Auteur : Matt Hougan, Directeur des investissements de Bitwise
Compilation : Chopper, Foresight News
La semaine dernière, le prix du Bitcoin est tombé en dessous de 60 000 dollars, atteignant un nouveau plus bas depuis 2024. Bien que les causes de cette baisse soient nombreuses, le déclencheur principal a été l'action privilégiée perpétuelle STRC émise par la société MicroStrategy.
J'ai reçu de nombreuses questions de la part de clients concernant STRC et MSTR. Étant donné qu'elles reflètent le stade du cycle dans lequel nous nous trouvons actuellement, je souhaite y répondre ici.
Qu'est-ce que le STRC ?
Le STRC est un produit d'actions privilégiées lancé par MicroStrategy l'année dernière, conçu pour offrir aux investisseurs un rendement élevé tout en maintenant un prix stable proche de sa valeur nominale de 100 dollars.
Au lancement du produit, le STRC offrait un dividende annualisé de 9 %. Pour maintenir l'objectif de prix de 100 dollars, la société a indiqué que si le prix de marché tombait en dessous de 100 dollars, elle augmenterait le dividende de 0,25 % à 0,5 %. Un rendement plus élevé attirerait les acheteurs, ramenant le prix à sa valeur nominale de 100 dollars.
Ce mécanisme a fonctionné au début. MicroStrategy a progressivement augmenté le dividende à 11,5 %, et le cours du STRC est resté longtemps proche de 100 dollars. Ce produit à haut rendement et apparemment sans risque a été très populaire, attirant un total de 10,5 milliards de dollars d'investisseurs. La société a utilisé tous ces fonds pour acheter du Bitcoin.
Au cours des dernières semaines, avec l'affaiblissement simultané du Bitcoin et du cours de MSTR, le marché a commencé à s'inquiéter de la capacité et de la volonté de MicroStrategy de payer les dividendes du STRC, provoquant une chute brutale du prix du STRC jusqu'à un minimum de 75 dollars.
La panique des investisseurs est-elle justifiée ?
Oui et non.
Du point de vue du bilan global, les fondamentaux de l'entreprise sont très solides : elle détient 49,6 milliards de dollars de Bitcoin, 2,6 milliards de dollars de liquidités, pour un total de dettes de 6,8 milliards de dollars et d'actions privilégiées de 15,5 milliards de dollars. Si elle vendait tout son Bitcoin aujourd'hui, les fonds obtenus couvriraient tous les paiements de dividendes pour les 28 prochaines années.
Mais la divergence essentielle est de savoir si l'entreprise choisirait de suspendre les dividendes. MicroStrategy a le droit de suspendre unilatéralement les dividendes du STRC ; les dividendes sont simplement cumulés et comptabilisés, sans obligation de paiement immédiat. Avec la baisse continue du Bitcoin, le marché craint que les flux de trésorerie de l'entreprise ne soient sous pression et qu'elle puisse arrêter les dividendes à tout moment, ce qui alimente la panique.
L'entreprise a-t-elle finalement suspendu les dividendes ?
Non.
Ce lundi, MicroStrategy a annoncé un nouveau cadre opérationnel : la société vendra opportunément une partie de ses Bitcoins spécifiquement pour payer les dividendes. Parallèlement, elle n'utilisera plus l'augmentation des dividendes pour maintenir le prix nominal de 100 dollars, permettant au STRC de flotter librement ; de plus, la société pourrait racheter des STRC sur le marché secondaire.
Après cette annonce, les cours de MSTR et de STRC ont rebondi fortement.
Pourquoi MicroStrategy n'a-t-elle pas simplement augmenté les dividendes pour soutenir le prix ?
L'augmentation de dividende nécessaire pour ramener le prix à 100 dollars serait devenue trop importante pour être supportable.
Le plan initial de l'entreprise était de stabiliser le cours par de légères augmentations de taux, mais lorsque le STRC est tombé à 75 dollars, le rendement réel du marché atteignait déjà 15,4 %. Pour restaurer le prix à sa valeur nominale grâce à une hausse des taux, le taux de dividende nominal aurait dû passer de 11,5 % à près de 15,4 %, soit une augmentation d'environ 4 points de pourcentage.
Même avec une telle augmentation, l'effet n'aurait pas été garanti. Une forte hausse des dividendes aurait accru les doutes du marché : comment l'entreprise pourrait-elle continuer à payer des dividendes aussi élevés, risquant ainsi de déclencher une nouvelle vague de ventes.
L'écart de 75 dollars par rapport à la valeur nominale de 100 dollars était trop important pour être comblé à court terme par une simple augmentation des dividendes.
Dans ce nouveau cadre, le STRC peut-il revenir à 100 dollars ?
Pas nécessairement. L'entreprise n'utilise plus de moyens mécaniques pour ancrer le cours à 100 dollars ; bien que le dividende officiel ait été porté à 12 %, ce n'est qu'en cas de forte hausse du prix du Bitcoin que le STRC pourrait potentiellement revenir à 100 dollars.
Que signifient ces changements ?
Les opinions du marché sont très divergentes, mais selon moi, le rôle de MicroStrategy sur le marché du Bitcoin a radicalement changé.
Ces dernières années, elle a été le plus grand acheteur mondial de Bitcoin, fournissant constamment un flux d'achats unidirectionnel au marché. Cette phase est très probablement terminée. Désormais, l'entreprise achètera et vendra du Bitcoin de manière dynamique en fonction des conditions du marché, et non plus uniquement en achetant.
Il est important de préciser : je ne pense pas que MicroStrategy vendra massivement. Il n'existe aucune clause l'obligeant à liquider des dizaines de milliards de dollars de Bitcoin chaque année ; une fois que le Bitcoin entrera dans un marché haussier, MicroStrategy redeviendra très probablement un acheteur net.
