Auteur original : Curry, Shenchao TechFlow
Les jours de l'introduction en bourse de SpaceX, le cours pré-ouverture de SPCX sur Hyperliquid a été partout, mais peu ont regardé en détail qui déployait ce marché en coulisse.
Il s'agit en fait d'une équipe appelée Trade.xyz. Anonyme, elle a émergé cette année, et elle détient désormais à elle seule plus de 90% des positions ouvertes sur les contrats pré-ouverture d'Hyperliquid. La vague de chaleur autour du Pre-IPO en chaîne de SpaceX a été essentiellement portée par elle seule.
Et trois jours seulement après la sonnerie de clôture de SpaceX, le 15 juin, une autre équipe faisant la même activité annonçait sa fermeture.
Cette société s'appelle Ventuals, soutenue par Paradigm, et proposait également des contrats pré-ouverture sur SpaceX, ainsi que sur OpenAI et Anthropic. Lancée début de l'année, elle n'a tenu que neuf mois entre son ouverture et sa fermeture.
Même chaîne, même mécanisme HIP-3, même créneau. L'une a fait de SpaceX le plus grand marché, l'autre, détenant OpenAI et Anthropic, l'a fait disparaître.
Parmi cela, la manière dont Ventuals a quitté le terrain mérite réflexion. Selon ses publications sur les réseaux sociaux, elle n'a pas fait faillite et fui, l'annonce évoque une acquisition, l'équipe étant intégrée dans un autre projet de l'écosystème Hyperliquid. Le capital a été remboursé aux utilisateurs à hauteur de 1:1, une fin plutôt honorable.
Mais le problème est là. Détenir les marques les plus rares du marché, OpenAI et Anthropic, en principe, c'est la dernière qui aurait dû se retirer. Où est la différence ?
Trade XYZ et Ventuals
Celle qui réussit actuellement, Trade.xyz, reste anonyme.
Le fondateur du projet n'a laissé filtrer quelques informations que lors d'un entretien avec Jeff Yan, fondateur d'Hyperliquid, disant avoir acheté son premier Bitcoin pour 66 dollars en 2013, avoir été un investisseur depuis, n'avoir jamais mené de projet, et qu'il aurait quitté le secteur depuis longtemps sans avoir rencontré Jeff.
C'est cette personne venue sur le tard qui a créé le plus grand marché pré-ouverture d'Hyperliquid. Selon Colossus, Trade.xyz a connu une croissance hebdomadaire de 38% depuis octobre dernier, avec un volume total d'échanges dépassant 1300 milliards de dollars.
Elle a d'abord fait l'argent, puis le pétrole brut, le S&P 500, et enfin SpaceX.
Son choix de SpaceX est très astucieux.
SpaceX devait faire sonner la cloche au Nasdaq le 12 juin, le prix d'émission et la date étaient déterminés. Trade.xyz a mis en ligne un contrat pré-ouverture, ce qui revenait à parier sur un événement dont la réponse serait révélée tôt ou tard, le jour de l'ouverture, le Nasdaq donnerait un prix réel. Ce prix réel est comme une corde, empêchant le prix pré-ouverture de trop s'éloigner. Même si le prix déviait temporairement, il serait ramené à la réalité le jour de la clôture.
La réalité fut celle-ci. SPCX s'est négocié entre 154 et 172 dollars les jours précédant l'introduction en bourse, pariant sur une prime au-dessus du prix d'émission de 135 dollars, puis le cours a effectivement grimpé à l'ouverture, pari gagné.
Ventuals a choisi un autre type d'actif.
Soutenue par Paradigm, l'un des fonds de capital-risque les plus prestigieux de la crypto, ses origines sont bien plus respectables que celles de l'anonyme Trade.xyz. Les marques choisies sont également plus importantes : OpenAI et Anthropic, les deux plus rares du marché.
Mais ces deux sociétés n'ont, à court terme, aucune date d'introduction prévue.
Il existe bien des prix de référence externes pour elles. Selon Bloomberg, Anthropic a permis à ses employés de vendre des actions existantes cette année avec une valorisation de 3500 milliards de dollars, OpenAI fait régulièrement de même. Mais ce prix est établi en interne ; lors d'une transaction d'actions existantes, les acheteurs et vendeurs sont souvent les mêmes actionnaires de longue date déjà fortement investis, l'actif ne change pas vraiment de mains sur un marché public.
Ce type de prix peut être précis à certains moments, mais il ne bénéficie pas d'un carnet d'ordres public où tout le monde peut venir s'y opposer pour corriger les erreurs.
En transposant ce prix en chaîne pour en faire des contrats, Ventuals a suspendu tout le marché à une ou deux sources de prix hors chaîne. Pire, elle a ajouté un mécanisme où le prix se nourrit partiellement de lui-même.
Des analystes en chaîne ont détaillé la logique de prix de Ventuals :
Son prix d'oracle, provient pour moitié de transactions externes d'actions existantes et de valorisations en levée de fonds, et pour l'autre moitié de la moyenne mobile du prix du contrat lui-même. C'est-à-dire que le prix se référence à lui-même à moitié. Si les acheteurs poussent le prix vers le haut, la moyenne mobile est tirée vers le haut, l'oracle suit, la limite supérieure du prix est repoussée, et ainsi de suite.
Résultat : les prix des contrats comme OpenAI, Anthropic sont restés durablement collés au plafond, les ordres de vente et les liquidations ont eu du mal à s'exécuter. Les graphiques semblaient monter régulièrement, mais en réalité, la structure était bloquée, avec peu de rapport avec l'offre et la demande réelles.
