Rédigé par : Four Pillars
Compilé par : AididiaoJP, Foresight News
Points clés
Ethena ne considère pas que l'USDe doive être compris uniquement à travers l'APY. Si l'USDe fonctionne vraiment, des indicateurs plus importants seront le taux d'utilisation des garanties, la vélocité de circulation, l'utilité et la profondeur de son intégration dans le DeFi et le CeFi.
La diversification des garanties ne vise pas à transformer l'USDe en un produit à haut risque et haut rendement. L'objectif clair d'Ethena est de maintenir l'USDe en tant que noyau d'un dollar synthétique prévisible tout en élargissant les sources de rendement.
L'équipe considère la question de la capacité comme un problème de structure de marché, et non comme un simple objectif d'actifs sous gestion. L'USDe atteint sa limite de capacité lorsque les flux de couverture d'Ethena commencent à affecter les taux de financement, à augmenter les coûts d'exécution ou à concentrer les risques sur des plateformes et des actifs spécifiques.
La distribution future se fera de plus en plus via des bourses, des portefeuilles, des protocoles et des produits partenaires. Ethena pourrait devenir le moteur de rendement sous-jacent pour d'autres plateformes, mais l'équipe développe également des produits qui conservent une relation directe avec les utilisateurs.
Le prochain plafond pour les garanties dépend de la confiance du marché. Pour que l'USDe devienne une garantie principale en dollars, les institutions doivent être convaincues de son intégrité de rachat, de la stabilité de son ancrage, de sa liquidité et d'une structure de risques suffisamment simple pour être effectivement souscrite.
Les « inventions étranges » de l'espace crypto
Les produits les plus importants de l'espace crypto trouvent souvent leur origine dans des « inventions natives étranges ». Le Bitcoin était d'abord une monnaie internet avant de devenir un actif macro ; les stablecoins étaient d'abord des jetons de règlement pour les bourses avant de devenir la voie du dollar dans le monde crypto ; les contrats perpétuels étaient d'abord une solution de repli pour les contrats à terme avant de devenir le lieu principal du levier crypto mondial. Le modèle que nous observons est le suivant : la crypto trouve toujours des structures de marché mal desservies par le TradFi, puis invente des primitives mieux adaptées au capital natif d'internet.
Ethena est actuellement l'un des tests les plus clairs de ce modèle. L'USDe était à l'origine un dollar synthétique soutenu par le trading de base crypto, et sUSDe offrait aux utilisateurs un actif en dollars générateur de rendements. Le marché comprenait alors ce produit principalement à travers les taux de financement, l'APY et la demande de garanties natives crypto.
Aujourd'hui, son spectre de garanties s'est étendu aux stablecoins liquides, au prêt DeFi, au prêt institutionnel, aux RWA, au prêt Prime et aux stratégies de base sur les matières premières/actions. Cela rapproche de plus en plus Ethena d'un bilan programmable en dollars, capable de s'allouer de manière flexible sur différentes plateformes, contreparties, types de garanties et environnements de marché.
La récente collaboration avec Anchorage et Coinbase le confirme encore : Anchorage apporte une garde régulée et une gestion des garanties à la pile de prêts institutionnels d'Ethena ; Coinbase fournit un canal de distribution, pouvant potentiellement amener les produits d'épargne alimentés par Ethena à un public bien plus large que les utilisateurs natifs du DeFi. L'une renforce le côté actif, l'autre étend le côté distribution.
La collaboration avec Janus Henderson, quant à elle, s'occupe des deux aspects : ce gestionnaire d'actifs de 480 milliards de dollars intègre sa stratégie CLO AAA (JAAA) via Centrifuge dans les garanties de l'USDe, devenant ainsi la première garantie RWA hors obligations américaines ; simultanément, Janus Henderson prend une participation stratégique dans l'ENA, intègre l'USDe dans son propre trésor et explore la distribution de l'USDe via des produits négociés en bourse.
À l'avenir, Ethena pourrait ne plus s'inscrire clairement dans aucune catégorie existante. Il pourrait en partie ressembler à un produit de marché monétaire, en partie à un système bancaire offshore en dollars, en partie à un fournisseur de bilan pour les produits d'épargne d'autres plateformes, et pourrait devenir quelque chose que le monde crypto n'a jamais eu auparavant.
Nous avons directement interrogé l'équipe.
Contenu de l'entretien
Q1. Vous avez décrit sUSDe comme un actif en dollars / de type revenu fixe générateur de rendements. Pour Ethena, l'objectif final est-il de se rapprocher davantage d'un fonds du marché monétaire, d'une banque offshore en dollars, d'un bilan de société financière, d'une couche de réserve neutre pour le DeFi/CeFi, ou de quelque chose qui n'existe pas encore ? Quel est le premier signal concret qu'Ethena commence à entrer dans ce rôle ?
Considérer sUSDe comme un dollar productif ou un actif de type revenu fixe est correct dans l'orientation, mais il est difficile de faire directement correspondre Ethena à une institution spécifique de la finance traditionnelle.
