Récemment, Geyi Asset (高毅资产) a divulgué ses positions boursières américaines à la fin du deuxième trimestre sur le site web de la Securities and Exchange Commission (SEC). Selon les statistiques du site private placement network (私募排排网), le fonds offshore de Geyi Asset détenait 19 titres américains à la fin du trimestre, avec une valeur de portefeuille totale d'environ 979 millions de dollars, soit environ 6,6 milliards de yuans.
Les mouvements de rééquilibrage du portefeuille montrent que le changement le plus significatif pour Geyi Asset au deuxième trimestre a été une augmentation massive de sa position dans le géant de la fonderie de semi-conducteurs TSMC, dont les résultats ont régulièrement dépassé les attentes ces derniers temps, avec une croissance des bénéfices pendant dix trimestres consécutifs.
Au cours de la même période, Geyi Asset a également augmenté considérablement ses positions dans BOSS Zhipin (BOSS直聘) et Trip.com (携程), avec des hausses du nombre d'actions de 175% et 53% respectivement.
Dans le domaine de la mémoire, les opérations de Geyi Asset coïncident avec celles du fonds offshore de Dongfang Gangwan (东方港湾), géré par Dan Bin (但斌).
Au deuxième trimestre, Geyi Asset a augmenté ses positions dans Micron de plus de 283% et dans Sandisk d'environ 192%, les deux sociétés se classant respectivement sixième et septième dans ses principales positions.
Le fonds offshore de Dongfang Gangwan a également acheté Sandisk au cours du trimestre, avec une valeur de position à la fin de la période dépassant 2 milliards de dollars.
Cependant, concernant le leader des puces d'IA Nvidia, plusieurs fonds d'investissement privés ont choisi de se retirer de manière concertée.
Geyi Asset a réduit sa position dans Nvidia de plus de 70% au deuxième trimestre, Greenwoods Asset Management (景林资产) l'a purement et simplement liquidée, et Dongfang Gangwan a réduit la sienne d'environ 15,7%.
Des analystes du secteur indiquent qu'il ne s'agit pas d'un rejet de la tendance de l'industrie de l'IA, mais plutôt d'un changement de logique d'investissement, passant d'une approche "guidée par les attentes" à une approche "guidée par la concrétisation". Le marché ne se concentre plus uniquement sur les hausses de prix et les pénuries d'offre et de demande, mais accorde plus d'importance à la capacité des entreprises à transformer la dynamique sectorielle en commandes réelles, en capacité de production déployée et en flux de trésorerie sains.
Cela signifie que la différenciation au sein du secteur de l'IA deviendra la norme, et seules les entreprises capables de réaliser une expansion de valeur pourront continuer à bénéficier d'un soutien valorisation.
TSMC: Pourquoi
est-elle devenue la plus grande position ?
Au deuxième trimestre, Geyi a fait passer TSMC de sa troisième plus grande position à la première, avec une valeur de position de 238 millions de dollars, représentant environ 24% de son portefeuille américain total. Ce mouvement est plus éloquent que n'importe quel point de vue.
Au deuxième trimestre, TSMC a réalisé un chiffre d'affaires de 39,45 milliards de dollars, avec un bénéfice net atteignant un record historique pour le cinquième trimestre consécutif, et une marge nette avoisinant les 40%. Dans une industrie de semi-conducteurs aussi capitalistique et cyclique, cette rentabilité est très rare.
L'avantage concurrentiel de TSMC provient de deux niveaux.
Le premier niveau est les procédés avancés. Que ce soit pour les puces d'IA de Nvidia, AMD, Broadcom, ou les puces d'IA sur mesure de Google, Microsoft, Meta, la grande majorité des puces en procédés avancés dépendent de TSMC.
Le second niveau, encore plus crucial, est la capacité d'emballage avancé CoWoS. La demande explosive des puces d'IA pour la HBM et l'emballage avancé fait que la capacité CoWoS pourrait rester insuffisante jusqu'en 2026.
