Le matin du 27 juillet 2026, avant même que la cloche d'ouverture du STAR Market de Shanghai ne retentisse, le code boursier de Changxin Technology Group Co., Ltd. figurait déjà en haut de la liste des actions favorites sur d'innombrables terminaux de trading. À 9h30 précises, la cloche a sonné et Changxin Storage a commencé à être négocié au prix d'émission de 8,66 yuans.
Les premières minutes ont été relativement calmes, mais l'accumulation d'ordres d'achat s'épaississait visiblement. Vers 9h40, le cours de l'action a commencé à tracer une courbe presque verticale. Sur les logiciels de marché des grandes maisons de titres, le chiffre de la hausse affiché pour cette action sautait à chaque actualisation, s'affichant en rouge sur plusieurs lignes.
À la clôture, la hausse s'est stabilisée à plus de 465%, et la capitalisation boursière de l'entreprise à environ 3 300 milliards de yuans – en une nuit, elle a détrôné la Banque industrielle et commerciale de Chine (ICBC), qui occupait depuis des années la première place en termes de valorisation boursière sur le marché A.
Le lendemain, la tendance haussière s'est poursuivie, la valorisation totale de l'entreprise ayant même atteint temporairement 3 660 milliards de yuans, un chiffre qui a défilé en une de pratiquement tous les médias financiers chinois ce jour-là.
Ceux dont les émotions étaient véritablement secouées par cette courbe étaient un groupe de personnes loin de là, à Hefei.
Selon la proportion finale de participation, les plus-values virtuelles inscrites dans les comptes du système de capital d'État de Hefei ont bondi, ce jour-là, de plus de 1 000 milliards de yuans. Et tout cela a commencé avec un investissement de moins de 30 milliards de yuans il y a dix ans.
Pour comprendre d'où vient ce 1 000 milliards, il faut remonter le temps à 2016.
Une "promesse solennelle" et un accompagnement de dix ans
Cette année-là, Zhu Yiming a parcouru une bonne moitié de la Chine, portant un plan d'industrialisation de puces DRAM.
Il n'était pas un inconnu. Onze ans auparavant, il avait quitté un emploi stable dans la Silicon Valley et, avec 920 000 dollars de fonds de démarrage réunis par plusieurs camarades de l'Université Tsinghua, il avait fondé Gigadevice dans un local brut de deux étages du parc scientifique et technologique de Tsinghua. En se concentrant sur le créneau de niche de la NOR Flash, que les géants avaient stratégiquement abandonné, il avait réussi à faire entrer une startup en bourse à la Bourse de Shanghai.
Mais ce qu'il voulait faire en 2016 était d'une toute autre ampleur : la Chine dépensait chaque année plus de 200 milliards de dollars pour importer des puces, avec un taux d'autosuffisance quasi nul. Trois entreprises étrangères, Samsung, SK Hynix et Micron, se partageaient ce marché sans pratiquement laisser d'espace pour les nouveaux venus.
Zhu Yiming voulait construire une usine chinoise de DRAM sur cette piste dominée par les géants, nécessitant un investissement initial de 18 milliards de yuans rien que pour la première phase.
Il s'est rendu dans de nombreux endroits, et pratiquement à chaque étape, on l'a éconduit en évoquant un "risque trop élevé".
Quand est venu le tour de Hefei, il faut dire que peu de gens s'attendaient à ce que cette ville, capitale provinciale souvent moquée à l'époque comme étant la "plus grande ville de comté", puisse relever ce défi épineux – elle n'avait ni base industrielle prestigieuse ni trésorerie publique abondante. Mais Hefei a accepté.
En juillet 2018, Zhu Yiming a pris une décision qui a surpris les marchés financiers : il a démissionné de son poste de directeur général de Gigadevice, conservant uniquement son titre de président, pour prendre à temps plein les fonctions de président et directeur général de Changxin Technology. Il a également émis une "promesse solennelle" : tant que l'entreprise ne serait pas rentable, il ne toucherait pas de salaire.