Dans les premières phases, il pourrait davantage ressembler à un coffre d'épargne – un actif en dollars avec un rendement de staking. Mais à mesure que le système prend de l'ampleur, son rôle ira bien au-delà d'un simple produit d'épargne. L'USDe commencera progressivement à fonctionner comme un actif systémique, reliant la liquidité, les garanties, les couvertures et les infrastructures de trading sur les marchés crypto.
Par conséquent, Ethena ne convergera pas vers un modèle spécifique, mais évoluera plutôt en une combinaison de multiples fonctions. À certains égards, il ressemble à un compte d'épargne, à d'autres à un système offshore en dollars natif du marché crypto.
La question la plus importante n'est pas de savoir à quelle catégorie appartient Ethena, mais quel rôle joue l'USDe dans le système financier plus large. Si l'USDe est largement utilisé comme garantie dans le DeFi et le CeFi, alors avec le temps, des indicateurs tels que la vélocité de circulation, l'utilité et la profondeur de l'intégration deviendront plus importants que l'APY.
À ce stade, le système ne ressemble plus à un produit isolé, mais davantage à une couche de coordination financière pour le dollar numérique.
Q2. Les garanties de l'USDe s'étendent de la base crypto aux stablecoins liquides, au prêt DeFi, au prêt institutionnel, aux RWA, au prêt Prime et aux bases matières premières/actions. Quelle est la limite que vous ne franchirez pas ? Même si un certain type d'exposition pouvait augmenter l'APY du sUSDe et la part de marché, le refuseriez-vous s'il changeait la nature fondamentale de l'USDe ?
Élargir le spectre des garanties de l'USDe signifie élargir les marchés et les sources de rendement soutenant le système, mais cela ne signifie pas que toute exposition est acceptable. L'objectif central n'est pas simplement de maximiser les rendements, mais de maintenir l'USDe en tant qu'actif synthétique en dollars avec des caractéristiques de risque cohérentes.
La limite n'est pas définie par une catégorie d'actifs spécifique, mais par le moment où un type d'exposition commence à modifier le comportement fondamental de l'USDe. Si un actif introduit une volatilité hautement asymétrique, des risques difficiles à couvrir, ou des risques de liquidité et de liquidation qui entrent directement en conflit avec la stabilité du système, alors cela dépasse le cadre que nous souhaitons maintenir.
Même si une stratégie pouvait temporairement augmenter l'APY du sUSDe ou accélérer la croissance, si elle conduisait à ce que l'USDe se comporte non plus comme un dollar synthétique prévisible, mais davantage comme un produit directionnel ou structurellement fragile, cela n'en vaudrait pas la peine.
La question clé n'est pas de savoir si le rendement est attractif, mais si le système peut continuer à fonctionner de la même manière après avoir retiré cette exposition spécifique. La structure doit rester résiliente.
Par conséquent, toute expansion des garanties devrait être une diversification au sein du même cadre de risque, et non un écart par rapport à celui-ci. Dès qu'une opportunité commence à diluer l'identité centrale et la fiabilité de l'USDe, le simple retour ne suffit pas comme raison de l'ajouter.
Q3. Si Ethena devenait l'un des plus grands allocateurs systémiques de base au monde, à partir de quelle échelle ses positions passeraient-elles de « récolteur passif de rendements » à « participant influençant le marché » ? Comment considérez-vous les limites de capacité liées à des facteurs tels que la liquidité au comptant, l'intérêt ouvert sur les perpétuels, la réflexivité des taux de financement, la concentration sur les plateformes et la profondeur de liquidation ? Quel signal vous indiquerait qu'ajouter un dollar supplémentaire d'offre d'USDe commence à réduire, plutôt qu'à augmenter, le rendement ajusté au risque du réseau ?
Lorsqu'Ethena devient un important allocateur de base, la transition d'une stratégie passive de rendement à un participant influençant le marché n'est pas définie par un seuil spécifique d'AUM, mais par le moment où le système commence à affecter la structure du marché elle-même.
À petite échelle, les flux sont faibles par rapport à la liquidité globale du marché, et le système « récolte » principalement de manière passive les taux de financement et la base. Mais lorsque les positions de couverture deviennent une part importante de l'intérêt ouvert total sur les perpétuels pour certains actifs, les taux de financement eux-mêmes réagissent aux flux de positions d'Ethena. À ce moment, le système ne se contente plus d'extraire la base du marché, il commence à influencer directement la liquidité et la dynamique de marché.
La capacité doit être considérée comme un système contraint par plusieurs facteurs, y compris l'intérêt ouvert total sur les perpétuels, la réflexivité des taux de financement et la concentration sur les plateformes. Ce ne sont pas seulement des variables affectant les rendements, mais des variables déterminant dans quelle mesure le marché peut absorber la taille sans créer de distorsions structurelles.
