Serenity, le « génie » de l'action multipliée par 46, a déclaré dans un post X du 1er juin qu'AAOI était son action américaine préférée dans le secteur de l'optoélectronique, prévoyant un rendement de 4 à 5 fois sur 12 à 24 mois.
Dans la première partie de cette série, nous avons utilisé l'exemple d'AXTI (multiplié par 9) pour illustrer la méthodologie de Serenity, puis avons analysé SIVE, l'action actuellement la plus recommandée par Serenity. Cette deuxième partie de la série fera trois choses : premièrement, vous expliquer ce qu'est l'entreprise AAOI ; deuxièmement, détailler systématiquement la logique de Serenity concernant AAOI en utilisant la méthodologie que nous avons résumée. Troisièmement, donner notre propre point de vue.
Dans l'ensemble, la logique concernant AAOI est cohérente avec celle de SIVE et AXTI analysées précédemment dans cette série : une demande finale hautement certaine, combinée à des attributs de « point de blocage » (barrières élevées) et de « goulet d'étranglement » (déséquilibre offre/demande).
AAOI : Un leader américain de l'optoélectronique
a. Présentation en une phrase
AAOI (Applied Optoelectronics, Inc., NASDAQ : AAOI) est une entreprise qui fabrique des équipements de communication optique à haute vitesse et des modules optiques. En termes simples, c'est un fournisseur de « composants de transmission à fibre optique à haute vitesse » pour les centres de données IA, le cloud computing et les réseaux haut débit.
b. Présentation des produits : Le segment le plus prometteur est l'activité optoélectronique pour les centres de données
Les principales lignes de produits d'AAOI peuvent être divisées en trois segments :
Les émetteurs-récepteurs optiques pour centres de données (Datacom Transceivers), c'est le segment d'activité central que Serenity recommande. Il comprend principalement les modules optiques à haute vitesse 100G, 400G, 800G et 1.6T (en développement). Les principaux clients sont les hyperscalers (Amazon, Microsoft, etc.), ces modules étant utilisés pour l'interconnexion à haute vitesse, faible consommation et faible latence entre les GPU/commutateurs, soutenant la mise à niveau de la couche physique des clusters IA de l'interconnexion par cuivre vers l'interconnexion optique. En 2025, les revenus de ce segment étaient de 196 millions de dollars, soit environ 43 % du chiffre d'affaires total, en hausse de 31,8 % en glissement annuel. C'est également le cœur de la recommandation de Serenity.
Les deux segments Produits CATV et Télécom : Les principaux clients sont les opérateurs de télévision par câble et les opérateurs télécoms. Bien qu'ils aient connu une forte croissance cyclique en 2025, ils sont considérés à long terme comme des activités stables et matures. En 2025, les revenus CATV étaient de 245 millions de dollars, en hausse de 179,5 %, représentant environ 54 % du chiffre d'affaires total. Le segment Télécom/FTTH est plus petit, avec des revenus de 13,7 millions de dollars en 2025, soit 3 % des revenus, en hausse de 25 %.
Par ailleurs, l'entreprise dispose d'une gamme de produits importants : les lasers semiconducteurs de forte puissance et composants (Lasers & Components). Cela inclut notamment des lasers pompes à largeur de raie étroite (niveau 400 mW), conçus spécifiquement pour les sources lumineuses externes (ELS) des architectures de photonique sur silicium (SiPh) et d'optique copaquetée (CPO). L'entreprise développe actuellement des ELSFPs (modules External Laser Source FP) pour s'intégrer directement dans la chaîne d'approvisionnement CPO. Ce segment représente le « moteur lumineux » central de la conversion opto-électrique, résolvant le goulot d'étranglement physique inhérent au silicium qui ne peut émettre de la lumière efficacement par lui-même. Les revenus des lasers et composants ne sont pas divulgués séparément dans les résultats financiers ; ils sont inclus respectivement dans les segments centre de données, CATV et télécom des états financiers, en fonction du marché d'application final. Les produits lasers du segment centre de données font également partie intégrante du récit IA de Serenity.
