En mai 2026, un chiffre a inondé les écrans : la valorisation fusionnée des « Quatre dragons de l'IA » chinoise a dépassé 1 000 milliards de yuans RMB. (Source : 36Kr, 8 mai 2026)
La plupart des interprétations médiatiques étaient les suivantes : Zhipu a vu son cours augmenter de 7 fois après son introduction en bourse à Hong Kong, MiniMax a presque quadruplé, Moonshot AI s'apprête à finaliser un nouveau tour de financement de 20 milliards de dollars, et DeepSeek, mené par le Fonds national, voit sa valorisation ancrée à 450 milliards de dollars. C'est formidable, l'IA a vraiment explosé.
Mais je pense que ce qu'il y a de plus remarquable cette fois-ci, ce n'est pas le chiffre des mille milliards, mais la logique de valorisation que le capital a renversée à trois reprises derrière ce chiffre, persuadé à chaque fois d'« avoir enfin trouvé », avant d'être contredit par l'événement suivant.
Certains pourraient dire : le capital se trompe naturellement, où est le problème ?
En réalité, non.
Derrière ces trois renversements se cache une structure sous-jacente commune, qui peut être extraite pour former un outil vous aidant à déterminer à quel tour vous vous situez lors de la prochaine vague de capitaux spéculatifs.
Première fois : Valorisation par le récit technologique
Vers 2022, lorsque les premières entreprises chinoises de grands modèles ont obtenu des financements, la logique de valorisation du capital était basée sur les capacités techniques. Combien de paramètres, quels scores sur les benchmarks, la capacité à rivaliser avec GPT-4.
Les dialogues typiques de l'époque étaient : « Quel est le classement de votre modèle sur les benchmarks ? » « Top trois sur les classements chinois. » « D'accord, voici une valorisation pour vous. »
Cette logique était valable avant 2024. Parce que les grands modèles d'IA en étaient encore au stade de validation des capacités, la compétence technique était elle-même l'actif le plus rare. Obtenir de bons scores signifiait une possibilité de construire un avantage concurrentiel.
DeepSeek R1 a brisé cette logique début 2025.
R1 a prouvé qu'une capacité de niveau équivalent ne nécessitait pas un coût d'entraînement équivalent. Créer un modèle aux effets comparables avec un dixième du coût des concurrents américains a directement ébranlé le postulat de valorisation « plus de paramètres = avantage concurrentiel supérieur ». La capacité technique a commencé à devenir un actif standardisé, non plus un actif rare. (Source : Cyzone, reportage sur les six dragons des grands modèles en 2026)
Première fois : le capital valorise par les « points techniques », DeepSeek R1 perce le mythe de la barrière technologique.
Deuxième fois : Valorisation par la fenêtre d'introduction en bourse
Après le choc DeepSeek, la logique de valorisation du capital a effectué son premier saut : de la « capacité technique » à la « certitude d'introduction en bourse ».
La bourse de Hong Kong a assoupli le seuil de capitalisation boursière pour les entreprises de technologie spécialisée, le portant à 40 milliards de HKD pour les entreprises déjà commercialisées. En 2025, le volume de levées de fonds lors d'IPO à Hong Kong a atteint environ 360 milliards de dollars, un record sur quatre ans. La fenêtre était évidente. Zhipu et MiniMax ont déposé leurs dossiers et sont entrés en bourse en premier, suscitant une spéculation effrénée sur le marché secondaire. (Source : Titanium Media, mai 2026)
La logique du marché primaire a suivi : ne pas parier sur le modèle le plus puissant, mais sur celui qui peut entrer en bourse le plus vite pour réaliser des gains.
Les défauts de cette logique sont vite apparus sur le marché secondaire. Le principal produit de Zhipu, sa plateforme API MaaS (Modèle en tant que Service), affichait un ARR d'environ 1,7 milliard de yuans fin mars 2026, mais le ARR d'Anthropic, son équivalent, était d'environ 90 milliards de dollars fin 2025 et a dépassé les 300 milliards de dollars en quelques mois. L'écart n'est pas du même ordre de grandeur. (Source : The Paper, 8 mai 2026)
L'introduction en bourse a résolu le problème de liquidité, mais pas celui des fondamentaux.