Le signal indiquant que l'ajout d'offre d'USDe n'a plus d'effet incrémental est relativement clair. Par exemple, si les nouvelles émissions entraînent de manière persistante une baisse marginale des taux de financement, des coûts d'exécution et du glissement structurellement plus élevés pour la couverture, ou une plus grande instabilité des taux de financement, cela indique que la taille commence à nuire à l'efficacité. Une dépendance accrue à des bourses ou des actifs spécifiques est également un signal important.
En fin de compte, la limite n'est pas définie par l'AUM en soi, mais par le moment où l'ajout d'un dollar d'USDe commence à modifier de manière significative la structure des taux de financement et de la liquidité des marchés dont il dépend.
Q4. L'USDe est de plus en plus accessible via des interfaces de bourses, de portefeuilles, de protocoles et de partenaires. À mesure que la distribution s'étend, Ethena va-t-il conserver les relations clients et les bénéfices, ou va-t-il devenir l'infrastructure de bilan pour les produits de rendement d'autres plateformes ?
La réponse n'est pas complètement d'un côté ou de l'autre.
Dans les premières phases, Ethena contrôle davantage les relations clients et l'économie de distribution. Mais à mesure que l'adoption prend de l'ampleur, Ethena jouera de plus en plus le rôle de moteur de rendement sous-jacent, tandis que les bourses, portefeuilles et applications intégreront ce rendement dans leurs propres produits et expériences.
Ethena développe des produits qui peuvent à la fois étendre la distribution de l'USDe et permettre à Ethena de conserver une relation client directe. Plus de détails seront bientôt annoncés.
Q5. L'USDe a déjà prouvé que le DeFi et une partie du CeFi l'intègrent. La question plus difficile est le prochain plafond de garanties. Pour que l'USDe passe d'une garantie crypto native à un actif considéré comme une garantie principale en dollars par les bourses, les sociétés de fintech, les Prime Brokers ou les institutions, quels changements doivent se produire ? Quel est le plus grand obstacle : le risque, la régulation, la liquidité, les hypothèses de rachat, ou le statut de « bon argent » de l'USDC/USDT ?
L'USDe a déjà prouvé qu'il existe une forte demande pour un actif en dollars natif crypto dans le DeFi et une partie du CeFi. La question plus large maintenant est de savoir s'il peut évoluer d'un actif utilisé principalement comme garantie crypto vers un actif que le marché considère comme une garantie de base en dollars.
Cette transition n'est pas seulement une question de taille, c'est une question de confiance et de comportement du marché. Les institutions doivent être convaincues que l'actif peut maintenir de manière fiable l'intégrité de rachat et la stabilité de son ancrage, même dans des conditions de marché stressantes. Ethena a déjà traversé plusieurs cygnes noirs de l'industrie, et plus nous en traversons, plus la confiance dans l'USDe se consolide.
Un autre facteur important est la simplicité de la structure de risque. Les cadres de garantie des institutions privilégient généralement des caractéristiques de risque transparentes et faciles à comprendre. Plus la structure est difficile à modéliser ou à expliquer, plus il est difficile de la considérer comme une garantie de base.
Cette transition se produira probablement par étapes : d'abord via le DeFi, puis une adoption plus large du CeFi, ensuite l'intégration dans des fintechs régulées, et finalement l'entrée dans les cadres de garantie de davantage d'institutions.
Q6. Guy a déclaré qu'il était plus important de faire de l'USDe l'actif dominant en dollars que de maximiser prématurément le taux de monétisation. Mais si la meilleure version d'Ethena est un produit de bilan à faible taux de monétisation et à large distribution, comment les détenteurs d'ENA devraient-ils évaluer la capture de valeur ? À quel moment la stratégie de « maintenir un faible taux de monétisation pour favoriser la croissance » cessera-t-elle d'être la bonne réponse ?
Dans les premières phases, donner la priorité à la distribution plutôt qu'aux prélèvements est important, car l'objectif n'est pas de maximiser les revenus à court terme, mais d'établir l'USDe en tant qu'actif d'infrastructure en dollars standardisé. À ce stade, la taille elle-même devient le principal moteur de la structure économique à long terme du système.
Réflexions finales
L'USDC et l'USDT ne peuvent pas être la fin du dollar crypto. Ils sont nécessaires – ils sont liquides, largement approuvés, largement distribués. Mais structurellement, ils sont passifs. Ils ne font que transférer de la valeur sur la chaîne, sans transformer la structure de marché crypto elle-même en un bilan productif.
L'USDe part d'une prémisse totalement différente. Le monde crypto a ses propres sources uniques de rendements en dollars : le marché du financement, la demande de garanties, les flux de couverture, la base, l'effet de levier, la fragmentation de la liquidité et, en fin de compte, le crédit institutionnel. Ethena transforme ces mécanismes internes en un actif en dollars que les utilisateurs peuvent détenir, staker, échanger et intégrer.
C'est pourquoi l'USDe est vraiment innovant – c'est l'un des rares projets qui tente de construire un actif en dollars à partir du système financier interne de la crypto, plutôt que d'importer simplement des dollars du système bancaire traditionnel. C'est aussi pourquoi cet entretien valait la peine d'être fait.
