, plus l'absence de détails financiers est frappante.
La session de questions-réponses a rendu la chose encore plus explicite. Sur treize analystes, seul Jeff Cantwell de Seaport a posé une question sur les stablecoins, demandant si « OpenUSD visait Circle et Tether ». Les autres questions portaient sur la croissance transfrontalière, l'effet ponctuel de la FIFA, les services à valeur ajoutée, les incitations clients, et cette formule de revenus questionnée chaque année. Les deux analystes ayant l'objectif de cours le plus élevé pour Visa ont posé des questions : l'un sur l'adoption interne de l'IA et l'autre sur les perturbations liées aux périodes de promotion.
Le marché n'a pas fait du VSP sa une, et ceux qui fixent le prix de Visa ne l'ont pas considéré comme une préoccupation. Et la première phrase de la réponse de McInerney à Cantwell a aussi jeté une douche froide sur les stablecoins. Au lieu de parler directement de la concurrence, il a d'abord déclaré ceci : les stablecoins n'ont pas encore atteint une véritable échelle de masse en dehors de quelques cas d'usage limités – comme nos cartes liées à des stablecoins émises dans diverses régions.
Cet article ne fait qu'une chose : mesurer chaque action de Visa liée aux stablecoins et à l'agentique à l'aune de son tableau de revenus. Une fois mesurées, on peut voir leur position stratégique au sein de Visa, et à quel point le récit autour de ces deux termes a été amplifié.
I. L'échelle de profit de Visa
Le directeur financier ne parle que d'une seule chose lors des appels sur les résultats : les lignes de revenus. Quelle est la croissance de chacune, quels sont les moteurs, à quel indicateur elle est liée. La seule raison pour laquelle les stablecoins n'apparaissent pas dans son script est qu'ils n'appartiennent à aucune de ces lignes.
Il faut donc d'abord établir une règle : qui est Visa, combien y a-t-il de points de perception de frais, et combien garde-t-il sur chaque centaine de dollars à la fin.
Si l'on imagine Visa comme une autoroute, tout le reste devient facile à comprendre. Il ne fabrique pas les voitures, ne les conduit pas et ne possède aucun entrepôt au point de départ ou d'arrivée. Il construit la route, fixe les règles et perçoit un péage à la sortie. Une transaction sur cette route implique quatre acteurs : le porteur de carte, la banque émettrice (la banque du porteur), le commerçant, et l'acquéreur (le prestataire de services côté commerçant). Visa n'est aucun d'entre eux, mais c'est la route que les quatre doivent emprunter ensemble.
Comment le péage est-il réparti ? Regardons d'abord le total. Le coût total supporté par le commerçant pour une transaction s'appelle le taux d'escompte marchand (Merchant Discount Rate), environ 2 à 3 % aux États-Unis, divisé en trois parties : la plus grosse part est la commission d'interchange, qui revient à la banque émettrice ; une partie est la marge de l'acquéreur ; et le reste, très faible, est la commission réseau, qui revient à Visa. Bien que la commission d'interchange soit tarifée par Visa, Visa n'en garde rien : elle circule de l'acquéreur à l'émetteur, compensant les pertes, les fraudes et le coût du capital supportés par la banque émettrice. C'est aussi pourquoi les régulateurs du monde entier la surveillent de près.
C'est le commerçant qui saigne, le porteur de carte qui est incité.
L'essence d'un réseau de cartes est d'organiser les banques émettrices et les acquéreurs en une alliance d'intérêts – la norme n'est que le moyen de connexion, ce qui les unit, c'est la répartition des bénéfices.
Toute la route fonctionne selon la même logique : laisser les autres prendre la plus grosse part. Ce "bip" dans le téléphone, le portefeuille mobile prélève une commission à la banque émettrice ; Stripe et Adyen, grâce à leurs relations avec les commerçants, gèrent leur propre flotte sur la route ; ces entreprises fintech qui se proclament "révolutionnaires" pour les paiements utilisent toutes la plaque d'immatriculation Visa.
Visa transforme chaque potentiel perturbateur en conducteur payant sur sa route.
1.1 Les quatre points de perception de frais pour un café
Un utilisateur de Hong Kong achète un café dans un konbini de Tokyo pour 10 dollars, avec une carte Visa émise à Hong Kong.
Supposons que le taux d'escompte marchand de ce magasin soit de 2,5 %. Le commerçant reçoit alors 9,75 dollars nets et verse 25 cents. La majeure partie de ces 25 cents est la commission d'interchange, qui va à la banque émettrice de Hong Kong – elle assume le risque de crédit et de fraude pour cet utilisateur ; une partie revient à l'acquéreur japonais ; et Visa prend environ 9 cents. (Visa ne divulgue pas ses tarifs détaillés, la tarification réelle varie selon la région, le type de carte, la catégorie de commerçant. Les chiffres ci-dessous sont déduits des totaux publics. S'ils étaient tous spécifiés, on pourrait les recalculer.)
Ces 9 cents ne sont pas perçus en une fois, mais à quatre points de perception distincts.