Cependant, dans le prochain cycle, l'influence de MicroStrategy sur le cours du Bitcoin sera bien moindre que lors du cycle précédent.
Qui remplacera MicroStrategy en tant que plus grand acheteur net de Bitcoin ?
Les capitaux institutionnels.
Dans l'histoire du Bitcoin, les principaux acheteurs sur le marché ont évolué : les cypherpunks, les investisseurs asiatiques, les particuliers américains, le fonds fiduciaire GBTC de Grayscale, puis MSTR ont successivement pris le leadership. Je pense que la source centrale de croissance pour la prochaine phase haussière sera les divers capitaux institutionnels — les banques mondiales, les gestionnaires d'actifs, les fonds de pension, les fonds de dotation, les fonds souverains, les conseillers financiers indépendants, qui détiennent les pools de capitaux les plus importants au monde.
De nombreux signaux confirment déjà cette tendance. Morgan Stanley a récemment lancé son propre ETF Bitcoin, Wells Fargo a intégré le Bitcoin dans son modèle standard d'allocation d'actifs ; l'année dernière, le Texas est devenu le premier État américain à établir une réserve stratégique de Bitcoin ; plusieurs fonds souverains et banques nationales ont déjà alloué du Bitcoin ou lancé des projets de recherche connexes. Bien que les ETF Bitcoin aient connu des sorties de fonds en 2026, depuis leur lancement en 2024, ils ont enregistré des entrées nettes cumulées de plus de 50 milliards de dollars, et les principales plateformes de gestion de patrimoine proposent désormais ces produits.
Existe-t-il un risque de liquidation ou de défaut pour MicroStrategy ?
Sur la base des données actuelles, ce risque est totalement inexistant ; toutes les théories de liquidation ou d'effondrement ne correspondent pas à la logique financière. Comme mentionné précédemment, les actifs liquides de l'entreprise s'élèvent à 52 milliards de dollars, pour seulement 7 milliards de dollars de dettes totales. Le Bitcoin devrait chuter de plus de 70 % et rester bas durablement pour mettre l'entreprise en difficulté de survie.
Les sceptiques du marché considèrent que la pression de paiement des plus de 15 milliards de dollars d'actions privilégiées est un risque baissier à long terme, mais dans des circonstances extrêmes, l'entreprise pourrait choisir de suspendre les dividendes sur les actions privilégiées, ce qui rend le risque maîtrisable.
Cela reflète-t-il à quel stade se trouve le marché actuel ?
La volatilité intense du STRC combinée à la correction du cours de MSTR est une caractéristique typique de la fin d'un cycle. Tous les marchés financiers, y compris le marché crypto, suivent une logique de cycle haussier/baissier très similaire : une phase haussière émerge d'abord ; ensuite, l'avidité des investisseurs conduit à un effet de levier accru, et de nombreux instruments financiers dérivés apparaissent ; un point de rupture du risque survient, inversant la tendance ; le marché s'assainit, éliminant tout le levier excessif, et c'est alors que le véritable fond se forme.
Le STRC est un produit typique du levier financier de ce cycle : des capitaux recherchant un rendement élevé et stable ont afflué vers le STRC, et l'entreprise a utilisé cet argent pour acheter du Bitcoin. En termes simples, des capitaux recherchant un faible risque et un rendement stable ont fini par affluer vers un actif très volatil, le Bitcoin.
Ce type de capitaux n'est fondamentalement pas adapté à la nature de l'actif Bitcoin, et doit quitter le marché pour que celui-ci puisse trouver son fond. C'est le processus que nous traversons actuellement.
L'histoire du marché crypto a déjà connu exactement le même scénario. Pendant le marché haussier de 2019-2021, le fonds fiduciaire GBTC se négociait avec une prime importante par rapport à sa valeur nette sous-jacente. Les institutions pouvaient souscrire le GBTC au prix pair, le bloquer pendant six mois, puis le vendre sur le marché secondaire avec une prime de 20 % à 50 %, attirant ainsi des capitaux massifs vers le Bitcoin et donnant naissance à divers instruments financiers complexes. À partir de 2021, la prime du fonds fiduciaire a rapidement disparu, les outils de levier se sont retirés, et le marché a touché son fond.
Ce cycle suivra très probablement la même trajectoire.
Quand le fond du marché arrivera-t-il ?
Je ne peux pas donner de date précise, personne ne peut prédire avec précision le fond, on ne peut le confirmer clairement qu'en rétrospective.
Mais on peut suivre de près plusieurs signaux précurseurs d'un fond : Premièrement, le cours de MSTR tombant en dessous de sa valeur nette d'actif (NAV) et se négociant avec une décote, indiquant que la psychologie du marché est passée de l'avidité à une peur extrême, est un signal clair de l'approche du fond. Deuxièmement, l'indice de peur et d'avidité crypto tombant à des niveaux historiquement extrêmes, entrant dans une zone de peur maximale, présente alors une valeur de positionnement. Troisièmement, le financement des contrats à terme sur Bitcoin restant négatif de manière persistante, l'intérêt des particuliers pour les positions courtes dépassant largement celui pour les positions longues, indiquant un pessimisme total du marché.
En résumé : ce n'est que lorsque la tendance atteint un pessimisme extrême que l'opportunité d'un renversement apparaît.
Le marché est actuellement en cours d'assainissement, et les turbulences en chaîne déclenchées par le STRC font partie intégrante du cycle. Chaque cycle crypto traverse cette phase nécessaire mais douloureuse de désendettement.
Alors que le marché continue de s'assainir et de s'ajuster, je suis convaincu que le fond est proche, et qu'un nouveau marché haussier s'ouvrira cet automne.