c. Situation financière : Croissance rapide des revenus, réduction significative des pertes
Les revenus de l'entreprise connaissent une croissance rapide, tandis que les pertes diminuent fortement. En 2025, le chiffre d'affaires de l'entreprise s'est élevé à 456 millions de dollars (en hausse de 82,7 %), avec une marge brute de 30,0 % (en hausse de 5,2 points de pourcentage), et une perte nette de 38,2 millions de dollars, soit 149 millions de dollars de pertes en moins par rapport à l'année précédente.
d. Expansion rapide des capacités de production
L'expansion des capacités de production de l'entreprise est rapide. Fin du premier trimestre 2026, la capacité mensuelle de production des émetteurs-récepteurs 800G approchait les 100 000 unités. Cela signifie qu'au prix actuel moyen, les revenus annuels potentiels des émetteurs-récepteurs 800G pourraient atteindre environ 1,1 milliard de dollars, soit plus du double du chiffre d'affaires de 2025. De plus, l'entreprise étend ses capacités de fabrication aux États-Unis et à Taïwan, en mettant l'accent sur le soutien aux diodes laser et aux produits 800G et 1.6T. L'entreprise prévoit que les dépenses en capital pour 2026 seront nettement supérieures à celles de 2025 et prévoit d'étendre sa capacité de production au moins jusqu'à fin 2027.
Analyse de la logique de Serenity
La méthodologie de Serenity est cohérente : partir d'une demande finale hautement certaine, procéder à une analyse rétrospective en couches pour identifier les maillons qui combinent à la fois un « point de blocage » (barrières élevées, difficiles à remplacer) et un « goulet d'étranglement » (déséquilibre offre/demande sévère). Cela s'applique à AXTI et SIVE analysés précédemment, et naturellement à AAOI.
a. Les modules optiques et le CPO dans la super-tendance de la conversion opto-électrique
i. La grande tendance de la conversion opto-électrique
Les technologies d'interconnexion dans les centres de données IA suivent une trajectoire d'évolution claire : de l'interconnexion par câble en cuivre, aux modules optiques amovibles, jusqu'à l'architecture CPO (optique copaquetée) actuelle.
L'interconnexion traditionnelle par cuivre, en raison de ses limitations physiques, ne peut plus répondre aux besoins de mise à l'échelle des clusters IA. À des débits de transmission extrêmement élevés, les câbles en cuivre consomment énormément d'énergie, génèrent une chaleur importante, subissent une atténuation significative du signal et ont une densité de bande passante difficile à augmenter. Alors que le nombre de GPU requis pour l'entraînement et l'inférence d'un seul grand modèle atteint des dizaines de milliers, voire des centaines de milliers, les limitations du cuivre en termes de consommation d'énergie, de dissipation thermique et d'intégrité du signal sont totalement exposées. Actuellement, les interconnexions à haute vitesse à l'intérieur des centres de données IA ont largement basculé du cuivre vers l'optique. Le cuivre n'est plus utilisé que marginalement dans des scénarios à très courte distance et faible débit.
Au sein même de l'interconnexion optique, l'industrie évolue davantage des modules optiques amovibles vers l'architecture CPO. Bien que les modules optiques amovibles aient résolu les problèmes de consommation et de distance du cuivre, les modules eux-mêmes occupent de l'espace sur les panneaux, les interfaces d'insertion entraînent des pertes de signal, et leur consommation et densité de bande passante ont encore des limites, ce qui les rend difficiles à adapter aux clusters IA de prochaine génération encore plus performants. Le CPO, en encapsulant directement le moteur optique à proximité de la puce de commutation ou du GPU, raccourcit considérablement le chemin de conversion opto-électrique, permettant ainsi une consommation plus faible, une densité de bande passante plus élevée et une meilleure intégrité du signal. Actuellement, le CPO est encore en phase de validation et de déploiement précoce à petite échelle. La construction principale des centres de données IA en 2026-2027 reposera toujours principalement sur des modules optiques amovibles 800G/1.6T. Le remplacement à grande échelle par le CPO devrait progressivement se concrétiser à partir de fin 2027-2028.