Le premier point, les revenus de services (Service Revenue). Il ne perçoit pas la transaction elle-même, mais le fait que "cette carte puisse être acceptée". La même carte est utilisable dans un konbini de Tokyo, sur un site web de New York, ou au portique du métro de Shenzhen – l'existence même de ce réseau d'acceptation est un produit, et les frais sont facturés sur le volume de transactions de la banque émettrice. C'est un pourcentage sur le montant : plus le café est cher, plus ce point perçoit.
Le deuxième point, les revenus de traitement des données (Data Processing Revenue). En une seconde ou deux, la demande d'autorisation va du TPE à l'acquéreur, à VisaNet, à la banque émettrice, puis retourne par le même chemin ; la nuit, il y a compensation et règlement.
Ce point est facturé par transaction, c'est un montant fixe. Les revenus annuels de traitement des données sont d'environ 200 milliards de dollars pour environ 2 900 milliards de transactions traitées, soit environ 7 cents par transaction. Que ce café coûte 10 dollars ou 1 000 dollars, ces 7 cents restent les mêmes.
Ce point a une source de croissance unique : le taux de pénétration. Diriger les véhicules qui roulent déjà vers la route Visa. Le taux de pénétration du traitement en Colombie était à un chiffre il y a cinq ans, il dépasse maintenant 90 %. Cette croissance ne coûte pas un centime supplémentaire au consommateur.
Le troisième point, les revenus des transactions internationales (International Transaction Revenue). Ce café est acheté avec une carte en dollars de Hong Kong dans un pays où la monnaie est le yen, déclenchant ainsi le point le plus cher. C'est cher car il inclut à la fois les frais transfrontaliers et la conversion de devises : Visa doit traiter la transaction ET effectuer la conversion entre le dollar de Hong Kong et le yen. Le FX est la principale source de marge ici. Ce point est également facturé en pourcentage du montant, donc sur les 9 cents, la contribution de ce point est nettement supérieure à celle d'une transaction locale du même montant.
Le quatrième point, les autres revenus (Other Revenue). Si la transaction a été vérifiée par la gestion des risques, si le compte carte de la banque émettrice utilise Pismo, si la campagne marketing de cette carte a été faite par Visa : ce point n'est facturé ni au montant ni à la transaction, mais au service, et n'a rien à voir avec le café lui-même. La gestion des risques et la sécurité (Featurespace), le traitement d'émission (Pismo, DPS), les solutions d'acceptation, le conseil, les services marketing entrent dans cette catégorie.
Au passage, clarifions une notion souvent confondue : les services à valeur ajoutée (VAS) correspondent à une catégorie commerciale transversale (la gestion des risques entre dans les revenus de traitement, le conseil et le marketing dans les autres revenus), tandis que les "autres revenus" ne sont qu'une ligne comptable du bilan, les deux ne sont pas égaux. Les chiffres des deux côtés seront examinés ensemble dans la section 1.3.
Revenons maintenant aux 9 cents : les 7 cents du deuxième point sont fixes, les 2 cents restants proviennent des points facturés au pourcentage. À titre de comparaison, le montant moyen d'une transaction Visa est de 56 dollars. Avec un taux net moyen de 0,29 % pour l'entreprise, cela représente environ 16 cents, également 7 cents fixes et 9 cents au pourcentage.
Avec le même barème de tarifs, une transaction de 56 dollars génère 0,29 %, un café de 10 dollars rapporte effectivement 0,9 %. Plus la transaction est petite, plus le poids des 7 cents fixes est important.
1.2 Le jeton qui suit la voiture
Il y a aussi une chose qui ne constitue pas un point de perception de frais, mais qui suit la voiture : la tokenisation (Tokenization). Ce système s'appelle Visa Token Service, et consiste à remplacer le numéro à 16 chiffres sur la carte par une série de numéros de substitution qui ne sont valables que dans des scénarios spécifiques.
Prenons notre utilisateur. Il ajoute sa carte à Apple Pay, et au moment de l'ajout, Visa émet un jeton valable uniquement pour cet appareil ; il enregistre aussi sa carte sur un site e-commerce, où un autre jeton est émis. Trois mois plus tard, la carte expire et est remplacée, le numéro physique change, mais les deux jetons sont automatiquement mis à jour, il n'a jamais besoin de les réenregistrer. Et si ce site e-commerce est victime d'une fuite de données, ce qui fuit est un numéro inutilisable ailleurs.
Chaque émission, mise à jour, vérification et routage est une action supplémentaire sur la route, facturée dans le deuxième point. La proportion des transactions e-commerce mondiales effectuées via des jetons atteint déjà environ la moitié.
Les justificatifs émis par Visa pour les agents d'IA utilisent également cette infrastructure.
1.3 Les incitations clients, et ce que la règle a mesuré ce trimestre
Après perception aux quatre points, une dernière chose est soustraite : les incitations clients (Client Incentives), l'argent reversé aux banques émettrices et aux acquéreurs.
Les ristournes négociées lors du renouvellement des contrats avec les grandes banques émettrices, les conditions de signature pour les nouveaux clients, tout cela entre ici. L'essentiel est que les incitations sont déduites des revenus, pas comptabilisées en coûts, donc ce que Visa déclare est le "revenu net". Ce trimestre, les incitations ont augmenté de 18 %, soit un bond de 4 points de pourcentage par rapport au trimestre précédent.
