Auteur original : Momir
Source originale : IOSG Ventures
Le marché des altcoins a connu sa période la plus difficile cette année. Pour comprendre pourquoi, il faut revenir aux décisions prises il y a quelques années. La bulle de financement de 2021-2022 a engendré une série de projets ayant levé des fonds importants, et ces projets lancent maintenant leurs jetons, ce qui crée un problème fondamental : une offre massive se déverse sur le marché, mais la demande est quasi inexistante.
Le problème ne se limite pas à un excès d'offre ; ce qui est pire, c'est que le mécanisme à l'origine de ce problème n'a pratiquement pas changé depuis son apparition. Les projets continuent de lancer des jetons, qu'ils aient ou non un marché, traitant l'émission comme une étape obligatoire plutôt que comme un choix stratégique. Alors que le capital-venture s'assèche et que les investissements sur le marché primaire se contractent, de nombreuses équipes considèrent l'émission de jetons comme leur seule source de financement ou un moyen de créer des opportunités de sortie pour les initiés.
Cet article analysera en profondeur le « dilemme à quatre perdants » qui fragilise le marché des altcoins, examinera pourquoi les mécanismes de correction passés ont échoué et proposera des pistes de rééquilibrage possibles.
1. Le dilemme de la faible liquidité : Un jeu à quatre perdants
Au cours des trois dernières années, l'industrie s'est reposée sur un mécanisme gravement défectueux : l'émission de jetons à faible liquidité. Les projets lançaient des jetons avec une liquidité extrêmement faible, souvent seulement un faible pourcentage à un chiffre, maintenant artificiellement une FDV (valorisation totalement diluée) élevée. La logique semblait raisonnable : une offre faible stabiliserait les prix.
Mais une faible liquidité ne dure pas éternellement. Au fur et à mesure que l'offre est libérée, les prix s'effondrent inévitablement. Les premiers supporters finissent par être sacrifiés, et les données le montrent clairement : la plupart des jetons ont performé très mal depuis leur lancement.
Le plus insidieux est que la faible liquidité crée une situation où tout le monde pense faire une affaire, alors qu'en réalité, tout le monde perd :
- Les exchanges centralisés pensaient protéger les petits investisseurs en exigeant une faible liquidité et un contrôle renforcé, mais ont finalement récolté le ressenti de la communauté et de mauvaises performances des prix.
- Les détenteurs de jetons pensaient qu'une « faible liquidité » empêcherait les initiés de vendre massivement, mais n'ont finalement obtenu ni une découverte de prix efficace, et ont même été pénalisés pour leur soutien précoce. Lorsque le marché exigeait que la part des initiés ne dépasse pas 50 %, les valorisations du marché primaire ont été poussées à des niveaux distortus, forçant à leur tour les initiés à dépendre de stratégies de faible liquidité pour maintenir une stabilité apparente.
- Les porteurs de projet pensaient pouvoir maintenir une valorisation élevée et réduire la dilution grâce à la manipulation de la liquidité, mais une fois que cette pratique est devenue une tendance, elle risque de détruire la capacité de financement de toute l'industrie.
- Les venture capitalists pensaient pouvoir valoriser leurs participations sur la base de la capitalisation des jetons à faible liquidité et continuer à lever des fonds, mais à mesure que les défauts de la stratégie sont apparus, leurs canaux de financement à moyen et long terme se sont en fait taris.
Une matrice parfaite à quatre perdants. Chacun pense jouer aux échecs, mais le jeu lui-même est défavorable à tous les participants.
2. Réactions du marché : Meme coins et MetaDAO
Le marché a tenté deux fois de sortir de l'impasse, et les deux tentatives ont révélé à quel point la conception des jetons est complexe.
Première vague : L'expérience des Meme coins
Les Meme coins sont une réaction contre les émissions à faible liquidité des VC. Le slogan est simple et attrayant : 100 % de liquidité dès le premier jour, pas de VC, une totale équité. Enfin, les petits porteurs ne seraient plus piégés par ce jeu.
