Note de l'éditeur : Le 28 août (ce vendredi), selon le calendrier publié par la Fed, le président Kevin Warsh prononcera son premier discours à Jackson Hole depuis sa prise de fonction. Les investisseurs se concentreront non seulement sur sa capacité à indiquer la future orientation des taux, mais aussi sur la possibilité qu'il poursuive sa communication visant à réduire les indications prospectives et à laisser le marché former ses propres anticipations de taux.

Note : Le symposium annuel des banques centrales de Jackson Hole est organisé chaque année par la Fed de Kansas City. C'est une réunion importante où les responsables des banques centrales du monde entier discutent de l'économie et de la politique monétaire. C'est également une fenêtre clé pour le marché pour observer les signaux politiques de la Fed.

Michael J. Kramer propose dans cet article une interprétation plus controversée : Warsh n'aurait peut-être pas l'intention, comme l'ont fait ses prédécesseurs à la Fed, d'activement comprimer les taux à long terme. Il pourrait au contraire souhaiter permettre une accentuation de la courbe des rendements, laissant une prime de terme plus élevée et une volatilité accrue des obligations resserrer les conditions financières. Dans ce cadre, même sans relever son taux directeur, la Fed pourrait freiner la demande via la pression exercée sur les coûts des crédits immobiliers, les coûts de financement des entreprises et les valorisations boursières.

Ceci reste une spéculation de l'auteur sur les intentions politiques de Warsh, et non un arrangement politique confirmé par la Fed. Ce qu'il convient de suivre réellement, c'est que si la Fed réduit sa gestion des anticipations du marché, les taux à long terme pourraient ne plus être uniquement le reflet passif de la trajectoire de hausse des taux, mais devenir une variable indépendante influençant les conditions financières. Le discours de vendredi fournira la première vérification importante de ce jugement.

Voici la traduction de l'article original :

En début de semaine, l'attention du marché s'est principalement concentrée sur les résultats de Nvidia ; après mercredi, le point de mire se tournera vers le symposium des banques centrales de Jackson Hole.

Le président de la Fed, Kevin Warsh, doit prononcer un discours le 28 août. Ce sera sa première apparition à Jackson Hole en tant que président et une fenêtre importante pour le marché pour observer son cadre de politique monétaire. Le calendrier publié par la Fed et la Fed de Kansas City indique que le discours débutera à 10h00, heure de l'Est.

Les investisseurs chercheront principalement à déterminer si Warsh a modifié sa position visant à réduire les indications prospectives. Les indications prospectives sont un outil politique par lequel une banque centrale influence, via une communication publique, les anticipations du marché concernant la future trajectoire des taux. Selon l'auteur de cet article, Michael J. Kramer, Warsh ne changera probablement pas de cap : la Fed continuera à réduire son « guidage main dans la main » du marché, laissant les données économiques et les prix de marché assumer une fonction de valorisation plus importante.

L'impact pourrait ne pas se limiter à la communication politique. Kramer estime que Warsh pourrait permettre une hausse des rendements à long terme et de la volatilité des obligations, utilisant cela pour resserrer les conditions financières, réduisant ainsi la nécessité d'une hausse immédiate des taux.

Le retour de la prime de terme, le taux des bons du Trésor à 10 ans pourrait-il revenir à 5% ?

L'auteur observe que la prime de terme des bons du Trésor américains a déjà commencé à augmenter. La prime de terme est le rendement supplémentaire exigé par les investisseurs pour détenir des obligations à long terme plutôt que de rouler continuellement des obligations à court terme. Elle sert principalement à compenser les incertitudes futures concernant les taux, l'inflation et la politique.

Cet article utilise le modèle de prime de terme ACM publié par la Fed de New York. ACM fait référence au cadre d'estimation établi par Tobias Adrian, Richard Crump et Emanuel Moench, utilisé pour décomposer le rendement des obligations d'État à long terme en taux d'intérêt à court terme anticipés et prime de terme. Il convient de noter que la prime de terme ne peut pas être observée directement, et différents modèles peuvent donner des résultats différents.