Ce n'était pas une simple formule publicitaire, mais une annonce prémonitoire de la réalité des dix années suivantes. Par la suite, Changxin Storage a enregistré des pertes pendant près de dix années consécutives, accumulant un déficit total de plus de 36 milliards de yuans.
Un commentateur a résumé plus tard cette période avec franchise : "En dix ans, Changxin a accumulé des pertes de plus de 30 milliards de yuans. N'importe quel capital purement marchand se serait retiré depuis longtemps." Mais le capital d'État de Hefei ne s'est pas retiré, pas plus que le Fonds national pour le développement de l'industrie des circuits intégrés – ils ne calculaient pas en termes de retour sur investissement en trois ou cinq ans, mais misaient sur la patience d'une génération entière.
Ce n'est qu'au premier trimestre 2026 que Changxin a finalement réalisé un chiffre d'affaires de 50,8 milliards de yuans et un bénéfice net de 33 milliards de yuans, grâce à un super-cycle des puces mémoire tiré par la demande en intelligence artificielle. Le bénéfice d'un seul trimestre a ainsi comblé d'un coup le déficit accumulé ces dernières années.
Pendant ces dix longues années, Hefei a non seulement aidé Changxin à lever des fonds, mais a également fourni des services de type "nounou" pour l'introduction de talents.
Simultanément, un investissement de centaines de milliards de yuans a été réalisé pour créer un cluster industriel de stockage intégrant une base de fabrication de wafers, un parc industriel d'équipement et une ville internationale.
Cette audace du "All-in" a été baptisée le "modèle Hefei".
Hefei était autrefois typique du "décrochage du centre de la Chine", n'étant ni une ville côtière ouverte ni un poids lourd industriel traditionnel. Sa seule ressource notable était le capital scientifique et éducatif.
Comme l'a appris "Node Finance", dès 2005 environ, Hefei s'est engagée dans une politique "d'établissement de l'industrie", mais manquait de capitaux, de projets et d'infrastructures. Ce mécanisme de contrainte a poussé le gouvernement à jouer activement le rôle d'"investisseur en capital-risque", utilisant les fonds publics limités comme "semence" pour attirer des industries clés prometteuses mais manquant de capitaux. L'objectif principal était d'"échanger des fonds contre des industries", le gain n'étant pas le retour financier, mais les taxes, l'emploi et les retombées technologiques liées à l'implantation locale de l'industrie.
La vraie logique du "modèle Hefei" n'a jamais été de parier sur le succès d'un seul projet, mais d'utiliser une entreprise leader pour impulser toute une chaîne industrielle.
Le bilan final de cette course de dix ans est le suivant : en 2016, l'investissement total pour la première phase du projet Changxin s'élevait à 18 milliards de yuans, Hefei en a assumé la plus grande partie avec 14,4 milliards de yuans ; au cours des dix années suivantes, le capital d'État de Hefei a continuellement augmenté sa participation, avec un investissement cumulé d'environ 26 à 30 milliards de yuans.
Le jour de l'introduction en bourse, le capital d'État de Hefei détenait, via plusieurs plateformes telles que Qinghui Jidian, Changxin Jicheng, Hefei Jixin, une participation combinée d'environ 36,79 %, correspondant à environ 22,138 milliards d'actions, pour une valorisation supérieure à 1 000 milliards de yuans.
Le Fonds national pour le développement de l'industrie des circuits intégrés (phase II) a également partagé cette fête – son capital total était de 200 milliards de yuans, et aujourd'hui, rien que sur ce projet Changxin, la valeur de ses participations dépasse les 250 milliards de yuans, ce qui équivaut pratiquement à récupérer son principal initial en une seule opération.
Un projet de puces issu d'une usine de Hefei a permis à tous ceux qui l'ont accompagné pendant ses heures les plus sombres de réaliser des bénéfices considérables.
À l'époque, Hefei a même d'abord arrêté son métro
Si on remonte encore douze ans en arrière, on arrive au véritable point de départ de cette stratégie.
