Auteur : Leo Z
I. Qu'est-ce que Circle ?
Circle est l'émetteur de l'USDC. L'USDC est la deuxième plus grande stablecoin mondiale, avec une masse en circulation d'environ 770 milliards de dollars, chaque USDC étant adossé à des actifs en dollars de valeur équivalente (principalement des bons du Trésor américain à court terme) en réserve.
Les sources de revenus de Circle sont simples : elle investit ces réserves dans des bons du Trésor américain et réalise un bénéfice sur la marge d'intérêt. Revenus totaux de l'exercice 2025 : 2,75 milliards de dollars, dont 95 % provenaient des intérêts sur les réserves. Introduite en bourse en juin 2025, sa capitalisation boursière actuelle est d'environ 150 à 200 milliards de dollars.
L'évaluation de Circle par le marché équivaut essentiellement à « Masse en circulation de l'USDC × Taux d'intérêt × Multiple conservateur ». Cela signifie que : si vous pensez que Circle n'est qu'une entreprise qui vit des intérêts, l'évaluation actuelle est à peu près juste. Si vous pensez qu'elle est en train de se transformer en un réseau d'infrastructure de dollar numérique générant des frais, alors le prix actuel ne reflète pas du tout cette valeur.
Cet article vise à répondre à la question suivante : cette transformation est-elle en cours ? Quelles preuves existent ? Quelle est sa valeur ?
II. Problème central : L'USDC est-il « détenu » ou « utilisé » ?
Avant de discuter de l'évaluation, répondons à une question plus importante que tout modèle financier.
Pour les mêmes 770 milliards de dollars d'USDC, s'ils sont simplement détenus par des institutions pour profiter de la marge d'intérêt, alors Circle est une société financière sensible aux taux d'intérêt, évaluée à 10-15x. S'ils sont utilisés fréquemment pour les paiements, les règlements, les transferts transfrontaliers et les appels de développeurs, alors Circle est en train de devenir un réseau d'infrastructure générant des frais, évalué à 25-30x.
Deux points de données clés peuvent vous aider à juger :
Premièrement, la croissance du volume des transactions on-chain de l'USDC dépasse de loin la croissance de sa masse en circulation. Exercice 2025, la masse en circulation de l'USDC a augmenté de 72 %, mais le volume des transactions on-chain a augmenté de 247 %. Cela signifie que chaque dollar d'USDC est utilisé plus fréquemment. Ce n'est pas une « augmentation du stock », mais une « accélération de la vélocité ».
Deuxièmement, l'USDC est devenu le plus grand actif de règlement, dépassant l'USDT. Visa Onchain Analytics élimine environ 85 % du bruit on-chain (robots, transferts internes aux exchanges, arbitrage à haute fréquence). Après ajustement, l'USDC représente 64 % du volume de règlement économique réel (Mizuho, février 2026), tandis que l'USDT n'en représente qu'environ 28 % — bien que la masse en circulation de l'USDT soit 2,4 fois supérieure à celle de l'USDC.
Cet écart est en soi le signal le plus fort : l'USDC passe d'un « actif que les gens détiennent » à un « réseau que les gens utilisent ». Mais cette transition n'est pas encore achevée — nous verrons plus tard quelles conditions doivent être remplies pour la confirmer.
III. Structure de revenus à trois niveaux
Les revenus de Circle sont divisés en trois niveaux. Le marché ne tarifie actuellement presque que le premier niveau.
Niveau 1 : Revenus d'intérêts de l'USDC — Comment Circle gagne de l'argent aujourd'hui
L'USDC est le point de départ de Circle et la source de 95 % de ses revenus actuels. Fin 2025, la masse en circulation de l'USDC était de 753 milliards de dollars, en hausse de 72 % sur un an, dépassant largement l'objectif de croissance annualisé de 40 % de Circle.
La logique des revenus est simple : environ 80 % des réserves de l'USDC sont investies dans des bons du Trésor américain à court terme (via le fonds USDXX géré par BlackRock), générant une marge d'intérêt.