Après perception aux quatre points et déduction des incitations, on divise le revenu net par le volume de paiements :
0,29 %, soit 29 points de base. Pour chaque centaine de dollars de trafic, Visa empoche finalement vingt-neuf centimes. Dans la suite, nous l'appellerons les 29 points de base.
L'année fiscale complète précédente correspond : revenu net d'environ 400 milliards de dollars, volume annuel de paiements de 14,2 billions, soit 28 points de base.
Ce chiffre est remarquable car il n'a pas bougé depuis dix ans. Sur le long terme, le péage brut de Visa est resté stable à environ quarante points de base du volume de trafic ; dans le même temps, la proportion reversée sous forme d'incitations est passée d'environ 17 % à environ 29 %, presque doublé. Prises ensemble, les péages nets sont restés quasiment sur place. Autrement dit, la part supplémentaire générée par la croissance des voies à prix élevé que sont le transfrontalier et les services à valeur ajoutée ces dernières années ne s'est pas transformée en profit supplémentaire pour Visa, mais est devenue des ristournes versées aux entités qui drainent le trafic.
C'est la clé pour comprendre Visa : il n'augmente pas le péage, mais utilise les changements structurels du trafic pour payer le coût croissant de l'acquisition de trafic, maintenant ainsi un taux global inchangé.
Une entreprise qui a vécu des décennies en maintenant cet équilibre ne va pas le changer pour une nouveauté.
II. Les activités liées aux stablecoins
Nous avons maintenant la règle de Visa : une route, quatre points de perception, vingt-neuf points de base.
À ce jour, les contacts significatifs de Visa avec les stablecoins se limitent à deux volets : côté consommation, les cartes U, et côté règlement, comment les institutions règlent leurs comptes entre elles. Les deux fonctionnent différemment. Et surtout, elles se situent à des endroits complètement différents.
2.1 L'essence de la carte U reste une transaction par carte
Que se passe-t-il au moment précis où une carte Visa alimentée par un solde en stablecoin – communément appelée carte U dans le secteur – est utilisée pour un achat ?
Le réseau lit le BIN et route la demande d'autorisation vers l'émetteur correspondant. L'émetteur interroge la plateforme crypto sous-jacente : l'utilisateur a-t-il assez de fonds ? Si oui, la plateforme calcule instantanément combien de stablecoins doivent être vendus pour couvrir la dépense, et effectue la conversion dans le délai d'autorisation. Une fois le montant en monnaie fiduciaire confirmé, l'émetteur renvoie l'autorisation, et le commerçant reçoit l'approbation.
Tout le processus s'effectue en quelques millisecondes. Et pour le commerçant, cela ne diffère en rien d'une transaction Visa ordinaire – il reçoit de la monnaie fiduciaire, son côté acquéreur n'a pas à modifier une seule ligne de code.
C'est la caractéristique la plus cruciale de la carte U : la partie sur la blockchain se produit entièrement avant que la transaction n'emprunte la route Visa.
La carte U n'est pas l'affaire d'une seule entreprise. Elle nécessite au moins plusieurs éléments : l'adhésion au réseau de cartes et un BIN, la garde sur chaîne, la liquidité pour la conversion en temps réel, et tout un ensemble de capacités KYC/AML et de conformité. L'approche traditionnelle consiste à trouver un établissement agréé comme sponsor de BIN, qui fournit l'adhésion et la plage de numéros de carte, sur laquelle le projet crypto émet des cartes en marque blanche. Cette voie évite des années de procédure de demande de licence.
Mais ces deux dernières années, une approche plus avancée est apparue : des émetteurs full-stack comme Rain, Reap sont directement devenus membres principaux (Principal Member) de Visa : plus besoin d'intermédiaire bancaire, ils sont eux-mêmes l'émetteur officiel (issuer of record) et règlent directement avec Visa. Rain à lui seul soutient plus de 200 projets de cartes.
Comment l'argent est-il réparti sur cette chaîne ?
L'émetteur perçoit la commission d'interchange, généralement 1 à 2 % du montant de la transaction, cet argent est soit reversé sous forme de cashback à l'utilisateur, soit conservé comme profit. L'entité de conversion perçoit les marges de change et de conversion. Le porteur de projet peut également facturer des frais annuels et des frais de retrait au porteur de carte. Ce que Visa perçoit, ce sont les 29 points de base en plus de cela.
Où se situe donc la carte U ? Elle passe par les quatre points de perception, car c'est fondamentalement une transaction par carte ordinaire. Ce qui circule sur la route après la conversion, c'est de la monnaie fiduciaire, les points de perception ne savent même pas que des stablecoins ont existé.
Visa a elle-même documenté deux modèles de règlement pour les cartes U : dans le modèle traditionnel, le porteur de projet convertit d'abord les stablecoins en monnaie fiduciaire avant de régler avec Visa, la blockchain servant seulement de registre ; dans le modèle émergent, le membre principal règle directement avec Visa en USDC, puis le dépositaire numérique de Visa convertit en monnaie fiduciaire pour payer l'acquéreur. Dans les deux cas, seul le dernier segment change – comment les institutions règlent leurs comptes entre elles.
