Détenir d'énormes commandes liées à l'infrastructure IA ne suffit plus à « protéger » une entreprise.
Oracle, avec 5000 milliards de dollars de commandes, a vu son action chuter de 40 % depuis son pic de septembre. Broadcom dispose d'un carnet de commandes d'environ 73 milliards de dollars pour ses produits IA, et son action est passée à la baisse après la publication des derniers résultats.
CoreWave, surnommé le « fils chéri de Nvidia », génère un chiffre d'affaires trimestriel de plusieurs milliards de dollars, mais a pu décrocher des commandes dépassant 36 milliards de dollars d'OpenAI et de Meta en une semaine. Sur le dernier mois, l'action de la société a cumulé une baisse de 17 %.
Si l'on s'inquiète naturellement de leur capacité (financière) à satisfaire leurs clients, on s'interroge aussi sur la fiabilité des clients eux-mêmes.
Au cœur de l'oignon de l'infrastructure IA se trouvent toujours les mêmes acteurs : Meta, la société mère de Google Alphabet, Microsoft, Amazon, Apple, Nvidia, ainsi que des startups IA stars comme OpenAI et Anthropic.
Les startups stars sont encore jeunes et dépendent presque entièrement de financements externes pour leurs infrastructures, ce qui présente un risque évident.
Les géants, eux, devraient être des piliers stables – ils sont financièrement solides, disposent de trésoreries abondantes et comblent les prochaines années avec des plans d'infrastructures fous de plusieurs milliers de milliards de dollars.
Mais le retour sur investissement de l'IA, qui est au centre des dépenses, reste minuscule. Le fait de nourrir de nouveaux rêves avec les « bénéfices passés » pourrait épuiser les géants, tout dépend de la rapidité avec laquelle ces rêves se concrétiseront.
Succès, et tout le monde est heureux ; échec, et ce pourrait être la déroute totale.
01
En tenant la carte « avenir », Oracle a vécu en quelques mois de grandes joies et de grandes peines.
La grande joie est arrivée lorsque l'action d'Oracle a grimpé de 40 % en une seule session, propulsant brièvement son fondateur et PDG Larry Ellison au rang d'homme le plus riche du monde, devant Elon Musk.
À l'époque, Ellison clamait haut et fort : « L'intelligence artificielle, c'est tout ! »
L'intelligence artificielle est effectivement tout, et pour Oracle, elle est la raison de toute cette euphorie – OpenAI avait alors conclu un accord d'achat de puissance de calcul de 300 milliards de dollars sur cinq ans avec Oracle, devenant l'étincelle qui a enflammé le cours de l'action.
Pourtant, seulement trois mois plus tard, alors qu'Oracle détient encore plus de commandes, la « magie » a disparu.
Oracle a publié ses résultats du deuxième trimestre de l'exercice 2026 (correspondant à septembre à novembre 2025), affichant une hausse de 14 % de son chiffre d'affaires. La société a indiqué que son carnet de commandes avait atteint 523 milliards de dollars.
Ce chiffre représente une augmentation de 68 milliards de dollars par rapport au trimestre précédent.
À la publication des résultats, l'action a chuté de 11 % dans la journée, enregistrant la plus forte baisse quotidienne pour l'entreprise depuis janvier. Si l'on regarde depuis le pic de septembre, l'action d'Oracle a chuté de 40 %.
Les commandes futures, dans le climat actuel de mise en doute de la « bulle IA », se sont transformées d'un bel espoir en une lourde montagne à porter.
Oracle semble quelque peu de la peine – le rapport montre que la trésorerie d'Oracle était négative de 10 milliards de dollars, et les dépenses en capital (CapEx) trimestrielles ont atteint 12 milliards de dollars, dépassant de près de 3,7 milliards de dollars les prévisions des analystes.
Et le CFO d'Oracle a révélé que les dépenses de l'exercice avaient également été relevées de 15 milliards de dollars, pour atteindre un niveau de 50 milliards de dollars.
La plus grande peur du marché est : Oracle a-t-il vraiment les moyens de réunir autant d'argent pour soutenir des infrastructures IA à si grande échelle ?
Un analyste prédit qu'Oracle aura besoin de s'endetter de 100 milliards de dollars pour terminer la construction. Au deuxième trimestre, l'entreprise a levé 18 milliards de dollars de dette, l'une des plus importantes émissions obligataires jamais enregistrées pour une entreprise technologique.