La réalité est bien plus sombre. Sans mécanisme de filtrage, le marché a été submergé par des jetons non triés. Des opérateurs solitaires et anonymes ont remplacé les équipes de VC, ce qui n'a pas apporté l'équité, mais a plutôt créé un environnement où plus de 98 % des participants perdent de l'argent. Les jetons sont devenus des outils de pump and dump, les détenteurs étant liquidés en quelques minutes ou quelques heures après le lancement.
Les exchanges centralisés sont pris dans un dilemme. S'ils ne listent pas les Meme coins, les utilisateurs iront trader directement on-chain ; s'ils les listent, ils sont blâmés lorsque le prix s'effondre. Les détenteurs de jetons sont les plus touchés. Les seuls véritables gagnants sont les équipes émettrices et les plateformes comme Pump.fun.
Deuxième vague : Le modèle MetaDAO
Les MetaDAO représentent la deuxième tentative majeure du marché, le pendule oscillant vers l'autre extrême – une protection extrême des détenteurs de jetons.
Il y a des avantages certains :
- Les détenteurs obtiennent le contrôle, le déploiement des capitaux est plus attractif
- Les initiés ne peuvent réaliser leurs gains que s'ils atteignent des KPI spécifiques
- Une nouvelle méthode de financement est ouverte dans un environnement de capitaux tendus
- La valorisation initiale est relativement basse, l'accès est plus équitable
Mais les MetaDAO sont allés trop loin dans la correction, apportant de nouveaux problèmes :
Les fondateurs perdent trop de contrôle trop tôt. Cela crée un « marché des citrons pour fondateurs » – les équipes talentueuses ayant des options évitent ce modèle, seules celles n'ayant pas d'autre choix l'acceptent.
Les jetons sont encore listés très tôt, avec une volatilité énorme, mais avec encore moins de mécanismes de filtrage que le cycle VC.
Les mécanismes de minting infini rendent le listing sur les grands exchanges pratiquement impossible. Les MetaDAO et les exchanges centralisés qui contrôlent l'immense majorité de la liquidité sont fondamentalement incompatibles. Sans accès aux exchanges centralisés, les jetons restent piégés dans des marchés à la liquidité limitée.
Chaque itération a tenté de résoudre le problème pour une partie, et a aussi prouvé la capacité d'auto-régulation du marché. Mais nous cherchons toujours une solution équilibrée qui serve les intérêts de tous les acteurs clés : les exchanges, les détenteurs, les porteurs de projet et les investisseurs.
L'évolution continue, et il n'y aura pas de modèle durable avant de trouver cet équilibre. Cet équilibre ne consiste pas à satisfaire tout le monde, mais à tracer une ligne claire entre les pratiques nuisibles et des droits raisonnables.
3. À quoi devrait ressembler une solution équilibrée
Exchanges centralisés
Ce qu'il faut arrêter : Exiger des périodes de vesting prolongées qui entravent la découverte normale des prix. Ces vestings prolongés, semblant protecteurs, empêchent en réalité le marché de trouver un prix raisonnable.
Ce qu'ils peuvent exiger : Une prévisibilité du calendrier de libération des jetons et des mécanismes efficaces de responsabilisation. L'accent devrait passer de lock-ups temporels arbitraires à des déverrouillages basés sur des KPI, avec des cycles de libération plus courts, plus fréquents, et liés à des progrès réels.
Détenteurs de jetons
Ce qu'il faut arrêter : Corriger excessivement les excès passés du manque de droits, en exerçant un contrôle excessif qui effraie les meilleurs talents, les exchanges et les VC. Tous les initiés ne sont pas identiques ; exiger un vesting long uniforme ignore les différences de rôles et entrave aussi la découverte des prix. L'obsession pour des seuils magiques de détention (« les initiés ne peuvent pas dépasser 50% ») crée justement le terrain fertile pour la manipulation par faible liquidité.
