Auteur : Nancy, PANews
La tokenisation d'actifs (RWA) déclenche une vague mondiale de migration sur la blockchain. L'afflux de capitaux et la diversification des actifs transforment rapidement ce mouvement de numérisation, passant d'un terrain d'expérimentation cryptonatif à un nouveau champ de bataille convoité par Wall Street.
Alors que le secteur des RWA se développe à grande vitesse, une divergence persiste entre la finance traditionnelle (TradFi) et le monde de la Crypto. D'un côté, Wall Street se concentre davantage sur l'arbitrage réglementaire et les risques systémiques, prônant la stabilité et l'ordre ; de l'autre, l'industrie crypto privilégie la vitesse d'innovation et la décentralisation, craignant que les cadres existants ne limitent son développement.
Il y a plusieurs mois, la SEC avait annoncé le lancement d'un mécanisme global d'exemption pour l'innovation cryptographique, prévu pour entrer en vigueur en janvier de cette année. Cependant, cette politique radicale favorable aux cryptos a rencontré une forte opposition de Wall Street. De plus, influencée par le calendrier législatif du projet de loi sur la structure du marché cryptographique, la date d'entrée en vigueur initialement promise devrait être reportée.
Assiégée par Wall Street, l'exemption cryptographique pourrait être reportée
Cette semaine, JPMorgan, Citadel et la SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association) ont tenu une réunion à huis clos avec le groupe de travail sur les cryptos de la SEC. Lors de cette réunion, ces représentants de Wall Street se sont clairement opposés à l'octroi d'exemptions réglementaires larges pour les titres tokenisés et ont plaidé pour l'application du cadre existant de la loi fédérale sur les valeurs mobilières.
Le mécanisme d'exemption cryptographique est une « voie rapide » créée sur mesure par la SEC pour les produits cryptographiques tels que les titres tokenisés et la DeFi. Il vise à permettre à ces projets de lancer rapidement des produits innovants, temporairement exemptés des fastidieuses procédures d'enregistrement complètes des titres, sous réserve de conditions spécifiques de protection des investisseurs.
Mais face au plan de la SEC visant à faciliter l'émergence des actifs tokenisés par des raccourcis réglementaires, ces institutions financières ont lancé un avertissement sévère, estimant que cette initiative pourrait nuire à l'économie américaine dans son ensemble. Elles ont recommandé aux régulateurs d'appliquer une gestion rigoureuse et transparente, plutôt que d'accorder simplement des exemptions. Même s'il devait exister des exemptions pour l'innovation, celles-ci devraient être étroites, basées sur une analyse économique stricte et assorties de garde-fous stricts, et ne doivent en aucun cas remplacer l'élaboration de règles complètes.
Ils ont en outre souligné que le traitement réglementaire devrait être basé sur les caractéristiques économiques, et non sur la technologie utilisée ou les étiquettes de catégorie (par exemple, DeFi), et ont défendu le principe réglementaire de « même activité, mêmes règles ». Ils s'opposent fermement à l'établissement d'une double norme réglementaire, estimant que toute exemption large tentant de contourner le cadre de protection des investisseurs à long terme non seulement affaiblirait cette protection, mais conduirait également à la confusion et à la fragmentation du marché.
La réunion a également évoqué spécifiquement le flash crash survenu en octobre 2025 et la faillite de Stream Finance, les citant comme des avertissements, soulignant que si les titres tokenisés étaient autorisés à échapper à la protection de la loi sur les valeurs mobilières existante, le marché financier américain ferait face à d'énormes risques systémiques.
Parallèlement, Wall Street a également exprimé des inquiétudes concernant la tendance de la SEC à exclure certains projets DeFi des obligations de conformité. La SIFMA a indiqué que de nombreux protocoles dits DeFi exercent en réalité les fonctions centrales de courtier, d'échange ou d'organisme de compensation, tout en se trouvant dans un vide réglementaire. L'environnement DeFi présente de nombreux risques techniques spécifiques, notamment les transactions prédatrices liées à la valeur extractible maximale (MEV), les défauts des mécanismes de tarification des market makers automatiques (AMM) et les conflits d'intérêts opaques. Cependant, la DeFi n'était pas le seul cœur de cette réunion ; selon Decrypt, les principaux promoteurs de la DeFi n'étaient pas au courant de cette rencontre.