Revenus d'intérêts ≈ Masse en circulation moyenne de l'USDC × Rendement des réserves
Au T4 2025, le rendement des réserves était de 3,81 %, en baisse de 68 points de base par rapport au trimestre précédent. Cela expose la contradiction centrale : la masse en circulation croît rapidement, mais les taux d'intérêt baissent, les deux s'annulent partiellement. Si le taux cible de la Fed descend à 3 %, Circle devra porter l'USDC à plus de 1500 milliards de dollars pour maintenir son niveau de revenu actuel.
Problème structurel : Coinbase emporte la majeure partie des revenus. Selon l'accord de partage signé en 2023, 100 % des intérêts sur l'USDC sur la plateforme Coinbase reviennent à Coinbase, et 50 % des intérêts hors plateforme vont à Coinbase. Exercice 2025, pour chaque dollar d'intérêt gagné par Circle, environ 60 cents ont été donnés aux partenaires de distribution.
La bonne nouvelle est que la marge bénéficiaire s'améliore. La marge RLDC (Revenus Moins Coûts de Distribution) est passée de 30,0 % au T4 2024 à 40,1 % au T4 2025. Taux de revenu net de 1,2-1,8 %, après déduction de la part de Coinbase et des coûts opérationnels.
Niveau 2 : Revenus de paiement et de transaction — Nouvelle activité en croissance
C'est la clé pour déterminer si Circle peut se débarrasser de l'étiquette d'« entreprise de taux ».
CPN (Circle Payments Network) a été lancé en mai 2025, offrant aux banques, sociétés de paiement et entreprises un règlement transfrontalier basé sur l'USDC 7j/7 et 24h/24. En février 2026, le TPV annualisé atteignait 5,7 milliards de dollars, ayant augmenté d'environ 100 fois depuis son lancement. 55 institutions sont connectées, 74 en cours d'examen, plus de 500 dans le pipeline. Couvre 14 marchés dont le Brésil, le Canada, Hong Kong, l'Inde, le Mexique, le Nigeria, les États-Unis, etc.
Mais 5,7 milliards de dollars comparés aux 16 000 milliards de dollars du marché mondial des paiements transfrontaliers, c'est moins de quatre dix-millièmes. La valeur du CPN ne réside pas dans son ampleur actuelle, mais dans sa capacité à maintenir sa croissance. S'il parvient à capturer 1 % du marché transfrontalier, cela représenterait un volume de transactions annualisé de 1600 milliards de dollars — les frais générés pourraient égaler ou même dépasser les revenus d'intérêts, et ne seraient pas affectés par les taux d'intérêt.
CCTP (Protocole de Transfert Inter-chaînes) permet des transferts inter-chaînes natifs de l'USDC via un mécanisme de « destruction-frappe ». Au T4 2025, il a traité 41,3 milliards de dollars, soit une multiplication par 3,7 sur un an. La part de marché inter-chaînes de l'USDC est passée de 25 % fin 2024 à 62 % en janvier 2026, couvrant 30 chaînes. CCTP V2 a introduit des frais de transfert rapide (Fast Transfer) — une nouvelle source de revenus.
Autres Revenus (revenus non liés aux intérêts) sont la preuve la plus directe de la « transformation ». Exercice 2025, ils sont passés de 3 millions de dollars/trimestre à 37 millions de dollars/trimestre, incluant 24,7 millions de dollars de services d'abonnement, 12,2 millions de dollars de revenus de transaction et 7 millions de dollars de revenus de nœud validateur sur Canton Network. La direction prévoit 150-170 millions de dollars pour 2026.
Ces revenus ne sont pas affectés par les taux d'intérêt et ne nécessitent pas de partage avec Coinbase. Lorsqu'ils dépasseront 10 % du revenu total, le marché pourrait commencer à évaluer Circle différemment. Actuellement environ 4 %.
Niveau 3 : Plateforme de règlement — Possibilité à long terme
Arc est une chaîne de règlement de niveau institutionnel dont le lancement du mainnet est prévu par Circle pour 2026, l'USDC étant le jeton de gas natif. Actuellement, le testnet a déjà traité plus de 166 millions de transactions, avec un temps de confirmation de 0,5 seconde, et plus de 100 institutions participantes (dont Goldman Sachs et Mastercard).