Quelle que soit la forme adoptée, la conversion opto-électrique (Electrical-to-Optical) est un maillon central et irremplaçable de l'infrastructure de calcul IA. Avec l'expansion continue de la taille des clusters IA, la demande d'interconnexion optique à haute vitesse et faible consommation continuera de croître de manière rigide.
ii. Les produits et la stratégie d'AAOI s'alignent parfaitement sur cette grande tendance
Le portefeuille de produits d'AAOI est en parfaite adéquation avec les besoins actuels et futurs du secteur.
Phase actuelle (modules optiques amovibles, 2026-2027) : La construction à grande échelle des centres de données IA repose encore majoritairement sur les modules optiques amovibles comme méthode d'interconnexion principale. Les émetteurs-récepteurs optiques 800G et 1.6T sont les catégories les plus volumineuses et à la croissance la plus rapide de cette phase. Les émetteurs-récepteurs 800G/1.6T d'AAOI assurent la transmission du signal optique à haute vitesse entre les GPU et les commutateurs, constituant actuellement la principale source de croissance des revenus et des bénéfices de l'entreprise. Durant cette phase, la construction des clusters IA est extrêmement rapide, tandis que le CPO n'est pas encore entré en phase de remplacement à grande échelle, laissant une demande soutenue pour les modules optiques amovibles haut de gamme.
Phase suivante (période de pénétration du CPO, début progressif en 2028) : Avec l'avancement progressif de l'architecture CPO, le moteur optique étant encapsulé à proximité des puces générant de la chaleur, il ne peut émettre de la lumière efficacement par lui-même et doit s'appuyer sur des sources laser externes (ELS) pour fournir un signal optique stable. Cela créera une nouvelle demande pour des lasers à haute puissance, à largeur de raie étroite et à faible dérive thermique. AAOI possède déjà la technologie centrale pour produire des puces laser à haute puissance et largeur de raie étroite dans des domaines comme le CATV, et travaille à transformer cette technologie en produits tels que des ELSFPs (modules External Laser Source FP) dédiés au CPO, actuellement en phase de développement et de validation client, pour s'introduire dans ce nouveau segment de croissance.
Ainsi, AAOI saisit actuellement principalement l'opportunité de l'expansion des volumes des modules optiques amovibles, tout en se positionnant pour la transition vers l'ère du CPO grâce à son expertise en lasers et son intégration verticale, établissant un avantage à moyen-long terme assez clair dans le domaine de la conversion opto-électrique.
b. Point de blocage : Intégration complète, production locale américaine, difficultés d'entrée pour les nouveaux acteurs
i. Avantage de l'intégration complète
AAOI dispose de capacités complètes, c'est-à-dire d'une intégration verticale totale, de la fabrication des tranches de laser à l'assemblage des modules. Cela réduit le risque de rupture de la chaîne d'approvisionnement et améliore la synergie entre les maillons amont et aval. L'entreprise réalise l'épitaxie des puces laser, leur usinage, leur test d'encapsulation et l'assemblage final des modules sur un même site à Sugar Land, Texas, formant ainsi un système de production en boucle fermée. Ce modèle intégral réduit significativement le risque de rupture d'approvisionnement, lui permettant, dans le contexte actuel de tension généralisée des capacités de production de lasers et d'encapsulation et d'environnement géopolitique délicat, de répondre plus stablement à la demande des grands clients. Parallèlement, comme le développement et la production des lasers et des modules se font au sein d'un même système, la synergie des processus est plus forte, favorisant une itération technologique et une commercialisation plus rapides des produits de prochaine génération comme le CPO et les sources laser externes (ELS).
ii. Avantage de la production locale américaine
Le fait de pouvoir réaliser toute la chaîne de production sur le sol américain correspond à la préférence stratégique des hyperscalers pour la sécurité de la chaîne d'approvisionnement des infrastructures critiques de l'IA et la « dé-risque géopolitique ». Cela lui confère un avantage prioritaire ou exclusif dans la qualification des fournisseurs et l'attribution initiale des commandes.