De plus, concernant les fournisseurs de portefeuilles impliqués dans des activités d'actifs tokenisés, il a été souligné que les portefeuilles exerçant des activités de courtage central et générant des revenus basés sur les transactions doivent s'enregistrer en tant que courtiers-négociants, et une distinction doit être faite entre les modèles de portefeuilles sous garde et non gardés.
En fin de compte, la position de Wall Street est très claire : embrasser l'innovation ne signifie pas qu'il faille tout reprendre à zéro. Plutôt que d'établir un système réglementaire parallèle et indépendant, il vaut mieux enfermer les actifs tokenisés dans la cage du cadre réglementaire mature existant.
Et le mécanisme d'exemption cryptographique très attendu est déjà confronté à des changements. Le président de la SEC, Paul Atkins, a retiré le calendrier initial prévoyant la publication de la politique d'exemption cryptographique ce mois-ci. Lors d'une réunion conjointe récente avec la CFTC, M. Atkins a indiqué que les incertitudes entourant l'avancement du projet de loi sur la structure du marché cryptographique pourraient directement affecter le calendrier d'entrée en vigueur du mécanisme d'exemption, et que la décision nécessitait une réflexion approfondie. Interrogé sur une date de mise en œuvre précise, il a refusé de s'engager à publier la règle finale ce mois-ci, voire le mois prochain.
Intégration complète dans le champ d'application de la loi sur les valeurs mobilières, les produits tokenisés divisés en deux catégories
Outre les questions réglementaires, le statut juridique et l'applicabilité réglementaire des titres tokenisés ne sont pas encore clairement définis. À cette fin, Paul Atkins avait annoncé en novembre dernier son intention d'établir une taxonomie des jetons, basée sur le test de Howey, pour clarifier quels actifs cryptographiques constituent des titres, afin d'éclaircir le cadre réglementaire des actifs cryptographiques.
Le 28 janvier, la SEC a officiellement publié un guide sur les titres tokenisés, visant à accompagner le projet de loi sur la structure du marché actuellement en cours d'examen par les législateurs américains, et pouvant offrir aux participants au marché un chemin réglementaire plus clair pour mener leurs activités dans le cadre de la conformité.
Le document indique clairement que la soumission d'un titre à la réglementation dépend de ses attributs juridiques et de sa substance économique, et non de sa forme tokenisée. La tokenisation en elle-même ne modifie pas le champ d'application de la loi sur les valeurs mobilières. En d'autres termes, le simple fait de mettre un actif sur une blockchain ou de le tokeniser ne change pas le champ d'application de la loi fédérale sur les valeurs mobilières.
Selon la définition de la SEC, un titre tokenisé est un instrument financier présenté sous forme d'actif cryptographique et dont les registres de propriété sont entièrement ou partiellement maintenus par un réseau cryptographique.
Le document divise les modèles de titres tokenisés sur le marché en deux catégories principales : parrainés par l'émetteur et parrainés par un tiers, et précise les exigences réglementaires pour chacune.
Première catégorie : le modèle de tokenisation directe par l'émetteur : l'émetteur (ou son agent) utilise directement la technologie blockchain pour émettre et enregistrer les informations sur les détenteurs. Que les enregistrements soient on-chain ou off-chain. Ces titres tokenisés sont soumis aux mêmes obligations légales que les titres traditionnels en matière d'enregistrement, de divulgation d'informations, etc. ;
Deuxième catégorie : le modèle de tokenisation par un tiers : divisé en modèle sous garde, où le détenteur du jeton bénéficie d'une propriété indirecte sur le titre déposé via le jeton ; et modèle synthétique, où le produit ne fait que suivre la performance prix du titre sous-jacent sans transférer aucun droit de propriété substantiel ou droit de vote, ce type de produit pouvant constituer un swap sur titres.
Le document souligne les risques potentiels des produits tokenisés par des tiers, indiquant que ce modèle génère des risques de contrepartie et des risques de faillite supplémentaires, certaines produits devant être soumis aux règles de réglementation plus strictes des swaps sur titres.
La SEC a également affirmé que « sa porte était ouverte », se déclarant prête à engager une communication active avec les participants du marché sur les voies de conformité spécifiques, afin d'aider les entreprises à mener des activités innovantes dans le cadre de la loi fédérale sur les valeurs mobilières.
Alors que la SEC entre dans une phase de réglementation plus détaillée des RWA, les risques d'arbitrage réglementaire seront considérablement réduits, ouvrant également la voie à l'entrée de davantage d'institutions traditionnelles.