Le procédé détermine si la puce peut être fabriquée, l'emballage détermine si, une fois fabriquée, elle peut répondre aux besoins d'interconnexion du calcul d'IA.
La combinaison de ces deux maillons place TSMC dans une position extrêmement particulière au sein de la chaîne d'approvisionnement de l'IA.
D'un point de vue industriel, TSMC appartient clairement à la catégorie des actifs "bottleneck" (goulets d'étranglement).
Le pouvoir de fixation des prix des actifs bottleneck provient de la rigidité de l'offre : la demande peut augmenter rapidement, mais l'offre ne peut pas s'étendre simultanément à moyen terme. La concurrence dans la conception des puces d'IA est relativement ouverte : Nvidia dispose de l'écosystème CUDA, AMD a l'avantage du rapport qualité-prix, les fournisseurs de cloud ont des motivations pour développer leurs propres ASIC, chacun cherchant à capter une partie des bénéfices de la conception.
Mais la structure concurrentielle de la fabrication est hautement concentrée, TSMC occupant à elle seule la majeure partie des parts de marché de la fonderie en procédés avancés, et la capacité d'emballage avancé est tout aussi rare. Cette contrainte de capacité physique est quasiment incontournable à moyen terme.
Le fossé des dépenses en capital renforce encore la position de TSMC. Une usine de plaquettes en procédés avancés représente un investissement de dizaines de milliards de dollars, avec un cycle de construction pouvant aller de deux à trois ans, sans compter le temps nécessaire pour atteindre un bon taux de rendement.
Cela signifie que même si des concurrents étaient prêts à investir pour rattraper leur retard, la mise en service de nouvelles capacités prendrait beaucoup de temps.
Pendant cette période, TSMC peut continuer à bénéficier du pouvoir de fixation des prix lié à la pénurie d'offre. L'augmentation de position de Geyi dans TSMC mise sur une migration des droits de répartition des bénéfices de l'IA de l'extrémité conception vers l'extrémité fabrication. Peu importe qui conçoit la puce la plus puissante, elle finira par être transformée en silicium sur les lignes de production de TSMC.
Cette propriété de "passage obligé" fait de TSMC l'un des maillons de la chaîne d'approvisionnement de l'IA où la visibilité sur les bénéfices est la plus élevée.
Où se trouve exactement l'opportunité pour les actions mémoire ?
Les opérations menées simultanément par Geyi et Dongfang Gangwan convergent, ce qui indique également que la mémoire n'est plus une simple branche, mais le second goulet d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement de l'IA.
La HBM, ou High Bandwidth Memory, n'est plus inconnue. Quelle que soit la puissance de calcul d'une puce d'IA, si les données ne peuvent pas être transférées rapidement de la mémoire vers le cœur de calcul, les performances se heurteront au "mur de la mémoire".
La HBM est la clé pour résoudre ce problème.
Cependant, la fabrication de la HBM est difficile, la montée en rendement est lente, la capacité est limitée, et elle empiète sur la capacité de DRAM standard.
Il en résulte une logique classique de hausse des prix structurelle : la demande d'IA tire la HBM, créant une pénurie d'offre ; les fabricants de mémoire réorientent leur capacité vers la HBM ; la capacité de DRAM et NAND standard diminue ; la mémoire non-AI subit également des hausses de prix.
Cela signifie que l'industrie de la mémoire est passée d'un produit purement cyclique à un produit avec une double propriété : "cyclique + croissance".
Dans le passé, la logique de l'industrie de la mémoire était simple : excès d'offre entraînant baisse des prix, pertes, réduction de production ; pénurie d'offre entraînant hausse des prix, expansion, profits, et ainsi de suite. Mais ce cycle-ci est superposé à une nouvelle demande provenant de l'IA, et l'impact de l'offre de HBM a modifié la structure de capacité de toute l'industrie.
Micron est un fournisseur clé de HBM, Sandisk est un acteur important de la mémoire flash NAND. L'augmentation des positions des fonds comme Geyi dans la mémoire mise essentiellement sur deux choses : la reprise des bénéfices due au retournement du cycle de la mémoire, et la traction continue de la demande de mémoire par le calcul d'IA.