Selon les données citées par l'auteur, la prime de terme ACM des bons du Trésor américains à 10 ans est d'environ 82 points de base, toujours inférieure à la moyenne à long terme d'environ 150 points de base avant la mise en œuvre du QE. Si la prime de terme remonte à cette moyenne historique, en ajoutant l'hypothèse de l'auteur d'un taux neutre légèrement supérieur à 4 %, le rendement des bons du Trésor à 10 ans pourrait atteindre plus de 5 %.

La prime de terme ACM des bons du Trésor américains à 10 ans a déjà rebondi, mais selon les termes de l'auteur, elle reste inférieure aux niveaux moyens à long terme d'avant le QE.

Ce calcul s'apparente davantage à un scénario hypothétique, et non à une prédiction certaine du rendement à 10 ans. Il repose sur deux hypothèses clés : la poursuite de la hausse de la prime de terme et le maintien du taux neutre à long terme à un niveau relativement élevé. Si l'une de ces conditions change, le résultat pourrait être significativement différent.

Mais ce qui intéresse vraiment l'auteur n'est pas le niveau spécifique de 5 %, mais la logique de valorisation des taux à long terme : si la Fed cesse d'activement réduire l'incertitude politique, les investisseurs pourraient exiger une compensation de terme plus élevée.

Sans relever les taux, on peut aussi augmenter la volatilité des obligations

La réduction des indications prospectives pourrait également pousser à la hausse la volatilité implicite du marché obligataire.

Bien que les rendements à long terme aient récemment augmenté, l'indice MOVE, qui mesure la volatilité implicite des options sur bons du Trésor, reste à des niveaux relativement bas. L'auteur l'interprète comme le fait que le marché croit encore pouvoir prédire à peu près la prochaine trajectoire politique de la Fed.

Les rendements à long terme ont augmenté, mais la volatilité implicite des options sur bons du Trésor n'a pas encore été réévaluée de manière significative. L'auteur pense que la réduction des indications prospectives pourrait changer cet état de fait.

Si cette certitude disparaît, chaque réunion du FOMC pourrait redevenir un « événement ouvert » : les investisseurs ne pourraient plus exclure à l'avance la possibilité d'une hausse, d'une baisse ou d'un maintien des taux, et les prix des obligations deviendraient également plus sensibles aux données économiques et aux déclarations politiques. Sans ajuster réellement les taux, la volatilité des bons du Trésor pourrait connaître une réévaluation structurelle.

L'auteur estime que ce changement en lui-même pourrait resserrer les conditions financières. Un rendement plus élevé à 10 ans se transmettrait aux coûts des crédits immobiliers et des financements à long terme des entreprises, comprimant la valorisation d'actifs de longue durée comme les actions ; une volatilité des taux plus élevée pourrait également élargir les écarts de crédit, augmentant les coûts d'émission d'obligations des entreprises.

Il convient de bien comprendre que le taux des fonds fédéraux reste l'outil central de la politique monétaire de la Fed. On ne peut pas simplement considérer que les taux à court terme sont « sans importance ». L'auteur propose une autre interprétation de marché : au-delà du taux directeur, les rendements à long terme et la volatilité des obligations peuvent également influencer l'économie réelle, et leur transmission pourrait être plus directe.

Laisser le segment long terminer le resserrement, puis créer de l'espace pour une baisse du segment court

Dans le cadre politique envisagé par Kramer, la Fed pourrait permettre une accentuation continue de la courbe des rendements, laissant les taux à long terme assumer une fonction de resserrement qu'ils n'ont pas pu pleinement exercer par le passé.

Plus précisément, la Fed pourrait réduire les indications prospectives, cessant de s'efforcer d'éliminer l'incertitude à chaque réunion politique. Dans un environnement où les risques liés à l'offre, à l'inflation et aux finances publiques persistent, les investisseurs exigeront une prime de terme plus élevée, poussant à la hausse les rendements à long terme et la volatilité des obligations, laissant le marché accomplir une partie du resserrement.

Si ce processus peut réduire la demande et faire reculer durablement l'inflation, la Fed pourrait ensuite baisser son taux directeur à court terme. À ce moment-là, la courbe des rendements pourrait se manifester par des taux à long terme maintenus à des niveaux relativement élevés, tandis que les taux à court terme baisseraient progressivement.