Ce qu'ils peuvent exiger : De solides droits à l'information et une transparence opérationnelle. Les détenteurs devraient connaître le fonctionnement de l'activité derrière le jeton, être régulièrement informés des progrès et des défis, et connaître la situation réelle des réserves de trésorerie et de l'allocation des ressources. Ils ont le droit de s'assurer que la valeur ne fuit pas par des opérations obscures ou des structures alternatives, le jeton devrait être le principal détenteur de la PI, garantissant que la valeur créée revienne aux détenteurs. Enfin, les détenteurs devraient avoir un contrôle raisonnable sur l'allocation du budget, surtout pour les dépenses majeures, mais ne pas micro-gérer les opérations quotidiennes.
Porteurs de projet
Ce qu'il faut arrêter : Émettre des jetons sans signe clair de product-market fit ou d'utilité réelle du jeton. Trop d'équipes traitent le jeton comme une action de moindre qualité – pire que des actions de risque, sans protection légale. L'émission ne devrait pas se faire juste parce que « c'est ce que font tous les projets crypto » ou parce que l'argent arrive à épuisement.
Ce qu'ils peuvent exiger : La capacité de prendre des décisions stratégiques, de faire des paris audacieux et de gérer les opérations quotidiennes, sans avoir à soumettre chaque décision à l'approbation d'un DAO. S'ils sont responsables des résultats, ils doivent avoir le pouvoir d'exécuter.
Venture Capitalists (VC)
- Ce qu'il faut arrêter : Forcer chaque projet financé à émettre un jeton, que ce soit raisonnable ou non. Toutes les entreprises crypto n'ont pas besoin d'un jeton ; forcer l'émission pour marquer la position ou créer des opportunités de sortie a déjà inondé le marché de projets de faible qualité. Les VC devraient être plus stricts, juger réalistement quelles entreprises sont vraiment adaptées au modèle de jeton.
- Ce qu'ils peuvent exiger : En prenant des risques extrêmes en investissant tôt dans des projets crypto, ils méritent une rémunération correspondante. Le capital à haut risque devrait obtenir un rendement élevé lorsqu'il mise correctement. Cela signifie une part de détention raisonnable, un calendrier de libération équitable reflétant la contribution et le risque, et le droit de ne pas être diabolisés lors de la sortie réussie d'un investissement.
Même si une voie équilibrée est trouvée, le timing est crucial. Les perspectives à court terme restent sombres.
4. Les 12 prochains mois : La dernière vague de choc d'offre
Les 12 prochains mois seront probablement la dernière vague de l'excès d'offre du cycle de spéculation VC précédent.
Après avoir surmonté cette période de digestion, la situation devrait s'améliorer :
- Fin 2026, les projets du cycle précédent auront soit émis leurs jetons, soit fait faillite
- Le coût du financement restera élevé, la formation de nouveaux projets sera limitée. Le pipeline de projets VC en attente d'émission est nettement réduit
- Les valorisations du marché primaire reviendront à la rationalité, la pression pour maintenir des valorisations élevées par une faible liquidité diminuera
Les décisions prises il y a trois ans déterminent le visage du marché actuel. Les décisions d'aujourd'hui détermineront l'orientation du marché dans deux ou trois ans.
Mais au-delà du cycle d'offre, l'ensemble du modèle de jeton fait face à une menace plus profonde.
5. Crise existentielle : Le marché des citrons
La plus grande menace à long terme est que le marché des altcoins devienne un « marché des citrons » – les participants de qualité en sont exclus, seuls ceux n'ayant pas d'autre choix y viennent.
Scénario d'évolution possible :
Les projets en échec continuent d'émettre des jetons pour obtenir de la liquidité ou survivre, même sans product-market fit. Tant que tous les projets sont censés émettre un jeton, qu'ils réussissent ou non, les projets en échec continueront d'affluer sur le marché.
Les projets à succès, voyant le désastre, choisissent de se retirer. Lorsque les bonnes équipes voient la performance globale médiocre des jetons, elles pourraient se tourner vers des structures actionnariales traditionnelles. Pourquoi endurer les tourments du marché des jetons si on peut être une entreprise actionnariale réussie ? Beaucoup de projets n'ont tout simplement pas de raison convaincante d'émettre un jeton ; pour la plupart des projets applicatifs, le jeton passe d'une obligation à une option.