Il est plus intéressant de noter que la discipline de l'offre dans l'industrie de la mémoire a changé de manière significative ces dernières années.
Après plusieurs cycles de guerre des prix acharnés, l'industrie de la mémoire s'est structurée en oligopole, et les dépenses en capital des principaux acteurs sont plus mesurées que lors du cycle précédent, sans expansion aveugle.
Cela signifie que lorsque la demande rebondit, l'offre ne peut pas suivre rapidement, et l'élasticité des prix sera plus forte.
Parallèlement, les leaders de la mémoire ont subi plusieurs trimestres consécutifs de pertes, de réduction des stocks, de baisse de production, et leur valorisation est loin d'être aussi élevée que celle de Nvidia.
Acheter des actions mémoire en bas de cycle offre naturellement un meilleur ratio risque/rendement potentiel.
Une fois le retournement du cycle confirmé, l'amplitude de la reprise des bénéfices dépasse souvent les attentes du marché, c'est le classique "double dynamique" de Davis, où les bénéfices et la valorisation augmentent simultanément.
Le fait que Geyi et Dongfang Gangwan augmentent leurs positions dans la mémoire en même temps indique que les investisseurs institutionnels réévaluent la valeur à long terme de l'industrie de la mémoire.
Dans le passé, le marché considérait la mémoire comme un secteur cyclique, avec une valorisation faible ; aujourd'hui, la demande d'IA apporte un attribut de croissance à la mémoire, et le système de valorisation est confronté à une réévaluation.
Cet écart de perception est souvent la source de rendements excédentaires.
Pourquoi Nvidia est-il collectivement réduit ?
Quant à la réduction collective des positions dans Nvidia, ce n'est pas difficile à comprendre non plus. Au deuxième trimestre, Geyi ne détient plus que 80 000 actions de Nvidia, avec une réduction de position de plus de 70% ; Greenwoods a tout vendu ; Dongfang Gangwan a réduit d'environ 15,7%.
La réduction simultanée par trois géants laisse généralement penser à un "pic de l'IA".
En réalité, la véritable raison est que l'écart entre les attentes et la réalité concernant Nvidia se réduit, et la sensibilité de sa valorisation aux changements marginaux augmente.
Au cours des deux dernières années, le cours de l'action Nvidia a été multiplié par près de dix depuis son plus bas, et sa capitalisation boursière a été temporairement la première mondiale.
Mais plus le niveau est élevé, plus les exigences du marché sont strictes : non seulement une croissance élevée est requise, mais aussi une croissance supérieure aux attentes, et il faut prouver que la marge brute ne sera pas érodée par les coûts de la HBM, les frais d'emballage avancé, ou les ASIC développés en interne par les clients. Le plus grand risque pour Nvidia provient de la redistribution des bénéfices dans la chaîne d'approvisionnement.
L'emballage avancé de TSMC augmente, la HBM augmente, les puces sur mesure des fournisseurs de cloud détournent une partie de la demande, les ASIC sur mesure grignotent une partie du marché de l'inférence. Ces facteurs ne renverseront pas nécessairement Nvidia, mais ils pourraient comprimer sa flexibilité future en matière de marges.
D'un point de vue de la valorisation, le marché passe d'une tarification de l'IA guidée par les attentes à une tarification guidée par la concrétisation. En 2023-2024, la logique centrale de l'investissement dans l'IA était l'espace d'imagination à long terme : les prix augmenteront-ils, y aura-t-il encore plus de pénurie, combien d'argent pourra-t-on gagner à l'avenir. À ce stade, Nvidia était le titre le plus fort, car il bénéficiait le plus directement de la course aux armements du calcul, et le marché était prêt à payer une prime élevée pour son potentiel futur.
À partir de 2025 et au-delà, les questions sur l'origine de ces bénéfices, leur durée, et leur concrétisation en flux de trésorerie deviennent plus importantes, et l'ancre de valorisation passe de l'espace d'imagination à l'actualisation des flux de trésorerie.