Lors de la conférence téléphonique, Oracle a vigoureusement défendu sa position, s'opposant clairement à la prédiction d'« un besoin de s'endetter de 100 milliards de dollars », affirmant que le montant du financement serait en réalité bien inférieur. Le secret réside dans la collaboration selon le mode « client apportant ses propres puces » qu'Oracle adopte.
Autrement dit, ce n'est pas Oracle qui achète les puces pour les louer aux clients, mais les clients qui apportent leurs propres puces, ce qui est tout simplement sans précédent dans le secteur des services cloud.
De plus, Oracle a souligné que certains fournisseurs étaient prêts à lui louer les puces plutôt que de les vendre, permettant ainsi à Oracle de synchroniser les paiements et les encaissements.
Si Oracle dit vrai, cela pourrait effectivement réduire significativement ses investissements initiaux et considérablement augmenter son taux de rendement.
Mais pour le marché, le risque n'a pas disparu, il s'est simplement déplacé : d'Oracle vers les clients d'Oracle. Des clients comme Meta ou OpenAI achètent eux-mêmes des GPU coûteux et les installent dans les centres de données d'Oracle.
La matérialisation des milliers de milliards de dollars futurs d'Oracle dépend non seulement de sa capacité à « livrer », mais aussi de la capacité des clients à
« payer ». Sur les près de 500 milliards de dollars de commandes non livrées d'Oracle, environ les deux tiers proviennent d'OpenAI, qui n'est pas encore rentable, et l'on sait que 20 milliards de dollars proviennent d'un nouvel accord avec Meta.
Dans une situation similaire, détenir un carnet de commandes énorme mais recevoir une réaction négative du marché, on trouve aussi Broadcom.
Broadcom a également publié de nouveaux résultats. Pour le quatrième trimestre de l'exercice 2025, clos le 2 novembre, les revenus de base et les bénéfices ont dépassé les attentes, les revenus liés aux semi-conducteurs IA ayant progressé de 74 % en glissement annuel.
Lors de la conférence téléphonique, le PDG de Broadcom, Hock Tan, a déclaré que le carnet de commandes actuel de produits IA de l'entreprise s'élevait à environ 73 milliards de dollars, qui seraient livrés au cours des six prochains trimestres. Et il a souligné qu'il s'agissait d'un « valeur minimale », le carnet de commandes devant encore s'élargir avec l'arrivée de nouvelles commandes.
Cependant, Broadcom a refusé de fournir des indications claires sur les revenus IA pour l'exercice 2026 complet, citant des incertitudes quant au rythme de déploiement des clients, qui pourrait fluctuer trimestriellement.
Après la publication des résultats, l'action de Broadcom a augmenté d'environ 3 %, avant de se retourner et de chuter de plus de 4 % en hors séance.
Comparé aux hauts et bas d'Oracle, Broadcom n'a connu qu'une petite secousse, mais l'émotion sous-jacente du marché est similaire – envers cet « avenir » de grande construction d'infrastructures IA, les gens ne sont plus optimistes.
Les clients de Broadcom sont également relativement concentrés, ses commandes liées à l'IA provenant principalement d'OpenAI, Anthropic, de la société mère de Google Alphabet et de Meta, entre autres.
02
L'oignon de l'infrastructure IA, une fois pelé, révèle toujours les mêmes entreprises familières – les « Sept Sœurs » américaines et OpenAI, Anthropic.
CoreWave, une startup d'infrastructure cloud IA qui a également attiré l'attention cette année, CoreWeave a fait son introduction en bourse en mars dernier, constituant la plus grande IPO d'une startup technologique depuis 2021. Son action a ensuite plus que doublé, dépassant même celle des « sept grands de la tech ».
Sa concentration client est également extrêmement élevée, elle survit essentiellement grâce aux commandes de Microsoft, OpenAI, Nvidia et Meta.
Lundi dernier (9 décembre), CoreWave a de nouveau émis pour 2 milliards de dollars d'obligations convertibles, alors que sa dette totale s'élevait déjà à 14 milliards de dollars fin septembre. Les inquiétudes du marché se sont accrues, et son action a chuté de 17 % sur le dernier mois.
Encore une fois, le marché nourrit des doutes profonds sur le secteur de l'IA dans son ensemble, concernant non seulement la capacité de ces entreprises liées à l'infrastructure IA à fournir les services comme prévu, mais aussi la capacité des grands clients qui concluent des accords frénétiques à réellement honorer les factures.
Et les transactions circulaires complexes entre toutes les parties concernées ont formé un filet serré et opaque, rendant tout encore plus flou.