C'est la preuve par l'absurde la plus forte de tout l'article : la seule action liée aux stablecoins qui génère des revenus est celle qui transforme les stablecoins en transaction par carte.
2.2 La route back-office : le règlement
Les cartes Visa résolvent le paiement consommation, les stablecoins résolvent les flux de fonds, deux couches d'infrastructure gèrent chacune un segment.
Les deux routes ne se croisent pas. Les stablecoins apparaissent différemment sur les deux routes : sur le chemin de la consommation front-office, ils doivent d'abord être reconvertis en monnaie fiduciaire pour pouvoir emprunter la route VisaNet ; les quatre points de perception du chapitre I sont tous situés sur cette route. Sur la route back-office du règlement, ils peuvent servir directement d'actif de compensation pour régler le solde net entre l'émetteur et l'acquéreur.
Une transaction par carte, ce que le consommateur perçoit, c'est une autorisation d'une ou deux secondes, mais ce n'est que le flux d'information. L'argent réel doit être déplacé entre la banque émettrice et l'acquéreur, et au milieu se trouve le système de trésorerie et de règlement de Visa. Il compense quotidiennement toutes les créances et dettes d'un membre institutionnel en un solde net, puis effectue un seul règlement. Ce solde net est ce que Visa appelle officiellement les obligations VisaNet (VisaNet obligations).
Traditionnellement, ce solde net transite par les systèmes de monnaie fiduciaire – ACH, Fedwire, SEPA ou les systèmes de compensation locaux, qui ne fonctionnent que pendant les heures d'ouverture des banques. Le règlement en stablecoins ne change qu'une chose : l'actif utilisé pour régler ce solde net, presque en temps réel, 24h/24 et 7j/7.
Il y a une demande pour cela parce que les décalages temporels coûtent cher. Une transaction autorisée le vendredi soir est réglée au mieux le lundi, quelqu'un doit avancer les fonds entre-temps. Et ce n'est pas tout le monde qui avance – la règle de Visa est que les clients dont la solvabilité n'atteint pas un certain niveau doivent fournir des garanties. Ceux qui ont une bonne solvabilité n'ont généralement pas besoin d'en déposer, mais les émetteurs crypto avec un volume de cartes important mais une solvabilité moyenne, leur argent doit rester bloqué, et ne peut pas être utilisé pour faire des affaires.
La raison d'être des garanties est que Visa s'engage envers ses clients : si l'un d'eux ne remplit pas son obligation de règlement, Visa couvre. En 2025, son exposition quotidienne moyenne au règlement était de 91,2 milliards de dollars. Sur cette route back-office, Visa ne perçoit pas de péage, mais elle supporte la garantie.
2.3 Du règlement en stablecoins au VSP
Le pilote de règlement en stablecoins, Visa l'a commencé en mars 2021. Le premier client était Crypto.com, le problème très concret : au lieu de vendre des actifs crypto en dollars, puis d'effectuer un virement bancaire à Visa pour couvrir la dette du programme de cartes, ils envoient directement les stablecoins au portefeuille de garde de Visa, évitant ainsi une conversion et une échéance de virement. Par la suite, le pilote s'est étendu côté acquéreur (Worldpay, Nuvei), lancé aux États-Unis en décembre 2025, et supportait neuf blockchains en avril 2026.
La liste des avantages que Visa donne à cette initiative est très simple : disponibilité des fonds en sept jours, continuité les week-ends et jours fériés, réduction potentielle des exigences de garantie grâce au règlement en sept jours, automatisation de la trésorerie et simplification de la réconciliation. Et le plus important est la mention de type clause de non-responsabilité – l'expérience de paiement du consommateur ne change en rien.
Et l'ampleur ? 3,5 milliards de dollars annualisés en novembre 2025, 4,5 milliards en janvier 2026, 7 milliards en avril 2026. Multipliés par deux en cinq mois, c'est le taux de croissance.
Et le dénominateur de comparaison donné par Sheffield dans une interview à Reuters en janvier : le volume de paiements traité par Visa l'année précédente était de 14,2 billions de dollars. En divisant les 7 milliards d'avril par ce chiffre, on obtient 0,05 %.
Le fait que l'actif utilisé pour régler les obligations VisaNet passe de la monnaie fiduciaire aux stablecoins ne change rien aux frais perçus par Visa. Les avantages reviennent à l'émetteur – fenêtre d'exposition raccourcie, moins de garanties à déposer, possibilité de transférer des fonds le week-end. Le taux d'escompte marchand ne change pas parce que le règlement est plus rapide, le consommateur ne ressent rien à la caisse.
C'est une amélioration opérationnelle, pas une ligne de revenus. Et ce que le VSP doit commercialiser, c'est précisément ce segment de route.
Le pilote de règlement est utilisé par Visa elle-même, le VSP consiste à vendre cette capacité à d'autres : un nouveau point de perception de frais sur la route back-office. En théorie, le wallet-as-a-service devrait relever de la logique des revenus de services, l'émission et le transfert de celle des revenus de traitement. Mais jusqu'à présent, Visa n'a fourni aucun détail sur la tarification, la ligne comptable ou le calendrier de commercialisation. La plateforme est en bêta, les clients ne sont pas nommés.