iii. Difficulté et lenteur de l'expansion des fournisseurs
Les grandes entreprises ne font pas facilement confiance aux petits fournisseurs, nécessitant des cycles longs, limitant ainsi l'expansion des capacités de production du secteur. Les hyperscalers ont des exigences de fiabilité strictes pour les clusters d'entraînement/d'inférence IA. Tout changement de fournisseur ou nouvel entrant doit passer par des tests de vieillissement rigoureux d'une durée de 12 à 24 mois, une validation au niveau système et plusieurs lots de production pilote à petite échelle. Grâce à ses antécédents de livraison et sa production actuelle en volume des premiers 800G, AAOI a établi un avantage de premier arrivé. Cependant, l'industrie dans son ensemble reste dans un état de contrainte de l'offre caractérisé par « quelques joueurs + cycles de validation longs ». Les grands fabricants hésitent à risquer de dépendre de nouveaux entrants non suffisamment validés pour leurs capacités de production essentielles.
Les entreprises n'ayant jamais produit de modules optiques de première génération ont du mal à s'introduire rapidement. Les acteurs sans expérience de production en volume de modules optiques de haut volume ne peuvent résoudre à court terme simultanément les quatre défis majeurs : rendement, coût, qualification de la chaîne d'approvisionnement et confiance du client. Les communications optiques imposent des exigences extrêmement élevées en matière d'intégrité du signal, de gestion thermique et de fiabilité à long terme. Le savoir-faire historique et les relations client constituent des barrières très profondes. Même avec du capital et de la technologie, un nouvel entrant aura du mal à accomplir le passage de 0 à la production en volume en 2-3 ans.
c. Goulet d'étranglement : Demande native de l'IA
i. La capacité de production existante du secteur était pratiquement nulle ; la demande est dérivée de la grande tendance de l'IA
La demande du secteur provient d'une « demande native » de l'IA, sans capacités excédentaires préexistantes. Avant l'explosion de l'IA, les modules optiques à haute vitesse dédiés à l'IA de 800G et plus étaient principalement utilisés dans des scénarios télécoms de niche, la capacité mondiale effective avec un bon rendement était proche de zéro. La demande nouvelle et explosive des centres de données IA a créé un marché dont l'ampleur dépasse de loin le stock historique. Les acteurs existants comme AAOI répondent à cette demande à partir d'une base pratiquement vierge. Selon les estimations de McKinsey, le déficit de demande pour le 800G en 2027 serait de 40 à 60 %, et celui pour le 1.6T de 30 à 40 %, pouvant persister jusqu'en 2029. Il est particulièrement important de noter que cette demande est calculée à partir de la demande en aval (centres de données, etc.), mais que les centres de données eux-mêmes sont en situation de pénurie, le problème du goulot d'étranglement n'étant pas encore résolu.
ii. Cycle de construction des capacités extrêmement long
L'extension des lignes de production de modules optiques implique la construction de salles blanches ultra-propres, l'acquisition d'équipements de précision (MOCVD, lithographie par faisceau d'électrons, etc.), le réglage des paramètres de processus, la formation du personnel et la montée en charge du rendement. Le cycle complet prend souvent 12 à 24 mois, voire plus. La vitesse globale d'expansion de la capacité du secteur a du mal à suivre le rythme de l'explosion de la demande.
d. Autre point : Le risque de dilution
Par ailleurs, Serenity mentionne souvent la pression de dilution liée au financement par émission d'actions ATM de 600 millions de dollars comme étant le risque majeur selon lui. Cette pression de vente mécanique est actuellement la principale cause du recul du cours de l'action. Mais il indique également qu'il ne s'agit que d'un problème temporaire ; une fois la pression de vente liée au financement terminée, les avantages fondamentaux d'AAOI (production locale américaine en chaîne complète et potentiel de croissance des revenus) seront plus facilement visibles.
