Auteur: Yogita Khatri
Compilation: Deep Tide TechFlow
Guide Deep Tide: Pendant longtemps, les géants de la finance traditionnelle (TradFi) se sont limités à des investissements en actions ou à des projets pilotes dans leurs approches des cryptomonnaies. Cependant, les récentes actions de BlackRock, Citadel et d'autres géants qui achètent directement des jetons de gouvernance comme UNI et ZRO envoient un signal fort.
Cet article explore en profondeur la logique sous-jacente de ce changement : il ne s'agit pas d'une simple allocation d'actifs, mais plutôt de verrouiller l'accès futur aux infrastructures de la finance en chaîne.
Avec la clarification de l'environnement réglementaire et l'amélioration des outils basés sur les jetons, les jetons DeFi évoluent d'une "gouvernance douce" vers des fonctions similaires à des "actions en chaîne". Un changement structurel piloté par les institutions est en cours.
Article complet :
Les institutions de la finance traditionnelle (TradFi) ne se contentent plus de simplement collaborer avec l'industrie crypto ; elles achètent désormais directement des jetons de gouvernance (Governance Tokens).
En l'espace de quelques jours seulement début du mois, BlackRock, Citadel Securities et Apollo Global Management ont successivement divulgué des achats de jetons DeFi ou des plans d'acquisition connexes. BlackRock a introduit son fonds de bons du Trésor tokenisé BUIDL sur la chaîne via UniswapX et a acheté des jetons UNI ; Citadel Securities a soutenu le lancement de la blockchain "Zero" de LayerZero et a obtenu des jetons ZRO ; Apollo ou une société affiliée a conclu un accord de coopération avec Morpho, prévoyant d'acquérir jusqu'à 90 millions de jetons MORPHO sur 48 mois, soit environ 9 % de l'offre totale.
Pendant des années, l'exposition des grandes sociétés financières aux cryptomonnaies se limitait principalement à des investissements en actions, des tours de capital-risque ou des projets pilotes. La détention directe de jetons était très rare.
Alors, qu'est-ce qui a changé ? La plupart des investisseurs que j'ai interrogés ont déclaré qu'il s'agissait moins d'un pari massif sur les jetons DeFi que de garantir l'accès à une infrastructure.
« Chaque entreprise achète les jetons de protocoles spécifiques qu'elle a l'intention d'utiliser comme infrastructure. Il s'agit d'un alignement avec le fournisseur (Vendor Alignment), et non d'une allocation de portefeuille (Portfolio Allocation) », a déclaré Jake Brukhman, fondateur, associé directeur et PDG de CoinFund. En d'autres termes, l'exposition aux jetons est liée aux infrastructures que ces entreprises prévoient d'utiliser, et non basée sur une conviction large que « les jetons de gouvernance sont une nouvelle classe d'actifs ».
Les investisseurs ont déclaré que l'accent était mis sur la distribution et la stratégie produit, et non sur l'allocation d'actifs.
Les entreprises TradFi tokenisent leurs produits pour les distribuer sur la chaîne. Ces produits nécessitent des places de marché DeFi, et l'achat de jetons des protocoles sur lesquels ils s'appuient est « largement symbolique, mais cela crée une certaine cohérence et un halo de marque », a déclaré Lex Sokolin, co-fondateur et associé directeur de Generative Ventures. Il a ajouté : « À moins que les achats ne soient extrêmement importants, cela ne changera probablement pas la dynamique du marché, mais ce n'est pas l'objectif de la TradFi. Ils nous vendent des produits, ils n'en achètent pas chez nous. » Il a noté que les entreprises TradFi sont des « usines » et que la cryptographie est le « magasin » qui vend des produits tokenisés.
Les investisseurs s'accordent généralement à dire que le DeFi lui-même n'a pas subi de changement fondamental du jour au lendemain. Au contraire, l'infrastructure a mûri et la clarté réglementaire s'est améliorée au cours des dernières années.