Si l'on regarde par type de client, les startups comme OpenAI et Anthropic ont été les premières à susciter des inquiétudes.
La raison est simple, aucune des deux n'a encore une capacité stable à générer des revenus, du moins insuffisante pour des plans d'infrastructure aussi膨胀ants, elles dépendent de financements externes, l'incertitude est évidente.
Les géants, quant à eux, ressemblent plus à des indicateurs de tendance et des filets de sécurité sur le terrain de jeu.
Les géants dépensent des milliers de milliards de dollars par an en investissements, dont une part considérable pour l'extension des centres de données. Leurs dépenses d'investissement combinées pour 2026 seront plus de 4 fois supérieures à celles de l'industrie énergétique américaine cotée pour le forage de puits d'exploration, l'extraction de pétrole et de gaz, le transport d'essence vers les stations-service et l'exploitation de grands complexes chimiques. La seule Amazon dépense déjà plus en investissements que l'ensemble du secteur énergétique américain.
Comparés aux startups稚嫩, les géants sont manifestement riches et puissants, ils sont financièrement solides et disposent de flux de trésorerie abondants. Du moins pour l'instant, les dépenses n'ont pas encore dépassé leur capacité de support.
Par exemple, Microsoft, Google et Amazon devraient dépenser ensemble plus de 600 milliards de dollars de 2023 à cette année, pour des revenus attendus de 750 milliards de dollars.
Si l'on regarde leurs rapports de performance récents, on constate qu'ils sont plutôt solides, « dépasser les attentes » est devenu la norme, ils semblent ne pas inquiéter, en d'autres termes – ils ont les moyens de se payer cette frénésie d'infrastructures IA.
Mais en y regardant de plus près, aucune n'a encore opéré de changement fondamental dans sa structure de revenus. L'IA commence certes à générer des retours, mais sa part dans le revenu total reste souvent un rôle secondaire, alors qu'elle occupe le premier plan en matière de dépenses.
Par exemple, pour Microsoft, fin juillet, TheCUBE Research a estimé, sur la base de ses résultats trimestriels, que les services IA contribuaient à environ 19 % de la croissance d'Azure Cloud, soit plus de 3 milliards de dollars, mais cela représentait moins d'un dixième du chiffre d'affaires total de Microsoft.
Plus de la moitié des revenus de Google proviennent encore de la publicité et de la recherche, et le e-commerce et la publicité représentent toujours plus de 70 % du chiffre d'affaires d'Amazon.
Autrement dit, les géants nourrissent l'avenir de l'IA avec leurs activités成熟es.
La question est : pour combien de temps encore ?
03
Les géants ont déjà commencé à déclencher une « frénésie d'emprunt ».
En septembre, Meta a émis pour 30 milliards de dollars d'obligations. Alphabet a récemment annoncé son intention d'émettre environ 17,5 milliards de dollars d'obligations sur le marché américain et pour environ 3,5 milliards de dollars d'obligations sur le marché européen.
Les données de Bank of America montrent qu'en septembre et octobre seulement, les grandes entreprises technologiques axées sur l'intelligence artificielle ont émis pour 75 milliards de dollars d'obligations de qualité investment grade aux États-Unis, soit plus du double de la moyenne annuelle d'émissions de 32 milliards de dollars pour ce secteur entre 2015 et 2024.
La croissance des revenus de ces entreprises devrait pour l'instant pouvoir supporter les dépenses, mais pour suivre le rythme du domaine de l'IA, il faudra finalement aussi plus de dette.
Le Wall Street Journal a souligné avec犀利ité dans une analyse : L'IA est en train de rendre les géants plus faibles.
Fin du troisième trimestre de cette année, la trésorerie et les placements à court terme de Microsoft représentaient environ 16 % de son actif total, contre environ 43 % en 2020. Les réserves de liquidités d'Alphabet et d'Amazon ont également considérablement diminué.
Le flux de trésorerie disponible d'Alphabet et d'Amazon cette année devrait être inférieur à celui de l'année dernière. Bien que le flux de trésorerie disponible de Microsoft sur les quatre derniers trimestres semble avoir augmenté par rapport à la même période de l'année précédente, ses dépenses d'investissement déclarées n'incluent pas les dépenses liées aux baux à long terme de centres de données et d'équipements informatiques. Si l'on inclut ces dépenses, son flux de trésorerie disponible diminuerait également.
Cette tendance semble promise à se poursuivre.