Ce n'est pas qu'ils ne peuvent pas facturer, c'est qu'ils n'ont pas encore commencé.
En résumé, l'argent que Visa gagne aujourd'hui sur les stablecoins ne provient que de deux sources : la transaction qui transforme les stablecoins en transaction par carte, et la vente de conseils sur les stablecoins.
Cette stratégie n'a rien de nouveau. Revenons au chapitre I : les stablecoins ne sont que le dernier nom sur la liste des conducteurs payants. Et sur cette liste, aucun nom n'a jusqu'à présent ouvert un nouveau point de perception de frais pour Visa.
Replacez les trois actions sur les deux routes : la carte U sur la route front-office, le règlement et le VSP sur la route back-office. Les points de perception de frais ne sont que sur la route front-office, c'est la raison complète pour laquelle la carte U rapporte de l'argent, et le règlement et le VSP n'en rapportent pas.
III. Les activités liées à l'Agentic Commerce
Les stablecoins mesurés, la moitié front-office est en fait plus simple – elle se situe entièrement sur la route front-office.
3.1 Front-office : les dispositifs permettant aux agents d'emprunter la route
Rien de nouveau côté front-office : chaque produit agentique de Visa est un dispositif permettant à un Agent d'emprunter l'ancienne route.
La distinction est donnée par Visa lui-même. Lors du lancement du VSP en juillet, Jack Forestell, directeur des produits et de la stratégie, a déclaré que l'IA transformait le front-office du commerce et les stablecoins remodelaient le back-office du commerce ; trois mois plus tard, lors de l'appel sur les résultats, McInerney a presque répété mot pour mot cette affirmation. Ce n'est pas du langage de relations publiques, c'est la répartition stratégique interne.
La liste des produits n'est pas longue : Agent Score, Agent Directory, Token Assurance Framework, plus les partenariats avec OpenAI et Meta. Ils relèvent tous du quatrième point – le mode de facturation n'est pas divulgué, mais ce qui est vendu, ce sont des capacités de notation, d'annuaire, de gestion de justificatifs, facturées au service, pas au montant de la transaction ; et ils utilisent tous l'infrastructure de jetons du chapitre I, simplement étendue des téléphones aux agents.
3.2 Substitution et création : Visa n'en voit que la moitié
Une seule chose ne rentre ni dans le front-office ni dans le back-office : les transactions entre agents.
Un analyste de Bernstein a posé la question directement – comment l'agentic va-t-il élargir le marché adressable, et les transactions agent-to-agent pourraient-elles former de nouvelles structures économiques.
McInerney a répondu à la première moitié de la question, en utilisant l'analogie : le e-commerce, le commerce mobile, la tokenisation, le paiement sans contact, chaque fois, ils ont suivi le cycle « d'abord établir une norme, puis adoption précoce, puis les consommateurs créent une dynamique, enfin massification », concluant que l'agentic commerce était une question de « quand », pas de « si ». Il n'a pas répondu à la seconde moitié de la question.
Mais cette série d'analogies répond en elle-même. Le e-commerce, le paiement mobile, la tokenisation, le paiement sans contact – le point commun de ces quatre précédents est qu'ils changent tous « comment les gens paient », aucun ne change « qui achète ».
Or, l'agentic commerce recouvre en réalité deux choses, c'est la distinction que nous avons maintes fois soulignée dans nos recherches sur les paiements agentiques :
La première catégorie est l'agent qui achète pour l'homme. L'agent IT ajoute ou supprime automatiquement des sièges SaaS lors de l'embauche ou du départ d'un employé, l'agent de voyage réserve des billets d'avion et des hôtels selon le budget et la politique. Ces transactions sont de montant élevé, les commerçants et canaux sont similaires au e-commerce traditionnel – c'est une relation de substitution, prenant des parts sur les comportements d'achat humains existants.
La seconde catégorie est les achats entre machines. Un agent de recherche paie quelques centimes à plusieurs fournisseurs de données pour extraire des rapports financiers et effectuer des recoupements ; l'agent principal sous-traite des sous-tâches à un agent de recherche, qui achète ensuite un rapport à un agent de données. Ces transactions sont à haute fréquence, faible valeur, l'acheteur et le vendeur n'ont ni compte ni contrat – c'est une relation de création, ces transactions n'existaient tout simplement pas auparavant.
La séquence d'analogies de Visa ne couvre que la première catégorie, du début à la fin. Le côté vendeur utilise aussi la même règle : les prévisions de Morgan Stanley pour 2030, de 190 à 385 milliards de dollars, sont basées sur « 10 % à 20 % du e-commerce américain », mesurant toujours l'IA qui achète en ligne pour l'homme, ne couvrant que la première moitié.
Visa ne construit pas une nouvelle route pour l'agentic, il change simplement de conducteurs sur cette vieille route.
(La vision de Visa sur les paiements agentiques)
IV. La position stratégique des stablecoins et de l'Agentic Commerce chez Visa
4.1 Quatrième niveau, au même rang que la publicité de marque
Regardons d'abord la priorité qu'il accorde à cela. La réponse est le quatrième niveau, au même rang que la publicité de marque.