Source : Actifs MAG7 sur Ventuals, on peut voir que le graphique en chandeliers est saccadé, avec des périodes sans transaction.
Donc ce type de Pre-IPO ne ressemble pas à un marché indiquant combien vaut OpenAI, mais plutôt à une machine poussant le prix vers le haut, puis s'ajustant à la hausse en suivant le prix qu'elle a elle-même poussé.
Trade.xyz pariait sur un actif qui serait tôt ou tard fixé par le Nasdaq, une erreur serait rattrapée par le prix réel ; Ventuals pariait sur des actifs qui ne vivaient temporairement que dans des cotations internes, en leur superposant un mécanisme de prix auto-entretenu, le prix restant suspendu, sans fondation solide.
Prix de clôture de référence : OpenAI 1300 dollars, Anthropic 1600 dollars
Au moment de clôturer, le dernier prix qu'elle a indiqué compte-t-il ?
À la fermeture, Ventuals devait fixer un prix final pour ses contrats afin de liquider toutes les positions. Sa méthode : figer le prix moyen des dernières 24 heures. OpenAI a finalement été fixé à 1341,80 dollars par action, Anthropic à 1618,90 dollars.
Ces deux chiffres sont désormais gravés dans les registres de règlement, devenant les dernières cotations laissées par ces deux sociétés en chaîne.
Comme mentionné précédemment, ce prix se référait pour moitié à des prix externes d'actions existantes et pour moitié à la moyenne mobile de son propre prix, grimpant durablement le long du plafond. En d'autres termes, une partie significative du chiffre 1341,80 est le résultat de la machine s'ajustant à la hausse en suivant le prix qu'elle a elle-même poussé.
Il est précis jusqu'à deux décimales, mais il n'est pas nécessairement véridique.
L'ironie, c'est que ce prix est pris au sérieux par certains à l'extérieur.
Selon Bloomberg, des employés de SpaceX, OpenAI, Anthropic, ainsi que certains investisseurs en capital-risque tardifs, ont contacté Ventuals, affirmant utiliser la plateforme pour valoriser leurs propres actions.
Il faut analyser cela.
Ces personnes détiennent des actions existantes en or et en argent, en principe elles savent mieux que quiconque la valeur de leurs actions. Mais les cotations du marché primaire sont livrées une fois par an comme un dentifrice, entre deux levées de fonds c'est le vide, personne ne sait si le cours a monté ou baissé pendant cette période.
Alors qu'un endroit comme Ventuals, aussi peu fiable soit-il, indique au moins un chiffre 24h/24, et permet de voir les hausses et baisses.
Ainsi, une situation inversée est apparue. Les initiés, qui devraient avoir le plus de pouvoir de fixation des prix, regardent à l'inverse un chiffre sur une table de jeu de petits investisseurs, cherchant un peu de réconfort psychologique.
C'est là le paradoxe le plus flagrant de cette activité de fixation des prix pré-ouverture.
Les actifs les plus rares manquent le plus d'un prix équitable ; plus ils en manquent, plus les gens sont prêts à saisir tout ce qui ressemble à un prix, même s'il est produit par une machine qui s'auto-entretient.
Ventuals a fermé, ces deux prix finaux sont désormais figés. Mais la demande de chercher un point de référence dans ce genre de chiffres, elle, n'a certainement pas diminué.
L'activité de fixation des prix pré-ouverture attire les joueurs
La demande n'a pas diminué, mais l'offre, elle, se multiplie, et devient de plus en plus formelle.
La même semaine où Ventuals a fermé, Coinbase a lancé ses propres contrats perpétuels pré-ouverture, le premier actif étant SpaceX, destinés aux utilisateurs hors des États-Unis.
Pas seulement Coinbase. Polymarket a ouvert un marché de prédiction sur la valorisation des entreprises privées en utilisant les données du Nasdaq, Citi a lancé des actions tokenisées d'entreprises privées pour ses clients fortunés et institutionnels. La crypto le fait, les banques d'investissement traditionnelles aussi.
Cela n'est plus une petite affaire entre quelques équipes anonymes sur Hyperliquid. Donner un prix négociable à tout moment à une entreprise non cotée, est en train de devenir une activité sérieuse dont tout le monde veut une part.
Pour les lecteurs chinois, cette demande n'est pas étrangère. Les introductions en bourse nécessitent de faire la queue, les parts du marché primaire ne sont réparties qu'entre institutions et personnes à haut revenu, le commun des mortels n'en voit même pas la porte. Maintenant, quelqu'un affiche le prix de sociétés comme OpenAI, SpaceX, négociable 24h/24, pour beaucoup c'est la première fois qu'ils peuvent toucher ce type d'actif. La demande est réelle.
Mais la fermeture de Ventuals en six mois a aussi exposé clairement le point faible de cette activité.
Le prix, ce n'est pas seulement avoir des gens prêts à échanger, il faut un marché public où tout le monde peut venir s'opposer pour corriger constamment les erreurs. Si Coinbase le fait, ce point faible ne disparaît pas automatiquement. Cela passe simplement de la marque d'une équipe anonyme à celle d'une marque plus importante. L'entreprise sous-jacente reste non cotée, le prix équitable n'existe toujours pas.
La prochaine personne qui reprendra la fixation de son prix le fera-t-elle mieux que Ventuals ? La réponse ne sera peut-être révélée que le jour où OpenAI sonnera réellement la cloche.