En 2008, l'ombre de la crise financière mondiale planait sur l'ensemble du secteur manufacturier. BOE, fréquemment critiquée par les marchés financiers et en difficulté opérationnelle, est venue frapper à la porte, espérant qu'une ville accepterait de construire la première ligne de production de panneaux LCD de 6e génération en Chine.
Des villes économiquement plus développées comme Shenzhen hésitaient et tardaient à donner leur feu vert. Hefei, quant à elle, a pris une décision presque incompréhensible à l'époque : pour concentrer ses ressources financières limitées sur ce projet, elle a suspendu la construction de son métro déjà planifiée et avancée, et a investi l'argent ainsi économisé dans cette entreprise de panneaux d'affichage en pertes depuis des années. L'évaluation externe de cette décision était presque unanimement négative : "un pari de fou". Comment une capitale provinciale qui n'avait même pas encore construit de métro pouvait-elle parier sur une ligne de production de panneaux LCD nécessitant des investissements de dizaines de milliards de yuans ?
Résultat, ce pari largement condamné a été gagnant.
Aujourd'hui, environ un dixième des panneaux d'ordinateurs portables et un cinquième des écrans LCD produits dans le monde proviennent de l'Anhui. L'implantation de BOE a entraîné l'agglomération à Hefei et dans ses environs de toute une chaîne amont et aval, comprenant des substrats de verre, des films polarisants, etc. ; Nexchip, implanté à Hefei en 2015, est aujourd'hui devenu l'un des dix plus grands fonderies de semi-conducteurs au monde.
Il est intéressant de noter que le métro de Hefei a finalement été construit plus tard, mais chaque centime économisé à l'époque est devenu les fondations initiales des industries emblématiques de la ville.
"Finance actionnariale" : une histoire en train d'être re-racontée
Selon "Node Finance", les histoires de BOE et Changxin, bien que séparées par de nombreuses années et de niveaux de risque différents, dessinent le "modèle Hefei" dont on parle aujourd'hui : utiliser le crédit et la patience du capital d'État pour intervenir et soutenir une entreprise dans ses moments les plus difficiles, lorsque personne ne veut la reprendre, l'accompagner à travers les cycles successifs du secteur, puis utiliser l'amplificateur que représente le marché des capitaux pour monétiser les plus-values sur les participations détenues à long terme, et finalement réinjecter ces bénéfices dans les finances et l'industrie de la ville entière.
La phrase souvent citée de Yu Aihua, secrétaire du comité municipal du PCC de Hefei, exprime en partie l'ambition derrière cette stratégie : pas du capital-risque, mais de l'investissement industriel ; pas du jeu, mais de la lutte acharnée.
La raison pour laquelle cette approche est si souvent mentionnée et étudiée par les gouvernements locaux en 2026 tient à un contexte d'époque plus large : le récit global des finances locales en Chine est en train de changer.
Les recettes provenant de la cession de terrains, qui ont soutenu le fonctionnement des gouvernements locaux au cours des vingt dernières années, ne sont plus aussi abondantes qu'auparavant. C'est pourquoi la "finance actionnariale" suscite de grands espoirs.
Selon "Node Finance", les gouvernements locaux ne dépendent plus uniquement de la vente de terrains pour obtenir des liquidités. Ils détiennent désormais des participations dans des projets industriels de qualité, utilisant la fonction de guidage et d'amplification du capital d'État pour attirer davantage de capitaux privés dans l'industrie. Le résultat est non seulement la culture de grappes industrielles ancrées localement, mais aussi l'obtention de revenus financiers à long terme grâce à la valorisation de ces participations.
Ce changement est particulièrement concret et vivant dans le cas de Hefei : entre 2015 et 2021, le produit total des cessions de terrains dans la municipalité de Hefei s'élevait à environ 551,6 milliards de yuans, alors que rien que les plus-values virtuelles du projet Changxin dépassent 1 000 milliards de yuans.