Ce trimestre, Visa a licencié environ 2 600 personnes, soit environ 7 % de ses effectifs, principalement dans les postes technologiques et produits, et a provisionné 563 millions de dollars d'indemnités de licenciement. Sanjay Sakhrani de KBW a demandé si l'argent économisé allait au bénéfice ou était réinvesti.
McInerney a répondu qu'il était entièrement réinvesti, puis a énuméré les axes d'investissement depuis le début : paiements des consommateurs (développement de l'acceptation dans les marchés dominés par le cash, clientèle haut de gamme, e-commerce transfrontalier), services à valeur ajoutée (gestion des risques et sécurité, services marketing, Pismo, Featurespace), commerce et flux de trésorerie (B2B unifié, finance intégrée, transferts transfrontaliers), et seulement ensuite « par-dessus tout cela, il y a les stablecoins, l'agentique ».
Les comptes rendus des différentes maisons diffèrent légèrement sur l'ordre des premiers niveaux, mais les stablecoins et l'agentic figurent en dernier dans chacun. C'est le classement spontané du PDG interrogé sur l'allocation du capital, plus crédible que n'importe quel discours-clé.
Deux autres confirmations sont également claires. Premièrement, ils ne font pas partie des moteurs de croissance – les documents 10-K de Visa et les appels sur résultats successifs n'expriment la stratégie qu'en trois piliers : paiements des consommateurs, commerce et flux de trésorerie, services à valeur ajoutée. Les stablecoins et l'agentic sont des composants dispersés au sein de ces trois piliers, donc la structure stratégique ne leur a même pas réservé de place en tant que point de perception de frais.
Deuxièmement, ce sont les seules directions pour lesquelles il n'y a pas de marché adressable. Visa est une entreprise extrêmement dépendante du récit du TAM : paiements des consommateurs, dépenses de consommation annuelles adressables de plus de 40 billions de dollars (hors Chine et Russie), dont la partie « mal desservie » dépasse 20 billions ; commerce et flux de trésorerie, volume annuel de paiements adressable de 200 billions ; services à valeur ajoutée, opportunité de revenus annuels potentiels de 5 200 milliards. Chaque pilier est assorti d'un dénominateur de l'ordre du billion ou du millier de milliards, alors que pour les stablecoins et l'agentic, il n'y a aucun chiffre.
4.2 Triple saut : règlement, VSP, OUSD sont sur la même ligne
Le quatrième niveau ne signifie pas l'absence de stratégie. Au contraire, les actions de Visa sur la route back-office suivent un ordre strict.
Premier niveau, pilote de règlement. La vieille ligne de cinq ans du chapitre II. Elle ne rapporte pas d'argent, mais elle a construit tout un ensemble de voies logistiques dédiées : garde, portage multi-chaînes, entrées/sorties monnaie fiduciaire/stablecoins, réconciliation.
Deuxième niveau, VSP. Ouvrir cette voie dédiée à la circulation, la vendre à des clients externes. Et qui sont ces clients, le chapitre II l'a déjà indiqué – ces entreprises qui ont émis des jetons mais ne peuvent pas les faire dépenser par leurs utilisateurs. Rubail Birwadker, responsable de la croissance mondiale de Visa, le dit encore plus clairement :
Plutôt que d'obtenir des stablecoins, il s'agit de savoir comment cela s'interconnecte avec les workflows de trésorerie et de règlement, les flux de trésorerie et les configurations bancaires existantes des clients.
C'est un aveu de métier de trésorerie, pas une déclaration sur les affaires crypto.
Troisième niveau, OUSD.
Deux détails sur l'OUSD. Premièrement, Visa a obtenu un siège dans un canal de distribution, pas la propriété de l'alliance – l'alliance est gérée par des personnes liées à Stripe, et son concurrent le plus direct est assis à la même table. Deuxièmement, le premier stablecoin supporté par le VSP est précisément l'OpenUSD.
La boucle se referme : la route que Visa a construite pour son propre règlement est devenue la plateforme VSP ; et les premiers véhicules désignés pour circuler sur cette route portent le pavillon et le stablecoin auxquels il participe à la gouvernance.
4.3 Le voisin a acheté un pont pour 1,8 milliard
Pour le même problème, Mastercard a rendu une copie complètement différente.
Le 3 août, six jours après l'appel sur les résultats de Visa, Mastercard a finalisé l'acquisition de BVNK. Cette société, fondée en 2021, traite environ 30 milliards de dollars de paiements en stablecoins annualisés, couvrant 200 pays et territoires. Le prix de la transaction s'élève à 1,8 milliard de dollars maximum – 1,5 milliard de prix de base, plus 300 millions de paiements conditionnels liés aux performances ; l'accord, annoncé en mars, prévoyait initialement une clôture fin d'année, mais a été avancée de près de cinq mois. Un autre détail : sur la liste clients de BVNK figure Visa Direct – sur le pont que Mastercard a acheté, circulaient déjà des véhicules de Visa.
Mettons deux chiffres côte à côte : le volume de stablecoins que Mastercard a acheté d'un coup est plus de quatre fois supérieur à celui que Visa a construit en cinq ans.