TSMC dispose de capacités, de commandes et de bénéfices vérifiables ; la mémoire bénéficie de la hausse des prix liée au retournement du cycle et de la nouvelle demande d'IA ; Nvidia, bien qu'ayant des flux de trésorerie solides, voit sa valorisation déjà intégrer des attentes optimistes pour de nombreuses années à venir.
Lorsque tout le monde sait que Nvidia est performant, son cours de bourse reflète déjà cette performance.
Réduire sa position dans Nvidia à ce moment-là n'équivaut pas à nier l'IA.
Ces capitaux déplacent leurs positions du trade le plus encombré vers des maillons bottleneck où les bénéfices sont vérifiables et la valorisation plus attractive.
Cela ressemble beaucoup au concept de "ratio risque/rendement potentiel", n'est-ce pas ?
L'investissement ne consiste pas seulement à identifier la bonne direction, mais aussi à évaluer le ratio risque/rendement potentiel.
La direction de Nvidia reste correcte, mais son ratio risque/rendement potentiel a considérablement diminué.
Lorsqu'une action a été multipliée par dix depuis son plus bas, un espace de progression supplémentaire nécessite un soutien continu de fondamentaux dépassant les attentes, et tout résultat inférieur aux attentes peut déclencher un recul violent.
En comparaison, les actions TSMC et mémoire ont une valorisation plus faible, une certitude plus élevée de reprise des bénéfices, et un meilleur ratio risque/rendement potentiel. La réduction des positions dans Nvidia par les investisseurs institutionnels, en apparence une vision baissière, est en réalité une reconfiguration du rapport risque/rendement.
De plus, l'argent "le plus facile à gagner" sur Nvidia a déjà été gagné.
La phase suivante, celle de la "redistribution des bénéfices", pourrait voir une partie de ses rendements excédentaires captée par des maillons comme TSMC ou la mémoire. Le bassin de bénéfices de la chaîne d'approvisionnement de l'IA est en train d'être redéfini, et les bénéfices excédentaires de l'extrémité conception commencent à migrer vers l'extrémité fabrication et l'extrémité mémoire. Cette migration des bénéfices constitue la logique sous-jacente des rééquilibrages de portefeuille simultanés de plusieurs fonds d'investissement privés au deuxième trimestre.
Pour l'investisseur individuel, les rapports 13F présentent un décalage, et les copier directement conduit souvent à acheter au plus haut.
Mais les rééquilibrages des fonds comme Geyi fournissent une méthode d'analyse importante : à différentes phases d'une vague technologique, les bénéfices excédentaires migrent le long de la chaîne d'approvisionnement.
Au début, les bénéfices se concentrent sur l'extrémité conception des puces, car celui qui conçoit la puissance de calcul la plus forte a le pouvoir de fixation des prix.
Avec la montée en volume des puces de calcul, les goulets d'étranglement commencent à se déplacer vers l'extrémité fabrication et l'extrémité mémoire. La capacité CoWoS de TSMC, l'offre de HBM, le cycle de la mémoire deviennent les nouveaux bassins de bénéfices.
À l'avenir, lorsque les infrastructures de calcul seront suffisamment répandues, les bénéfices pourraient migrer davantage vers l'extrémité applications en aval.
À ce moment-là, les véritables gagnants pourraient être les entreprises qui utilisent l'IA pour réduire les coûts, améliorer l'efficacité et créer des revenus, plutôt que celles qui vendent du matériel d'IA.
Ainsi, ce rééquilibrage de portefeuille, en apparence une rotation sectorielle, est en substance un passage de la tarification de l'IA basée sur la "possibilité technologique" à une tarification basée sur les "contraintes physiques". Celui qui maîtrise la capacité, celui qui contrôle la mémoire, occupera une position plus favorable dans la prochaine phase de répartition des bénéfices.
C'est peut-être là que réside l'intérêt des rapports 13F du deuxième trimestre.
Cet article provient du compte WeChat officiel "Dong Zhen Shang Lüe" (东针商略), auteur : Qi Qi Ai Chui Niu (七七爱吹牛)