Les analystes estiment que Microsoft, en incluant les dépenses de location, devrait dépenser environ 159 milliards de dollars l'année prochaine ; Amazon devrait dépenser environ 145 milliards de dollars ; Alphabet devrait investir 112 milliards de dollars. Si les prévisions se réalisent, ces entreprises auront cumulé 1 000 milliards de dollars de dépenses en quatre ans, dont la majorité ira au domaine de l'IA.
Dans l'ensemble, ces changements – réduction des soldes de trésorerie, diminution des flux de trésorerie, augmentation de la dette – modifient fondamentalement le modèle commercial des entreprises technologiques.
Le secteur technologique commence à ressembler de plus en plus à des industries comme la fabrication de semi-conducteurs, où des centaines de milliards de dollars sont investis dans la construction d'usines de pointe, qui prennent des années à construire, mais dont le retour sur investissement prend encore plus de temps.
Le déploiement de milliers de milliards de dollars dans des centaines d'énormes centres de données, la simple exécution de l'infrastructure IA présente déjà des défis immenses et clairs.
Les centres de données consomment énormément d'électricité – les GPU nécessitent une grande quantité d'énergie pour effectuer les calculs – et le réseau électrique actuel ne peut pas faire face à la demande激增ante. Ensuite, le refroidissement est également un problème. Les GPU fonctionnent à des températures très élevées et nécessitent de grandes quantités d'eau douce pour maintenir les équipements en marche. Certaines communautés commencent à s'opposer à la construction de centres de données, craignant un impact sur l'approvisionnement en eau.
Nvidia et OpenAI ont annoncé conjointement cette année un nouvel accord d'une ampleur de 100 milliards de dollars, OpenAI prévoyant de déployer 10 gigawatts de systèmes Nvidia. Mais récemment, le CFO de Nvidia a reconnu que ce plan n'en était en fait qu'au stade de la lettre d'intention et n'avait pas encore été formellement signé.
D'une part, cela jette une ombre sur la « crédibilité » des transactions animées d'infrastructure IA, et d'autre part, cela suggère l'incertitude future.
La raison du retard dans la signature de l'accord n'a pas été divulguée, mais la section « facteurs de risque » du dépôt de Nvidia auprès de la SEC peut servir de référence.
Dans le document, Nvidia avertit que si les clients réduisent la demande, retardent le financement ou changent d'orientation, l'entreprise pourrait être confrontée à des risques de « surplus de stock », « pénalités pour annulation de commande » ou « dépréciation et dépréciation des stocks ».
De plus, la disponibilité de la « capacité, de l'énergie et du capital des centres de données » est cruciale pour le déploiement des systèmes IA, le document indiquant que la construction de l'infrastructure électrique est un « processus qui prendra des années », confronté à des « défis réglementaires, techniques et de construction ».
Même si finalement l'infrastructure IA avance sans encombre, ce n'est pas la fin du « succès ».
L'infrastructure IA sert finalement la demande d'IA. Si l'infrastructure est en place mais que la demande du marché ne se concrétise pas, alors une utilisation insuffisante des infrastructures entraînera des pertes énormes.
Bien sûr, tout le monde ne fronce pas les sourcils avec inquiétude, les partisans estiment que c'est un pari audacieux qui vaut la peine d'être tenté, car la demande d'IA croîtra à un rythme exponentiel, et non linéaire.
L'analyste Azeem Azhar calcule que les revenus directs des services d'intelligence artificielle ont augmenté de près de neuf fois au cours des deux dernières années.
Autrement dit, si cette vitesse de croissance se maintient, ce n'est qu'une question de temps avant que les entreprises d'IA ne commencent à générer des bénéfices record.
« Je pense que ceux qui se prennent la tête sur les modalités de financement spécifiques de ces investissements ont une pensée dépassée. Tout le monde suppose que cette technologie évoluera à une vitesse linéaire. Mais l'intelligence artificielle est une technologie à croissance exponentielle. C'est un mode complètement différent. » a déclaré Azhar.
Mais la question est de savoir si et quand le moment où l'IA commencera à générer des « bénéfices » de manière explosive arrivera.
En fin de compte, la question de savoir si l'infrastructure IA va épuiser les géants est en réalité une course-poursuite de la demande du marché de l'IA pour rattraper l'infrastructure IA. Si elle rattrape, l'infrastructure IA « en vaut la peine », sinon, les énormes centres de données finiront par ressembler à des « villes fantômes ». Ce serait la meilleure preuve que le pari sur l'IA des géants était incorrect, et cela aurait des conséquences désastreuses.