« Au cours des 12 à 24 derniers mois, les infrastructures de garde et opérationnelles se sont considérablement améliorées », a déclaré Lasse Clausen, associé fondateur de 1kx. « Les outils, contrôles et gouvernance autour de la détention et de l'utilisation des jetons sont meilleurs qu'avant, ce qui rend la détention directe de jetons par de grandes institutions conformes plus faisable. »
Concernant la clarté réglementaire, Amir Hajian, chercheur chez Keyrock, a mentionné plusieurs annonces. L'abrogation début 2025 du Bulletin comptable pour le personnel n°121 (SAB 121) a supprimé les exigences comptables qui imposaient auparavant des coûts élevés aux sociétés cotées pour la garde de crypto-actifs. La Securities and Exchange Commission (SEC) a clos ses enquêtes sur des entreprises incluant Uniswap, Coinbase et Aave sans action en justice. La loi GENIUS a créé un cadre fédéral pour les stablecoins. De plus, le « Projet Crypto » de la SEC a introduit une taxonomie à quatre niveaux pour les jetons, ce qui, selon Hajian, « envoie le signal que la plupart des jetons de gouvernance ne sont pas des titres ». Parallèlement, plusieurs investisseurs ont déclaré que la potentielle adoption de la loi CLARITY était un autre avancée réglementaire, et que les entreprises TradFi se positionnaient en conséquence.
Changement structurel ou geste symbolique ?
La plupart des investisseurs ont déclaré que ces actions de la TradFi représentent un véritable changement structurel dans la manière dont les institutions participent aux cryptomonnaies, et pas seulement de purs paris symboliques. D'autres estiment que la réalité se situe entre les deux, et une minorité les considèrent encore principalement comme un positionnement stratégique.
« Je crois que c'est structurel », a déclaré Richard Galvin, président exécutif et directeur des investissements de Digital Asset Capital Management, ancien cadre de Goldman Sachs et JPMorgan. « Des entreprises de cette taille n'allouent pas de capital au hasard. Ayant travaillé 20 ans dans la finance traditionnelle, je connais bien les seuils de gouvernance interne, de risque et de conformité requis pour approuver ce type d'investissement. Ce sont des décisions stratégiques prudentes, et non des gestes symboliques. »
Néanmoins, l'échelle est importante. Certains investisseurs ont déclaré que, d'après les informations divulguées, ces allocations restent faibles par rapport aux bilans des institutions. Anirudh Pai, associé chez Robot Ventures, a déclaré qu'il était « trop tôt pour parler de changement structurel » avant que les jetons de gouvernance ne représentent une part significative des actifs sous gestion (AUM) ou ne fassent partie intégrante d'une stratégie centrale, ajoutant que « le marché a peut-être extrapolé une confiance plus forte que celle qui existe réellement. »
Jetons de gouvernance vs Actions
Entrons-nous dans un « nouveau paradigme (New Meta) » où les jetons de gouvernance commencent à jouer un rôle plus proche des actions stratégiques ?
La plupart des investisseurs ont déclaré que ce n'est pas encore le cas, mais l'industrie semble évoluer dans cette direction.
Les investisseurs ont souligné que les jetons n'offrent toujours pas de recours légal sur les actifs du protocole, n'ont pas de responsabilité fiduciaire envers les détenteurs et sont toujours soumis à des flous réglementaires. Ils ont déclaré que pour que les jetons de gouvernance fonctionnent véritablement comme des actions stratégiques, une transition significative vers des droits de type actionnarial et des mécanismes de capture de valeur plus clairs est nécessaire.
