Auteur : Spencer Bogart
Compilation : Ken, ChainCatcher
Titre original : Partenaire de Blockchain : Les actifs cryptographiques subissent une grande réévaluation de valeur
L'état actuel de l'industrie de la cryptographie est un paradoxe : en tant qu'industrie, nous avons connu un succès au-delà de nos rêves les plus fous, pourtant, l'humeur qui prévaut actuellement est un découragement que nous n'avons pas vu depuis longtemps.
Jonah (@jonah_b) et Spencer (@CremeDeLaCrypto) se penchent ici en détail sur cette « grande réévaluation de valeur » en cours.
Le jugement de l'industrie était correct
Le jugement de l'industrie concernant les paiements et les transferts de fonds sur la blockchain était correct. Le volume des transactions en stablecoins a atteint un record de 33 000 milliards de dollars en 2025, soit une augmentation de 72 % par rapport à l'année précédente. Rien qu'en 2025, le volume des transactions de détail est passé de 314 millions à 3,2 milliards.
Le jugement de l'industrie selon lequel les applications cryptonatives atteindraient une échelle massive était correct. Polymarket est devenu un outil de prédiction d'événements mondiaux très populaire. Phantom est devenu un portefeuille utilisé quotidiennement par des millions d'utilisateurs — avec 15 millions d'utilisateurs actifs mensuels et une croissance continue.
Le jugement de l'industrie selon lequel la DeFi fonctionne était correct. Si l'on considère Aave comme une banque, en termes de base de dépôts, elle figurerait parmi les plus grandes banques du monde.
Le jugement de l'industrie selon lequel presque toutes les principales entreprises de fintech et les banques mettraient en œuvre une stratégie sur la blockchain était correct. Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank. Elles sont toutes entrées dans le jeu.
Il semble maintenant plus clair que jamais : nous construisons la bonne technologie, pourtant l'humeur actuelle n'a rien d'une célébration.
Le découplage entre la valeur et le prix
Si c'est un succès, pourquoi tout le monde n'est-il pas en liesse ? La réponse la plus simple est le prix : on a l'impression que le prix des jetons ne fait que baisser depuis des mois.
Mais le marché de la cryptographie a connu de fortes corrections depuis sa création, pourquoi l'humeur du marché semble-t-elle pire cette fois ? Certains soulignent que les métaux précieux et le marché boursier atteignent des sommets, tandis que les jetons chutent. Mais nous pensons que ce n'est qu'un facteur aggravant ; c'est du sel sur la plaie, pas la plaie elle-même.
La véritable raison est peut-être que le marché force les contributeurs de l'industrie à accepter une nouvelle réalité plus brutale : le découplage entre les données commerciales et le prix des jetons pourrait ne pas se résoudre automatiquement. Les règles du jeu ont changé, et de nouvelles données pourraient renverser la logique d'investissement de longue date.
Contrairement aux baisses cycliques passées, cela reflète davantage une réévaluation structurelle de « l'endroit où la valeur est la plus susceptible de s'accumuler ».
Lors des périodes de ralentissement précédentes, les équipes pouvaient se tourner vers l'intérieur, se concentrer sur le développement de produits et croire fermement que le simple fait de livrer un réseau ou un protocole largement utilisé se traduirait par une appréciation du jeton. Mais il semble que cette confiance ne soit plus justifiée. Les protocoles sont lancés, l'adoption atteint une échelle significative, mais le prix des jetons ne suit pas.
Pour les bâtisseurs et les investisseurs qui ont exprimé leurs convictions par une exposition aux jetons, le résultat final est le suivant : leur logique était bonne, mais leur exposition aux actifs était erronée.
Où la logique d'investissement a échoué
Une logique d'investissement en jetons simplifiée reposait principalement sur trois convictions :
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Les gens construiront des produits capables de créer une énorme valeur.
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Ce produit capturera une part substantielle de la valeur qu'il crée.
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Cette valeur capturée sera acheminée vers les détenteurs de jetons.
Pendant des années, la question était simple : est-ce que ça marche ? Est-ce que ça peut passer à l'échelle ? Aujourd'hui, ces grandes questions ont reçu une réponse (oui, ça marche ; oui, ça peut passer à l'échelle), et l'attention du marché s'est déplacée vers la capture de valeur. Et il devient clair que les gens avaient raison sur le point 1. Absolument raison, incontestablement. Mais la majeure partie de la valeur ne s'est pas accumulée chez les détenteurs de jetons.
La valeur migre vers le haut de la pile technologique
L'exposition de la plupart des gens aux actifs cryptographiques se fait par le biais de jetons. Et la plupart des jetons représentent de l'infrastructure : L1, L2, ponts, oracles, middleware, protocoles, DEX, coffres de rendement, etc.
Mais aujourd'hui, les entités qui capturent le plus de valeur semblent très différentes : Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Ce sont toutes des entreprises qui (pour l'instant) n'ont pas émis de jetons.
La raison est simple : l'actif le plus précieux dans l'espace crypto est la relation avec l'utilisateur.