En d'autres termes, la trajectoire envisagée par l'auteur n'est pas le « d'abord hausse, puis baisse » traditionnel, mais plutôt de laisser d'abord le segment long resserrer les conditions financières, afin de créer de l'espace pour une baisse ultérieure du segment court.

Cependant, ce cadre présente des risques évidents. La hausse des rendements à long terme n'est pas entièrement contrôlée par la Fed. Si la prime de terme augmente trop fortement, les crédits immobiliers, le financement des entreprises et la charge d'intérêts de la dette publique pourraient être simultanément sous pression. Si le marché interprète la réduction de la communication comme un manque de clarté du cadre politique, la hausse de la volatilité pourrait également nuire à la crédibilité de la Fed, plutôt que de l'aider à accomplir un resserrement ordonné.

Par conséquent, on ne peut pas encore affirmer si la hausse des taux à long terme est effectivement un canal politique que Warsh souhaite exploiter, ou simplement la compensation supplémentaire exigée par le marché pour les incertitudes liées à l'inflation, aux finances publiques et à la politique.

La normalisation des taux japonais ajoute de la pression sur la dette longue mondiale

Outre les changements politiques propres aux États-Unis, l'auteur considère également le Japon comme un autre facteur moteur de la hausse des taux mondiaux.

Selon la dernière politique de la Banque du Japon, l'objectif du taux des prêts interbancaires non garantis au jour le jour est actuellement d'environ 1 %. Parallèlement, le taux d'inflation d'équilibre à 10 ans du Japon s'approche de 2 %. Le taux d'inflation d'équilibre est l'écart entre le rendement des obligations nominales et celui des obligations indexées sur l'inflation de même échéance. Il est généralement considéré comme une estimation de l'inflation future par le marché, mais il inclut également des primes de liquidité et de risque.

Le taux d'inflation d'équilibre à 10 ans du Japon est monté à environ 2 %, les anticipations du marché concernant une normalisation monétaire accrue de la part de la BoJ se sont donc renforcées.

L'auteur estime que la remontée des anticipations d'inflation japonaise signifie que le marché se prépare à une normalisation monétaire accrue de la part de la BoJ. Selon la valorisation des contrats à terme TONAR qu'il cite, les taux implicites du marché sont d'environ 1,19 % en septembre, 1,41 % en décembre et 1,6 % en mars prochain. Ces chiffres reflètent la valorisation du marché au moment de la publication de l'article. Ils évolueront avec les données économiques et les anticipations politiques et ne représentent pas une trajectoire de hausse des taux déjà déterminée par la BoJ.

La valorisation des contrats à terme TONAR au moment de la publication de l'article montre que le marché intègre la possibilité d'une poursuite de la hausse des taux à court terme au Japon. Les prix des contrats à terme évolueront avec les données et les anticipations politiques et ne représentent pas une trajectoire de hausse des taux déjà déterminée par la BoJ.

Si les taux japonais continuent d'augmenter, la demande mondiale d'obligations étrangères à faible rendement pourrait marginalement s'affaiblir, et les taux d'intérêt à long terme mondiaux subiraient également des pressions à la hausse supplémentaires. Dans cet environnement, même si Warsh ne libère pas de signal clair de hausse des taux, le segment long des bons du Trésor américains pourrait ne pas facilement redescendre.

Ce qu'il faut vraiment observer vendredi, c'est comment Warsh décrira la hausse des rendements à long terme : la considérera-t-il comme ayant déjà accompli une partie du resserrement pour la Fed, ou pensera-t-il qu'une prime de terme plus élevée engendre des risques financiers incontrôlables ? Continuera-t-il à réduire les indications prospectives, et expliquera-t-il comment la Fed souhaite que le marché comprenne sa fonction de réaction politique ?

Ce n'est qu'avec des réponses plus claires à ces questions que l'on pourra déterminer si « laisser le segment long relever les taux à la place de la Fed » est effectivement un cadre politique que Warsh pourrait adopter, ou simplement une histoire que le marché complète par lui-même face à son silence.