La feuille de route d'Arc se divise en quatre phases :
M1 Testnet public (terminé) → M2 Mise en chaîne de fonds réels (2026) → M3 Mise en œuvre de scénarios de marge/garantie/règlement (2027-28) → M4 Intégration dans les procédures opérationnelles standard des institutions (2029-30)
Avant M2, la valeur d'Arc est nulle. Mais si elle devient finalement la norme de règlement institutionnelle, la valeur de Circle ne sera plus celle d'une « entreprise de frais », mais celle d'une « entreprise de plateforme ». C'est une condition nécessaire pour un rendement de 10x ou plus.
IV. Juger si la transformation est en cours : Sept dimensions
Examiner un seul indicateur peut facilement conduire à une erreur de jugement. La clé est de voir si plusieurs dimensions s'améliorent simultanément — lorsque l'ampleur, l'activité, la marge bénéficiaire, les nouveaux revenus et la croissance des utilisateurs pointent tous dans la même direction, la transformation est en cours.
V. Les trois indicateurs de suivi les plus importants
1 Masse en circulation de l'USDC (à surveiller quotidiennement)
Base des revenus de Circle. Masse en circulation × Rendement des réserves = Revenus d'intérêts. Il faut suivre la « masse en circulation moyenne trimestrielle » et non un instantané de fin de période. Actuellement environ 770 milliards de dollars.
Sources de données : defillama.com/stablecoin/usd-coin (mis à jour quotidiennement), circle.com/transparency (preuve de réserves hebdomadaire)
2 Part de l'USDC dans le volume de transactions ajusté par Visa (à surveiller hebdomadairement)
Répond à la question centrale : L'USDC est-il utilisé ou détenu ? Part d'approvisionnement de seulement 25 %, mais part du volume de transactions ajusté de 64 % — chaque dollar d'USDC fait 2 à 3 fois plus de travail que l'USDT.
Source de données : visaonchainanalytics.com → Filtrer par Stablecoin → Cliquer sur "Show % of Total" → Lire la ligne USDC
3 Autres Revenus, revenus non liés aux intérêts (à surveiller trimestriellement)
Le seul indicateur qui prouve directement que Circle gagne de l'argent en dehors des intérêts. Non affecté par les taux d'intérêt, pas de partage avec Coinbase. Actuellement 37 millions de dollars/trimestre, prévision de 150-170 millions de dollars (2026). Lorsqu'il dépassera 10 % du revenu total, la méthode d'évaluation changera.
Sources de données : circle.com/pressroom (rapports trimestriels), recherche Circle Internet Group sur SEC EDGAR
VI. Catalyseurs récents
Expiration de l'accord de partage avec Coinbase (août 2026)
C'est le plus grand catalyseur unique dans les 24 prochains mois. Actuellement, Circle donne environ 60 % de ses revenus à ses partenaires de distribution. Si, après renégociation, la marge RLDC passe de 40 % à 50-55 %, l'effet équivaudrait à une augmentation instantanée des bénéfices de 25 à 35 %. Mais Coinbase n'a pas intérêt à faire de grandes concessions — la distribution de l'USDC sur la plateforme Coinbase reste le plus grand moteur de croissance de Circle. Le résultat est incertain, mais il est probable que la direction soit meilleure que la situation actuelle.
Agrément de banque nationale fiduciaire OCC
Approbation conditionnelle obtenue en décembre 2025. Une approbation complète signifierait : pouvoir ouvrir directement un compte principal à la Fed (gagner le taux IORB, éliminer le risque de contrepartie), contourner les banques commerciales pour traiter le flux annuel de création/rachat de 4830 milliards de dollars, établir une barrière de confiance infranchissable pour l'adoption de l'USDC par les entreprises et les gouvernements. Aucun autre émetteur de stablecoin n'a cela.
x402 Foundation (créée en avril 2026)
Coinbase a contribué le protocole de paiement x402 à la Linux Foundation. x402 active le code d'état HTTP 402 en tant que couche de paiement native d'Internet, permettant aux agents IA, API et applications de régler directement lors des interactions HTTP — en utilisant l'USDC par défaut.
Participants : Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Si x402 devient la norme de paiement pour les agents IA, chaque micro-transaction machine-à-machine augmentera l'utilisation (vélocité) de l'USDC sans nécessiter d'augmentation de la détention (offre).