Pendant la période du "14e plan quinquennal", le système de la Commission de supervision et d'administration des actifs d'État de Hefei a investi plus de 220 milliards de yuans de capitaux propres d'État, ce qui a entraîné des investissements en projets de plus de 840 milliards de yuans. Cela signifie que pour chaque yuan de capitaux d'État investi, près de quatre yuans d'investissement privé ont suivi.
Un autre avantage à long terme de l'agglomération industrielle est la population : au cours des dix dernières années, la population résidente permanente de Hefei a augmenté en moyenne d'environ 200 000 personnes par an, ce qui en fait l'une des villes de Chine ayant la plus forte augmentation nette de population.
La question la plus intéressante : pourquoi spécifiquement Hefei ?
Si l'on s'arrête à l'idée que "Hefei a tout gagné", l'histoire reste assez superficielle et ne rend pas justice aux aspects vraiment dignes d'être approfondis de ces dix-huit années.
La question vraiment intéressante est la suivante : cette approche est logique, les comptes sont bons, et les villes désireuses de l'étudier et de l'imiter n'ont jamais cessé d'arriver au cours de ces années. Pourtant, après dix-huit ans, pratiquement aucune seconde "Hefei" n'a complètement émergé.
Selon "Node Finance", il est intéressant d'analyser les raisons couche par couche.
Première couche : une patience extrêmement rare. Suspendre une ligne de métro déjà planifiée pour parier sur une entreprise de panneaux d'affichage en pertes depuis des années – une décision de cette ampleur et de cette nature exige de la part des principaux dirigeants d'une ville de résister à des années de pression pour rendre des comptes, de supporter les doutes sur plusieurs cycles de planification quinquennale, et également de convaincre les équipes dirigeantes suivantes de ne pas changer facilement de cap.
Les équipes dirigeantes successives de Hefei ont maintenu une continuité remarquablement rare sur cette ligne d'investissement industriel. Cette détermination, capable de s'étendre sur plus d'une décennie, de supporter à plusieurs reprises des pertes comptables sans se retirer facilement, est en soi une ressource politique extrêmement rare que la plupart des localités ont du mal à maintenir sur des cycles de renouvellement des dirigeants.
Deuxième couche : une équipe opérationnelle professionnelle. Derrière le "modèle Hefei" ne se cache jamais une décision prise à la légère par un bureau d'investissement généraliste, mais plutôt la collaboration de plusieurs plateformes de capital d'État aux orientations différentes, telles que Hefei Construction Investment, Hefei Industry Investment, Hefei Xingtai, etc. Ces entités ont forgé, au fil des nombreuses opérations pratiques, un ensemble de méthodes de "collecte de fonds, investissement, gestion, sortie" adaptées au marché, avec un niveau de professionnalisation dans la prise de décision d'investissement nettement supérieur aux opérations conventionnelles des gouvernements locaux habituels.
Selon "Node Finance", la capacité de jugement industriel et l'expérience en gestion des risques accumulées par cette équipe à travers les essais et erreurs répétés sur BOE et Changxin constituent une véritable capacité organisationnelle déposée. Ce n'est pas quelque chose qu'on peut copier-coller simplement en remettant un manuel d'instructions à l'équipe d'investissement d'une autre ville.
Troisième couche : il y a aussi une part de chance propre à cette époque, qu'on ne peut entièrement attribuer au jugement humain.
La hausse de valorisation de Changxin est en grande partie due au fait qu'elle a bénéficié du vent favorable du super-cycle des puces mémoire, tiré par la demande en intelligence artificielle – sa valorisation est passée d'environ 158,4 milliards de yuans lors du dernier tour de financement privé en juin 2025, à une valorisation boursière d'environ 579,2 milliards de yuans lors de l'introduction en bourse, soit une multiplication par environ 3,6 en un peu plus d'un an.
Selon "Node Finance", Hefei avait bien jugé la direction industrielle, et a justement bénéficié à ce moment-là de la fenêtre de temps où l'enthousiasme du marché des capitaux était à son comble. Ce sens du timing précis jusqu'à l'année est en soi quelque chose de rare et difficile à intégrer dans un quelconque guide opérationnel reproductible.