« Si la gouvernance peut réellement contrôler les flux de trésorerie ou des leviers économiques significatifs, ils pourraient fonctionner comme des actions stratégiques », a déclaré Boris Revsin, associé et directeur général de Tribe Capital. « Si les détenteurs de jetons peuvent influencer la conversion des frais (Fee Switches), l'utilisation du trésor ou la direction du protocole d'une manière qui affecte l'économie, alors l'analogie commence à avoir un sens. Mais dans la plupart des cas actuels, les droits restent "souples". La force exécutoire légale est limitée et la gouvernance est souvent plus sociale que contractuelle. Si les institutions s'attendent à une exécution stricte, un traitement réglementaire plus clair pourrait être nécessaire. Des situations comme le débat sur la gouvernance d'Aave montrent à quel point cela peut devenir chaotique. »
Rob Hadick, associé chez Dragonfly, a déclaré qu'après l'adoption d'une loi sur la structure du marché crypto, il s'attendait à voir de nouvelles conceptions de jetons ressemblant davantage à des "actions en chaîne".
Pourquoi le prix des jetons n'a-t-il pas bougé substantiellement ? Que faut-il changer ?
Ces actions de la TradFi sont significatives, mais la réaction des prix a été faible. La plupart des investisseurs ont déclaré que la réaction modérée reflète une réalité simple : le marché était faible au moment des annonces, l'appétit pour le risque était bas et le Bitcoin était sous pression.
Plus important encore, la tokenomics n'a pas changé du jour au lendemain. « Actuellement, les détenteurs expérimentés ne réagissent souvent pas avant que les bénéfices économiques ne se matérialisent réellement dans le protocole », a déclaré Samantha Bohbot, associée et directrice de la croissance chez RockawayX. Pai est d'accord, estimant que la réaction sera modérée - et elle l'a été - s'il n'y a pas de lien durable entre les flux de trésorerie du protocole et les détenteurs de jetons.
Plus généralement, même lorsque les protocoles affichent des revenus solides et un Total Value Locked (TVL) important, la performance des jetons DeFi reste à la traîne. Pourquoi cette déconnexion persiste-t-elle ? « C'est un paradoxe », a noté Brukhman de CoinFund, la plupart des jetons DeFi n'ont historiquement presque pas de capacité de capture de revenus. « La valeur va aux fournisseurs de liquidité (LP) et aux équipes de développement, pas aux détenteurs de jetons, et les calendriers de déverrouillage continus du capital-risque (VC) créent une pression de vente persistante », a-t-il déclaré. « Les capitaux institutionnels entrés en 2025 exigent des preuves de flux de trésorerie avant d'allouer ; ils achètent de manière sélective (BTC, ETH) et ne procèdent pas à une rotation large vers le DeFi. La fragmentation L1/L2 dilue en outre la capture de valeur de tout protocole unique. »
Plusieurs investisseurs ont déclaré qu'une capture de valeur claire était la clé.
« Nous devons voir les protocoles activer des "commutateurs de frais" clairs et une capture de valeur pour leurs jetons, tandis que les émetteurs ont besoin d'une meilleure divulgation et d'une inflation réduite », a déclaré Thomas Klocanas, associé directeur de Strobe Ventures. « Des avancées réglementaires comme la loi CLARITY devraient également aider à attirer des flux continus, et les entrées institutionnelles accélèrent ce processus en fournissant des liquidités et une validation. »
Brukhman a ajouté qu'en plus de la conversion des frais, les calendriers de déverrouillage des VC doivent ralentir, les revenus doivent atteindre une échelle suffisante pour soutenir la valorisation entièrement diluée (FDV), et la clarté réglementaire autour du statut des jetons doit s'améliorer pour que les allocateurs institutionnels puissent les détenir sans risque de conformité. « Le plus grand catalyseur potentiel est l'approbation des ETF DeFi : Grayscale AAVE -2,66% et Bitwise. » a-t-il noté.
Hadick de Dragonfly a déclaré que les restrictions réglementaires ont jusqu'à présent empêché l'établissement d'une relation claire et directe entre les revenus du protocole et le prix des jetons. Avec l'adoption d'une loi sur la structure du marché, il s'attend à ce que ce lien devienne plus explicite.