Notre point de vue
Notre point de vue est que, dans ce cadre : le goulot d'étranglement d'AAOI est très fort, mais le point de blocage est relativement faible, et l'entreprise présente également des problèmes d'exécution. Cette configuration de goulot d'étranglement fort et de point de blocage faible augmentera significativement la cyclicité de l'entreprise. Au début et à la fin du cycle, le pouvoir de négociation, influencé par les barrières (point de blocage), conduira à des marges peu élevées. Mais pendant le cycle, l'entreprise bénéficiera du goulot d'étranglement pour décoller.
a. Goulet d'étranglement fort, point de blocage faible
i. Le déséquilibre offre/demande est effectivement marqué, les caractéristiques de goulot d'étranglement sont significatives
Du point de vue de l'offre et de la demande, les caractéristiques de goulot d'étranglement du secteur d'AAOI sont très évidentes.
Côté offre : 1. La capacité du secteur part de zéro, ce qui signifie qu'il n'y a pas de capacités inutilisées antérieures ; 2. L'ajout de nouveaux fournisseurs est difficile ; 3. L'expansion des capacités des fournisseurs existants est lente.
Côté demande : 1. La vitesse de construction des centres de données IA dépasse le rythme d'expansion de la chaîne d'approvisionnement optique ; 2. Les centres de données IA sont eux-mêmes confrontés à de multiples pénuries de capacité, ils sont également en situation d'offre insuffisante. En résumé, la demande est certaine et continue, l'offre est contrainte par de multiples facteurs, et le déséquilibre à court terme sera difficile à inverser.
ii. Point de blocage faible, concurrence intense entre les acteurs présents
Mais nous pensons que le point de blocage est moins évident.
1. Les fournisseurs externes ont du mal à entrer, mais la concurrence entre les acteurs déjà présents est féroce.
Bien que les fournisseurs externes soient limités par l'accumulation technologique et les longs cycles de certification, la concurrence entre les acteurs déjà présents est intense. Actuellement, dans le domaine des modules optiques à haute vitesse 800G et plus, les acteurs capables d'une production en volume comprennent principalement AAOI, Innolight (Chine), Accelink (Chine), Lumentum, Coherent, soit environ 5 à 6 entreprises leaders, sans compter un groupe d'entreprises de second rang à l'affût. Dans cette concurrence, chaque entreprise a ses points forts. Par exemple, Innolight a des avantages évidents en matière de production en volume et de maîtrise des coûts, tandis qu'Accelink, Lumentum et Coherent ont chacun leurs atouts en termes d'exhaustivité de la gamme de produits, d'accumulation technologique et dans des domaines spécifiques. Pour les grands clients en aval, l'approvisionnement en modules optiques n'est généralement pas lié à long terme à un seul fournisseur ; ils adoptent plutôt une stratégie multi-fournisseurs, comparant en permanence prix, délais, rendement, fiabilité et vitesse d'introduction des produits de prochaine génération.
2. L'avantage de la production locale américaine garantit seulement de rester dans le système, pas d'obtenir de gros volumes à long terme.
L'avantage de la production locale américaine permet effectivement à AAOI d'entrer dans la « liste blanche » des hyperscalers et d'obtenir un certain degré de priorité dans les commandes, mais ce n'est qu'un « ticket d'entrée », une police d'assurance que les clients en aval achètent nécessairement pour se prémunir contre le risque géopolitique. L'ampleur réelle des volumes dépendra des facteurs de marché comme les coûts, les capacités et le rendement. En d'autres termes, l'avantage américain garantit surtout à AAOI une place minimale dans la liste des fournisseurs, mais ne garantit pas une part de marché élevée. De plus, comparé à des entreprises chinoises comme Innolight, le contexte de production américaine a également un impact négatif certain sur les coûts globaux.
Iii. Comparaison avec la logique de SIVE
Comparons maintenant AAOI avec SIVE. Nous avons analysé SIVE dans l'article précédent ; c'est l'action la plus recommandée par Serenity (AAOI est sa recommandation américaine préférée). En comparaison, nous constatons que le goulot d'étranglement d'AAOI est légèrement plus fort, mais que son point de blocage est beaucoup plus faible.