La nature est aussi différente : les 30 milliards de BVNK correspondent au volume de paiements des clients, générant des revenus, tandis que les 7 milliards de Visa correspondent au règlement interne sur la route back-office, ne générant pas de revenus.
La formulation de Jorn Lambert, directeur des produits de Mastercard, mérite d'être comparée : les stablecoins répondent à des besoins réels dans les domaines du B2B transfrontalier, des transferts d'argent, des paiements programmés, du règlement, de la trésorerie. L'un énumère des cas d'usage concrets, l'autre souligne qu'ils ne sont pas encore à l'échelle – même fenêtre temporelle, même position dans le secteur.
Le règlement parle de compatibilité, la nouvelle plateforme parle d'alignement.
L'une a dépensé son argent au bilan, l'autre dans sa feuille de route produits.
(Mastercard achète BVNK pour 1,8 milliard de dollars : ce qu'il achète, ce n'est pas la technologie, c'est du temps)
V. Pourquoi de nouveaux véhicules sur d'anciens rails ?
À ce stade, la forme de la stratégie est claire : ne pas émettre de jetons, ne pas assumer de responsabilités, ne pas prendre de flottant, construire une voie dédiée sur la route back-office, et une rampe étroite à chaque carrefour qui pourrait le contourner.
La question est : pourquoi cette approche clairement conservatrice est-elle suffisante ?
5.1 La largeur des fossés est suffisante
Le consensus du côté vendeur donne une réponse très nette. Un expert de Third Bridge le résume en une phrase :
Les stablecoins menacent l'économie du modèle à quatre parties, pas son infrastructure – ce qui leur manque, c'est la protection des consommateurs, la gestion des fraudes et la couche de confiance, et cette lacune est précisément là où Visa et Mastercard sont le plus solidement positionnés.
Pourquoi la protection des consommateurs est-elle un fossé ? Parce que c'est cher. Une contestation suit un processus complet de preuve, enquête, arbitrage, remboursement, impliquant les quatre parties (porteur, commerçant, émetteur, acquéreur), chaque étape nécessitant une intervention humaine. Visa exécute ces règles depuis des décennies, accumulant jurisprudence, délais, normes de preuve et mécanismes d'appel – les autres pourraient le faire, mais le coût de reconstruction est trop élevé pour être rentable.
Ce fossé est suffisamment large, mais les marchandises avec zéro litige potentiel ont déjà quitté le rail des cartes. Par exemple, l'achat de tokens, l'appel d'API, la location de puissance de calcul dans les transactions machine-à-machine A2A – la livraison est la consommation, impossible de revenir en arrière. Les transactions sur chaîne n'ont pas d'autorisation, pas de recours, pas de canal de contestation, et pour ce type de biens, être "à nu" est précisément un avantage.
Ils peuvent partir, non pas parce que c'est moins cher sur chaîne (même si c'est effectivement moins cher), mais parce qu'ils n'ont jamais utilisé ce que la carte offre. Inversement, ce qui reste sur la carte aujourd'hui, ce sont précisément les choses dont le coût de contestation n'a pas encore baissé.
La question n'est donc pas "les stablecoins seront-ils moins chers", mais jusqu'où ira la courbe de coût du traitement des litiges. Si un agent peut extraire automatiquement les historiques de commande, les preuves de livraison, les photos des produits et les conversations, comparer automatiquement avec la politique de remboursement du commerçant, générer automatiquement une demande de contestation et la suivre jusqu'à sa résolution, le coût marginal du traitement d'une contestation passera de "quelques dizaines de dollars de main-d'œuvre" à "quelques centimes de raisonnement". À ce moment-là, le système existera encore, les règles existeront encore, mais la barrière de coût qui les soutient s'amincira.
C'est un pari, que le coût des litiges baissera, pas que le système lui-même deviendra obsolète. Si le pari est perdu, le jugement de Third Bridge est correct, la position de Visa est encore plus solide qu'elle ne paraît.
5.2 Écrire explicitement l'hypothèse de charge
Toutes les analyses précédentes – deux routes, quatre points de perception, 29 points de base – reposent sur une prémisse non écrite.
Un paiement en stablecoins pourrait-il ne nécessiter aucun réseau de cartes ?
Si le commerçant reçoit directement des dollars numériques du portefeuille du client ou de l'entreprise, Visa n'est pas moins payé, il est tout simplement absent. Le tableau des revenus ne montrera pas un chiffre plus petit, il ne montrera rien du tout.
Ce scénario fait l'objet d'un pilote au Japon. Depuis le 26 janvier cette année, des magasins comme "Edo Shokuhinkan" au terminal 3 de l'aéroport de Haneda ont commencé une démonstration de règlement en USDC, initiée par NETSTARS, opérateur de la passerelle de paiement StarPay, et Japan Airport Terminal, ciblant les touristes entrants. L'utilisateur scanne le QR code du magasin et paie directement avec l'USDC de son portefeuille privé comme MetaMask ; auparavant, SBI VC Trade et Aplus avaient également annoncé le lancement d'une démonstration similaire de règlement en magasin au printemps 2026, et Lawson testait un schéma utilisant les TPE existants sans terminal dédié pour les règlements en stablecoins.