Si cette tendance se poursuit, le marché des jetons sera dominé par les projets en échec n'ayant pas d'autre choix – les « citrons » dont personne ne veut.
Malgré les risques, je reste optimiste.
6. Pourquoi les jetons peuvent encore gagner ?
Malgré des défis immenses, je continue de croire que le pire scénario du marché des citrons ne se réalisera pas. Les jetons offrent des mécanismes de game theory uniques que les structures actionnariales ne peuvent tout simplement pas reproduire.
Accélération de la croissance par la distribution de la propriété. Les jetons permettent des stratégies de distribution précises et des effets de réseau que les actions traditionnelles ne peuvent pas atteindre. Ethena, avec ses mécanismes pilotés par les jetons pour accélérer la croissance des utilisateurs et construire un modèle économique de protocole durable, en est la preuve.
Création d'une communauté passionnée et loyale avec un avantage concurrentiel. Bien fait, les jetons peuvent forger une communauté ayant un intérêt direct – des participants devenant des défenseurs de l'écosystème très engagés et loyaux. Hyperliquid en est un exemple : leur communauté de traders est devenue des participants profonds, créant des effets de réseau et une loyauté impossibles à reproduire sans jeton.
Les jetons peuvent permettre une croissance beaucoup plus rapide que les modèles actionnariaux, tout en ouvrant un immense espace de conception game theory, qui, bien exécuté, débloque des opportunités colossales. Ces mécanismes, lorsqu'ils fonctionnent vraiment, sont véritablement transformationnels.
7. Signes d'auto-correction
Malgré les difficultés, le marché montre des signes d'ajustement :
Les grands exchanges sont devenus extrêmement sélectifs. Les exigences pour l'émission et le listing de jetons se sont considérablement resserrées. Les exchanges renforcent le contrôle qualité, l'évaluation avant un nouveau listing est plus stricte.
Les mécanismes de protection des investisseurs évoluent. Les innovations des MetaDAO, la propriété de la PI par le DAO (voir les controverses de gouvernance d'Uniswap et Aave) et d'autres innovations de gouvernance montrent que la communauté essaie activement de meilleures architectures.
Le marché apprend, lentement et douloureusement, mais il apprend.
Reconnaître la position dans le cycle
Le marché crypto est fortement cyclique, et nous sommes actuellement au plus bas. Nous digérons les conséquences négatives du marché haussier VC de 2021-2022, du cycle de hype, des surinvestissements et des structures inadaptées.
Mais les cycles tournent. Dans deux ans, une fois les projets de 2021-2022 complètement digérés, une fois la nouvelle offre de jetons réduite en raison des contraintes de capitaux, une fois que de meilleurs standards auront émergé par essais et erreurs – la dynamique de marché devrait s'améliorer considérablement.
La question clé est de savoir si les projets à succès reviendront au modèle de jeton, ou s'orienteront définitivement vers des structures actionnariales. La réponse dépend de la capacité de l'industrie à résoudre les problèmes d'alignement des intérêts et de filtrage des projets.
8. La voie pour sortir de l'impasse
Le marché des altcoins est à la croisée des chemins. Le dilemme à quatre perdants – exchanges, détenteurs, porteurs de projet, VC, tous perdants – a créé une situation de marché insoutenable, mais ce n'est pas une impasse.
Les 12 prochains mois seront douloureux, la dernière vague d'offre de 2021-2022 arrive. Mais après la période de digestion, trois choses pourraient favoriser une reprise : de meilleurs standards formés par des essais et erreurs douloureux, un mécanisme d'alignement des intérêts acceptable pour les quatre parties, et une émission sélective de jetons – seulement lorsqu'elle ajoute une réelle valeur.
La réponse dépend des choix d'aujourd'hui. Dans trois ans, lorsque nous regarderons 2026, ce sera comme nous regardons 2021-2022 aujourd'hui, que construisons-nous ?