En termes de goulot d'étranglement, AAOI fait face à un secteur qui part de zéro, tandis que SIVE fait face à un secteur ayant encore des usages traditionnels, donc avec des capacités excédentaires préexistantes, ce qui rend son goulot d'étranglement légèrement plus faible.
En termes de point de blocage, contrairement à AAOI qui fait face à une concurrence nombreuse, la technologie de SIVE est exclusive et elle a déjà verrouillé des capacités en amont, constituant ainsi un point de blocage plus solide.
B. L'autre face de la médaille du modèle intégral : la difficulté d'exécution
L'autre point de blocage mentionné par Serenity, le modèle intégral, n'est pas un avantage absolu mais un compromis. Du point de vue de la stabilité de la chaîne d'approvisionnement, il s'agit de réduire le risque de pénurie au prix d'une augmentation du risque d'exécution. Dans le contexte géopolitique actuel, l'importance du risque de pénurie augmente, mais cela ne signifie pas que le risque d'exécution peut être ignoré. L'intégration verticale complète (de la fabrication des tranches de laser à l'assemblage des modules) est un atout concurrentiel central d'AAOI, permettant un meilleur contrôle de la qualité, des coûts et du rythme de livraison. Mais cela signifie également que l'entreprise doit maintenir son leadership simultanément dans de multiples maillons à haute difficulté : l'épitaxie, les procédés de fabrication des composants, l'encapsulation, les tests des modules, etc. Tout goulot d'étranglement dans l'un de ces maillons ralentira la vitesse globale de montée en volume. Surtout pendant les fenêtres d'opportunité clés de l'évolution technologique, les acteurs intégrés doivent simultanément mener à bien la mise à niveau des procédés et l'expansion des capacités, ce qui accroît considérablement la complexité d'exécution par rapport aux concurrents en modèle fab-lite ou spécialisés uniquement dans l'assemblage de modules.
Actuellement, AAOI est sous double pression : la construction de son grand site au Texas et la montée en charge rapide des produits 800G/1.6T. La difficulté d'exécution inhérente au modèle intégral augmente significativement. Historiquement, AAOI a également connu des performances inférieures aux attentes en raison de problèmes d'exécution liés à son modèle intégral. Par exemple, en 2018, lors de la transition vers des produits à plus haute vitesse, des retards dans la validation des nouveaux produits et des fluctuations du rendement de fabrication ont conduit l'entreprise à réviser plusieurs fois à la baisse ses prévisions de résultats. En 2022-2023, des retards similaires dans l'introduction de nouveaux produits et la montée en charge des capacités ont entraîné des pertes continues et une pression sur la marge brute.
c. La valorisation est déjà élevée
La capitalisation boursière actuelle d'AAOI est d'environ 13 milliards de dollars, ce qui correspond à un multiple PS d'environ 28x par rapport aux revenus de 2025 (456 millions de dollars). Même en se basant sur les prévisions de l'entreprise pour 2026 (chiffre d'affaires supérieur à 1 milliard de dollars), le PS resterait à environ 13x, bien au-dessus du centre de gravité historique des valorisations des entreprises traditionnelles de communication optique.
À cette valorisation, et compte tenu de sa position dans un secteur à goulot d'étranglement fort mais à point de blocage faible, si l'intensité et la vitesse du cycle ultérieur répondent aux attentes, l'action conserve un potentiel de multiplication. Mais si les attentes ne sont pas atteintes, le potentiel de baisse est également important.
Conclusion : Forte cyclicité + incertitude
AAOI est un autre échantillon typique de la méthodologie de Serenity – une demande finale extrêmement certaine, un goulot d'étranglement réel, une élasticité à la hausse importante, mais la solidité du point de blocage et la marge de sécurité de la valorisation nécessitent une vérification plus approfondie. Nous reconnaissons son potentiel d'explosion pendant la fenêtre de montée en charge des capacités en 2026-2027, mais la difficulté d'exécution du modèle intégral augmente et le cycle présente également une certaine incertitude. Nous suggérons de prendre une décision après avoir vérifié à la fois la valorisation, le cycle et l'exécution.