Quatrième couche, et la plus facilement négligée par les observateurs extérieurs : à la même période, de nombreuses autres villes ont également tenté de parier à grands frais sur la filière des semi-conducteurs, mais l'histoire a pris des tournures très différentes.
Selon "Node Finance", investir massivement n'est qu'un ticket d'entrée. Ce qui détermine réellement si un projet aboutira à une introduction en bourse ou à une rupture de la chaîne de financement, c'est cette capacité globale à "comprendre l'orientation industrielle, supporter les cycles de pertes prolongés, et résister aux tentations externes et aux impulsions internes de recherche de bénéfices rapides". Et c'est précisément ce capital que Hefei a véritablement accumulé, petit à petit, au cours de ces dix-huit années, et qui constitue le cœur de cette histoire, le plus difficile à reproduire simplement.
Ce qui peut être appris et ce qui ne peut pas l'être
En assemblant ces indices, le "modèle Hefei" peut en fait être décomposé en deux couches distinctes. Ce qui peut être systématiquement appris et est déjà imité par diverses localités, c'est le concept même de "finance actionnariale", ainsi que l'ensemble d'outils construit autour : le gouvernement ne dépend plus uniquement de la vente de terrains pour obtenir des liquidités, mais utilise le capital d'État pour acquérir des participations dans des projets industriels, appliquant un mécanisme d'entrée et de sortie adapté au marché pour gérer activement les risques, plutôt que de simplement injecter des fonds sans réflexion.
Selon "Node Finance", cette première couche relève essentiellement de la conception institutionnelle. On peut l'intégrer dans des documents, organiser quelques sessions de formation spécialisées, et en peu de temps, les cadres en charge des investissements d'autres villes peuvent l'appliquer en imitant le modèle.
Ce qui est vraiment difficile à reproduire, c'est l'expérience pratique accumulée petit à petit par l'équipe au cours de ces dix-huit années, la patience maintenue à travers plusieurs mandats de dirigeants sans jamais fléchir, les cycles industriels et de capitaux que Hefei a justement su saisir, et surtout – le point le plus facilement négligé mais le plus crucial – cette détermination à choisir d'accompagner jusqu'au bout pendant de longues périodes de pertes sans retour visible. C'est comme la "promesse solennelle" de Zhu Yiming de ne pas toucher de salaire tant que l'entreprise n'était pas rentable, ou comme cette ligne de métro que Hefei avait temporairement suspendue pour une ligne de production de panneaux LCD.
Ces éléments ne peuvent pas être écrits dans un manuel de promotion des investissements, ni être directement transférés lors d'une visite d'étude d'une délégation interprovinciale.
Les deux jours où Changxin est entrée en bourse, ce que le capital d'État de Hefei a vraiment gagné, ce n'est pas seulement le chiffre virtuel de plus de 1 000 milliards de yuans de plus-values. Le gain plus tangible, et moins susceptible d'être emporté par les émotions du marché des capitaux, est constitué des plus de 450 entreprises en amont et en aval regroupées autour de Changxin en tant qu'entreprise leader, et de la base industrielle de Hefei dans les circuits intégrés, dont la valeur de production est passée de moins de 18 milliards de yuans en 2016 à 151,4 milliards de yuans en 2025, soit une multiplication par plus de 7.
Ces éléments ancrés dans le territoire sont ce que les équipes d'investissement de tout le pays veulent vraiment apprendre, et aussi la partie la plus difficile à emporter. Pour les gouvernements locaux chinois en quête d'un nouveau récit financier, le "devoir" de Hefei est certes passionnant à lire, mais pour le recopier réellement, cela prendra probablement plus de temps que la plupart ne l'imaginent et exigera une bien plus grande patience.
Cet article provient du compte WeChat "Node Finance" (ID : jiedian2018), auteur : Node Finance