Si vous contrôlez l'interface utilisateur et le flux des transactions, vous contrôlez le canal de distribution. Et si vous maîtrisez le canal de distribution, vous pouvez pratiquement monétiser n'importe quel produit sur la blockchain que l'utilisateur touche (trading, prêt, jalonnement, frappe, etc.). Nous avons écrit sur cette dynamique auparavant.
D'un autre côté, l'infrastructure devient de plus en plus fongible. Lorsque l'espace bloc est abondant et que les coûts de changement sont faibles, le seul moyen de concurrence restant est le prix. Les ponts, les L2, les DEX et même la liquidité peuvent être remplacés. Le pouvoir de fixation des prix est érodé.
Finalement, dans cette lutte pour les avantages économiques entre la couche d'infrastructure et la couche de distribution, nous pensons que la couche de distribution est en train de remporter une victoire décisive. Le contrôle des canaux de distribution crée un droit d'aiguillage. Le droit d'aiguillage rend l'infrastructure marchandisable. Et l'infrastructure marchandisée pousse les avantages économiques vers le coût marginal.
Cela n'était pas évident par le passé
Cette inversion de la capture de valeur secoue l'industrie car elle va à l'encontre de nombreuses logiques d'investissement et hypothèses architecturales de longue date — à savoir que les réseaux et protocoles sous-jacents captureraient la majeure partie de la valeur.
Mais cette incertitude n'est pas une anomalie propre à l'industrie crypto, c'est un thème commun tout au long des cycles technologiques. L'histoire montre que les questions les plus importantes concernant la capture de valeur et la sédimentation des profits sont rarement résolues dès le début.
Aux débuts d'Internet, certains pensaient que les compagnies de télécommunications seraient les grandes gagnantes, car elles détenaient les pipelines transportant chaque octet de données. La thèse haussière était : les télécoms pourraient facturer proportionnellement à la valeur des données transmises — ce qui n'était pas déraisonnable. Pourtant, une concurrence féroce a poussé le prix des données vers le coût marginal, marchandisant complètement les télécoms, et la valeur a migré vers le haut de la pile technologique.
Cependant, tous les cycles technologiques ne récompensent pas la couche applicative. Pour les semi-conducteurs et le cloud computing, les fournisseurs d'infrastructure ont fini par capturer une grande partie de la valeur. Dans ces exemples, la rareté, l'intensité capitalistique et les coûts de changement élevés ont concentré le pouvoir économique au bas de la pile technologique.
L'IA (Intelligence Artificielle) fait face au même problème aujourd'hui : les modèles de base captureront-ils la valeur ? Ou le modèle open-source les rendra-t-il marchandisables, poussant la valeur vers le haut de la pile ?
Dans la version de l'industrie crypto, l'hypothèse initiale était : la liquidité et les effets de réseau créeraient des gagnants infrastructurels durables et permettraient une capture de valeur significative. Aujourd'hui, les applications et les agrégateurs se intercalent entre l'utilisateur et l'infrastructure sous-jacente, aiguillant rationnellement le volume des transactions vers les endroits où les frais sont les plus bas. Le résultat est un découplage structurel : les « pipelines » sont plus encombrés que jamais, mais la capture de valeur a migré vers le haut, vers la couche qui maîtrise la relation utilisateur.
Ce qui va se passer ensuite
Ceci n'est pas une oraison funèbre pour les jetons, ni la fin des investissements en infrastructure.
L'industrie crypto a maintenant traversé trois phases distinctes : d'abord la spéculation, puis la validation, et maintenant nous établissons où la capture de valeur va se produire. L'inconfort actuel provient précisément de ce dernier changement de paradigme.
L'infrastructure et les applications existent dans une boucle de rétroaction continue : à mesure que les applications atteignent de nouvelles échelles, elles finissent par rencontrer des goulots d'étranglement, nécessitant la prochaine génération d'infrastructure pour les résoudre, ouvrant ainsi un nouveau cycle d'opportunités. De plus, il existe de bons produits d'infrastructure avec un véritable pouvoir de fixation des prix, mais ce pouvoir doit être gagné et prouvé par l'effort, il n'est pas acquis.
Les jetons feront également leur retour, mais ils pourraient sembler différents : ils s'éloignent d'un accent excessif sur les droits de gouvernance pour se diriger vers une participation directe dans l'économie de la couche applicative, voire devenir des instruments de actions tokenisées avec un droit de créance direct sur les flux de trésorerie.
Hyperliquid est un exemple d'application sur chaîne avec une véritable stratégie de distribution et un modèle économique unifié autour d'un seul actif. Une évolution plus large dans cette direction est déjà en cours : Morpho, Uniswap et maintenant Aave semblent tous évoluer vers l'unification de l'économie de la couche protocole et de la couche application sur leurs jetons respectifs.
Pour l'instant, les règles du jeu ont changé, et le marché envoie un signal clair : l'utilité seule ne suffit pas. L'échelle seule ne suffit pas. Le marché exige un lien direct et prouvable entre l'utilisation, les revenus et la valeur de l'actif.
L'industrie avait raison sur la direction technologique. Maintenant, le marché décide qui sera récompensé. Les bâtisseurs qui résoudront non seulement la création de valeur, mais aussi sa capture, définiront la prochaine ère de l'industrie.
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