Pendant ce temps, Pratik Kala, responsable de la recherche et gestionnaire de portefeuille chez Apollo Crypto (non affilié à Apollo Global Management), a déclaré que de nombreux jetons DeFi semblent toujours "surévalués" sous l'angle du ratio cours/bénéfice (P/E). Sans nommer de projets spécifiques, il a noté que certains opèrent de manière similaire aux banques traditionnelles mais avec des ratios P/E allant jusqu'à 80. « Le marché finira toujours par trouver un équilibre à un moment donné », a-t-il déclaré.
Risques de capture de la gouvernance et pièges potentiels
La croissance de la participation institutionnelle soulève une question naturelle : cela conduira-t-il à une concentration du pouvoir ?
Plusieurs investisseurs ont déclaré que ce risque était réel, tandis que d'autres estiment qu'une participation professionnelle à la gouvernance peut ajouter de la discipline et une orientation à long terme.
Hajian de Keyrock a déclaré que le plus grand problème de gouvernance aujourd'hui n'est pas la concentration, mais "l'apathie". Il a déclaré que la participation aux votes des DAO est généralement seulement de l'ordre du pourcentage. Il a ajouté que les participants institutionnels ont tendance à avoir des taux de participation aux votes beaucoup plus élevés sur les marchés traditionnels, et qu'ils pourraient améliorer le niveau de supervision et la qualité des propositions.
Quant à ce qui pourrait mal tourner avec ces actions de la TradFi, la réglementation reste le plus grand risque. Plusieurs investisseurs ont averti que l'environnement réglementaire actuel dépend de l'administration. Un renversement des politiques, ou un classement plus agressif des jetons avec partage de revenus comme titres de participation, pourrait forcer les institutions à se retirer, ou forcer les protocoles à devenir plus "autorisés".
« Un futur président de la SEC pourrait reclasser les jetons de gouvernance avec conversion de frais comme titres », a déclaré Hajian. « La loi CLARITY sur la structure du marché n'a pas encore été adoptée (bien que cela soit très probable). »
« Nous devons faire adopter la loi CLARITY ! » a déclaré Brukhman.
D'autres entreprises TradFi suivront-elles ?
La plupart des investisseurs s'attendent à ce que davantage d'entreprises TradFi achètent des jetons DeFi, mais de manière très sélective, en se concentrant sur les protocoles blue-chip.
L'opinion générale est que les achats futurs seront également liés à la stratégie produit, et non à la spéculation. Les entreprises qui construisent déjà des produits tokenisés ou des infrastructures en chaîne sont considérées comme les prochaines à agir.
Pai a déclaré que Fidelity Investments, Franklin Templeton, Goldman Sachs et JPMorgan pourraient allouer des positions là où cela correspond à leurs stratégies de règlement ou de liquidité. Hajian a cité Goldman Sachs, BNY Mellon, Franklin Templeton et Cantor Fitzgerald comme prochains participants potentiels. Klocanas a mentionné JPMorgan, Morgan Stanley, Fidelity, Franklin Templeton, Janus Henderson et Visa comme candidats. Brukhman a émis l'hypothèse que Fidelity, Franklin Templeton et State Street étaient des acteurs possibles, tandis que JPMorgan serait plus susceptible de construire ses propres solutions plutôt que d'acheter des jetons.
En ce qui concerne les protocoles, les investisseurs ont déclaré que l'activité se concentrerait sur les grands protocoles liquides liés aux stablecoins, aux actifs du monde réel tokenisés (RWA) et aux infrastructures de trading. Compte tenu de la taille d'Aave dans le domaine du prêt, de son intégration institutionnelle et de ses mécanismes évolutifs de capture de valeur, Hajian et Brukhman l'ont tous deux mentionné. D'autres noms cités incluent Maple Finance pour le crédit institutionnel, Sky et Ethena dans le domaine des stablecoins (selon Klocanas), tandis que Brukhman a pointé vers Sky et EtherFi.
Bien que ces actions soient actuellement largement liées à des partenariats stratégiques ou à des relations de travail, Hadick a déclaré qu'il s'attendait finalement à ce que les entreprises TradFi « investissent dans des protocoles DeFi même sans relation stratégique explicite ».