Note : x402 est dirigé par Coinbase, pas par Circle. Impact sur CRCL : modérément haussier, élargit les cas d'utilisation de l'USDC, mais ne change pas l'ordre de grandeur des fondamentaux.
VII. Conditions pour un rendement de 5 à 10 fois
3-5x (confiance élevée) — Uniquement grâce à la croissance de l'USDC
L'USDC avec un TCAC de 40 % atteindrait environ 200-300 milliards de dollars d'ici 2028. Même si le taux descend à 3 %, 250 milliards de dollars × 1,5 % de marge nette = 3,75 milliards de dollars de revenu net. En appliquant un multiple de 20x, capitalisation de 75 milliards de dollars. De 150-200 milliards de dollars actuels à 750 milliards de dollars, environ 4x. Aucune contribution de CPN ou Arc n'est nécessaire.
10x (nécessite que plusieurs conditions se réalisent simultanément)
Passer de 15-20 milliards de dollars à 150-200 milliards de dollars doit se produire simultanément :
1. Le TPV du CPN dépasse 1000 milliards de dollars en 2-3 ans, au moins un corridor principal entre en production officielle.
2. L'accord de partage avec Coinbase s'améliore, la marge RLDC atteint 50 %+.
3. Les Autres Revenus dépassent 10 % du revenu total, prouvant l'existence de revenus non liés aux taux à l'échelle.
4. Arc atteint au moins le stade M2 (mise en chaîne de fonds réels), commence à être tarifé par le marché.
Actuellement, seule la deuxième condition (marge bénéficiaire) s'améliore clairement. Un 10x est une position que vous « gagnez », pas une position sur laquelle vous « pariez ».
VIII. Principaux risques
La baisse des taux d'intérêt est plus rapide que la croissance de l'USDC
Le signal est déjà apparu au T4 2025 : baisse des taux de 68 pb, compensant partiellement une croissance de 100 % de la masse en circulation. Si la Fed descend à 2,5-3 % en 2026-2027, une fenêtre de 1-2 trimestres de bénéfices inférieurs aux attentes pourrait apparaître.
Mise en conformité de Tether
Le plus grand avantage différenciateur de l'USDC est sa conformité. Mais Tether a gagné 10 milliards de dollars au cours des trois premiers trimestres 2025 et discute actuellement d'un audit complet avec les quatre grands cabinets d'audit. Si Tether obtient un statut conforme dans les 2-3 prochaines années, l'avantage différenciateur de l'USDC serait considérablement réduit. L'USDT a actuellement une part de marché de plus de 60 %, une capitalisation de 1830 milliards de dollars — il a suffisamment de ressources.
Concurrence des nouvelles stablecoins à rendement & géants du paiement comme Stripe
Ethena (USDe), Sky et d'autres nouvelles stablecoins captent des parts de marché en payant directement des rendements aux détenteurs. Circle, limité par son positionnement de conformité réglementaire, ne peut actuellement pas payer d'intérêts directement aux détenteurs d'USDC.
Stripe est un membre fondateur de la x402 Foundation, tout en construisant son propre système de paiement par stablecoin. La stratégie de Stripe est d'intégrer toutes les normes susceptibles de l'emporter — son adhésion ne représente pas un soutien exclusif à l'USDC et n'exclut pas que Stripe lance sa propre stablecoin ou intègre profondément l'USDT à l'avenir.
IX. Conclusion
Circle n'est pas une entreprise « certaine de devenir une entreprise de mille milliards de dollars ». Mais c'est peut-être l'une des rares entreprises de fintech actuelles à avoir les conditions structurelles pour toucher ce plafond.
L'évaluation actuelle ne reflète presque que les revenus d'intérêts de l'USDC. Le marché demande : Circle est-elle une entreprise financière pilotée par les taux, ou une infrastructure de dollar numérique générant des frais ? La réponse n'est pas encore certaine — mais les données penchent vers la seconde option.
Le suivi se résume essentiellement à trois choses : la masse en circulation de l'USDC croît-elle, chaque dollar d'USDC est-il utilisé plus fréquemment, les revenus autres que les intérêts augmentent-ils. Lorsque ces trois éléments s'améliorent simultanément, la transformation est en cours.
Sources des données : Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Avertissement : Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Toutes les données sont à jour en avril 2026.