Pourquoi cela ne se produit-il pas à grande échelle aujourd'hui ? Quatre choses le bloquent : l'habitude, les récompenses financées par les commissions d'interchange, le droit de contestation, et ce justificatif déjà dans la poche. Décomposées, aucune n'est irréplicable – les récompenses peuvent être offertes par le portefeuille ou le commerçant lui-même, les mécanismes de contestation peuvent être reconstruits sur la nouvelle route, le justificatif peut être intégré à l'application. Seule l'habitude est vraiment portante.
Et là où il n'y a pas d'habitude à garder, les fuites ont déjà commencé – B2B transfrontalier, paiements programmés, ces flux n'ont pas de porteur de carte, pas de récompense, pas d'attente de contestation, l'avantage des stablecoins est un pur avantage de coût.
La stratégie stablecoins de Visa semble si sereine parce que la partie du trafic qu'elle garde est précisément celle où l'habitude est la plus ancrée. Mais les habitudes ne sont pas éternelles.
VI. Ce que le marché achète vraiment
À la fin de la mesure, il reste une question sans réponse : si les stablecoins et l'agentic ne sont pas sur les points de perception de frais, alors quel est le multiple de valorisation que le marché accorde à Visa, que paie-t-il vraiment ?
En parcourant les écrits du côté vendeur de cette année, la réponse apparaît avec une fréquence presque monotone.
Lors des résultats de janvier, McInerney a dit que ce trimestre était "très solide", les revenus et le BPA ayant augmenté de 15 %, attribuant cela à la résilience des dépenses des consommateurs, une forte période des fêtes, et les services à valeur ajoutée et les produits commerciaux. En avril, les titres des médias étaient "Les résultats solides de Visa portés par la résilience des dépenses des consommateurs". Ce trimestre de juillet, le chapeau est toujours la robustesse continue des dépenses de consommation et commerciales, malgré l'incertitude macroéconomique.
Lors du repli du cours en mars, cela a été dit le plus clairement. Le débat a été résumé ainsi : les actions de paiement sont réexaminées, le critère étant "si les dépenses de consommation stables peuvent continuer à soutenir une valorisation à prime". Et Visa a envoyé le directeur des produits et de la stratégie, Forestell, pour calmer le jeu lors du forum fintech de Wolfe, les données qu'il a apportées étaient une croissance de 8 % du volume de paiements aux États-Unis en janvier, 9 % pour le crédit, 6 % pour le débit.
Une entreprise surnommée "infrastructure de paiement du futur", lorsqu'elle est sous pression sur son cours, la réponse qu'elle présente, c'est combien de cartes les Américains ont utilisées en janvier. C'est l'ancre de la valorisation de Visa.
Regardons la deuxième ancre : la migration du portefeuille. Les services à valeur ajoutée ont augmenté de 27 % à taux de change constant le trimestre dernier, atteignant 30 % du revenu net, ce trimestre 34 %, près d'un tiers. Le modèle de croissance du côté vendeur est essentiellement "les paiements des consommateurs fournissent la base, les services à valeur ajoutée et les paiements commerciaux fournissent l'accélération". La troisième ancre est le rachat d'actions – nouvelle autorisation de 20 milliards de dollars en avril, 4,9 milliards achetés ce trimestre.
Trois ancres, aucune ne s'appelle stablecoins.
Alors que sont les stablecoins et l'agentic dans les écrits du côté vendeur ? L'écriture la plus typique est celle-ci : les arguments haussiers pour Visa incluent "des dépenses de consommation saines, une activité transfrontalière stable, des services à valeur ajoutée en expansion, et des initiatives blockchain en croissance".
Les trois premiers ont des chiffres, le dernier est un adjectif, accroché à la fin de la phrase. Ce n'est pas qu'il n'y est pas, il y est, mais il ne porte pas le poids.
Le tableau complet est donc celui-ci : le marché achète la consommation mondiale actuelle, plus un futur qui n'a pas besoin d'être tarifé.
Le premier a des chiffres, une vérification trimestrielle, un modèle ; le second a seulement besoin d'exister, de prouver que cette entreprise n'est pas absente du prochain cycle technologique.
Et c'est précisément ce que Visa fournit – il construit une rampe à chaque carrefour qui pourrait le contourner, mais chaque rampe est très étroite. Côté émission, prendre un siège dans une alliance ; côté règlement, faire un pilote sur neuf blockchains ; côté opérationnel, créer le VSP ; côté traitement d'émission, utiliser Pismo pour connecter les dépôts tokenisés ; côté front-office, étendre l'infrastructure de jetons aux agents.
La densité des rampes et la priorité d'investissement ne correspondent clairement pas, et cette inadéquation elle-même explique sa nature : c'est une assurance et une option, pas un pari.
Les assurances et les options doivent être achetées tôt, largement, mais pas nécessairement chèrement.
Revenons au début. Cette une qui a fait le tour des écrans, c'est le quatrième niveau d'investissement de Visa. Les deux extrémités du décalage n'ont jamais été "les paroles de Visa" et "les comptes de Visa" – chaque phrase de McInerney était mesurée, c'est nous qui l'avons surinterprété.
L'inflation se produit du côté du récit, pas du côté de l'entreprise.