Capitalisation boursière de Zhipu à Hong Kong (mai 2026) : environ 434,7 milliards de HKD, soit une multiplication par environ 16 par rapport à la valorisation pré-IPO (Source : The Paper)
Capitalisation boursière de MiniMax à Hong Kong (mai 2026) : environ 257,3 milliards de HKD, soit une multiplication par près de 4 depuis l'introduction (Source : The Paper)
Valorisation de Moonshot AI sur le marché primaire : plus de 200 milliards de dollars, financement cumulé dépassant 37,6 milliards de yuans (Source : LatePost)
Valorisation de DeepSeek (négociée sur le marché primaire) : environ 450 milliards de dollars, mené par le Fonds national (Source : 36Kr)
Troisième fois : Valorisation par la stratégie nationale
Au premier semestre 2026, la logique de valorisation du capital pour les entreprises de grands modèles a effectué son deuxième saut, plus rapide et à plus grande échelle.
Le Fonds national mène l'investissement dans DeepSeek, c'est la première intervention directe dans une entreprise de grands modèles d'IA. Le signal est très clair : dans un contexte de restrictions possibles sur la puissance de calcul, la Chine a besoin d'entreprises de modèles indépendantes, ne reposant pas sur Nvidia ou sur le cloud américain. Les grands modèles sont élevés au même niveau stratégique que la fabrication de puces. (Source : 36Kr, 8 mai 2026)
Simultanément, la Silicon Valley relève le plafond de référence : la valorisation post-investissement d'OpenAI a atteint 8500 milliards de dollars, et Anthropic vise une valorisation de 9000 milliards de dollars pour un nouveau tour de financement. Dans ce cadre de référence, les quatre dragons chinois combinés ne représentent que 1000 milliards de yuans, soit environ 1400 milliards de dollars, moins d'un sixième de la seule valorisation d'OpenAI.
Ce double renfort de « valeur stratégique + référence internationale » a rendu possible trois fusions-financements de plus de dix milliards de dollars chacune en trois jours parmi les grandes entreprises de modèles. (Source : 36Kr, 18 mai 2026)
Troisième fois : le capital valorise par les « points de stratégie nationale », mais la question reste de savoir si cette valeur est soutenue par des fondamentaux opérationnels.
Intégrer ces trois renversements dans un cadre
J'appelle cette régularité le « modèle de saut de valorisation dans la course à l'IA ». Chaque saut de logique de valorisation suit la même structure :
L'ancienne logique de valorisation est brisée par un événement technique (DeepSeek R1 / Introduction en bourse à Hong Kong / Entrée du Fonds national)
Une nouvelle logique de valorisation s'établit rapidement, le marché primaire se verrouille en premier, le marché secondaire suit avec enthousiasme
Les défauts de la nouvelle logique de valorisation apparaissent progressivement dans les données fondamentales de l'activité
Attente du prochain événement technique déclenchant le prochain saut
Ce cadre a deux corollaires importants :
Premièrement, chaque saut est réel, pas une arnaque. La baisse des barrières technologiques est réelle, la fenêtre de Hong Kong est réelle, le soutien de la stratégie nationale est réel. Ce sont toutes des variables avec un contenu substantiel. Simplement, à chaque fois, le capital valorise en « état final », pas en « état intermédiaire ».
Deuxièmement, le vrai point de divergence est l'ARR. La valorisation des entreprises de grands modèles finira par dépendre de leurs revenus annuels récurrents. Le fait qu'Anthropic soit passé d'un ARR de 90 milliards de dollars à 300 milliards de dollars en quelques mois constitue la base d'une valorisation à 300 milliards de dollars. Parmi les quatre dragons chinois, le plus grand ARR est inférieur à un trentième de celui d'Anthropic.
Et ce tour-ci, c'est au tour des « Cinq puissants »
L'appellation « Quatre dragons » désignait à l'origine Zhipu, MiniMax, Moonshot AI et Baichuan. DeepSeek était parfois inclus au début, mais restait en marge en raison de sa stratégie non commerciale. Aujourd'hui, on commence à parler des « Cinq puissants », car DeepSeek a reçu le soutien officiel du Fonds national, et sa valorisation sert d'ancre importante.
Passer des « Quatre dragons » aux « Cinq puissants » n'est pas qu'un changement de nombre. C'est la façon de classer ce secteur qui change après le troisième saut de logique de valorisation : on ne regarde plus seulement les points de capacité technique, il faut ajouter le « poids de la stratégie nationale ».
Par la suite, où ce nouveau système de valorisation sera-t-il mis au défi ?
Sur l'ARR. Une fois l'histoire du soutien de la stratégie nationale racontée, les yeux du capital se tourneront vers le taux de croissance trimestriel de l'ARR de chacun. À ce moment-là, celui dont les fondamentaux sont plus solides pourra préserver sa valorisation ; celui qui a flotté grâce au saut de logique de valorisation fera face à un retour à la moyenne.
Le quatrième saut de valorisation des grands modèles chinois est déjà en route.
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