Auteur: Long Yue,Wall Street News Agency
Deux investisseurs macro chevronnés, assis ensemble, en arrivent à un jugement presque identique : le cycle haussier actuel tiré par l'IA approche de sa fin, et la chute à venir ne sera pas de l'ordre d'un chiffre, mais d'un véritable marché baissier de 30 à 50 %.
Le 22 juin, le blog de la société américaine de gestion d'actifs DoubleLine Capital a diffusé une interview approfondie dans laquelle Jeffrey Gundlach, le « nouveau roi des obligations », et Felix Zulauf, le gestionnaire de fonds spéculatifs suisse et « prophète des marchés boursiers », ont déclaré que le monde passait d'un pôle unique à des pôles multiples, et que les conflits géopolitiques et les sanctions entraîneraient une inflation structurelle. Dans le contexte de l'effondrement de l'ancien ordre mondial, la frénésie technologique du marché boursier américain et l'abysse insondable du déficit budgétaire américain ont atteint un point de rupture extrêmement dangereux.
De gauche à droite : Felix Zulauf, l'animateur Grant Williams, Jeffrey Gundlach
La frénésie de l'IA touche à sa fin, les marchés américains se préparent à une chute de 30 à 50 %
« Ce ne sera absolument pas un simple repli de 20 %, mais un marché baissier basé sur une récession économique et une compression des valorisations, avec des baisses comprises entre 30 % et 50 %. » D'entrée de jeu, Zulauf livre un pronostic clair : le sommet du marché boursier américain pourrait être atteint dès le troisième trimestre de cette année, et au plus tard au premier trimestre de l'année prochaine.
Sa chaîne de raisonnement est claire : la part des dépenses en capital dans le chiffre d'affaires des méga-entreprises du cloud computing (les « super-scalers ») est passée de 10 % à 30 %, le prix des puces mémoire semi-conductrices a augmenté de 200 à 300 %, et les flux de trésorerie disponibles commencent à devenir négatifs – Oracle est déjà négatif, le prochain suivra. « Lorsque ces entreprises commencent à lever des fonds sur le marché, lorsque leurs flux de trésorerie disponibles commencent à se contracter, tout le cycle de l'IA commence à ralentir. »
Pour sortir au sommet avec précision, il faut suivre de près l'évolution des actions des semi-conducteurs, ceux qui « vendent des pelles aux chercheurs d'or ».
Gundlach est tout à fait d'accord avec cela. Actuellement, le poids des dix premières actions liées à l'IA dans l'indice S&P 500 atteint déjà 41 %. Ce chiffre de concentration extrême coïncide de manière frappante avec les sommets historiques des grands cycles de marché précédents.
« Je conseille aux gens de ne détenir aucune action américaine pondérée par la capitalisation boursière ou tirée par l'effet de momentum. » Gundlach propose une stratégie de couverture directe.
Il a également mentionné sa « fameuse erreur de jugement » du 30 septembre 1999 – date à laquelle il était devenu extrêmement baissier sur le Nasdaq, alors que l'indice avait continué à grimper d'environ 80 % au quatrième trimestre. « Mais 18 mois plus tard, depuis ce point, le Nasdaq est passé de 100 à environ 20. Donc, lorsque les fondamentaux se détériorent et que le cours des actions continue de monter, c'est le moment le plus dangereux. C'est là où nous en sommes maintenant. »
La récession arrive, mais les taux des Treasuries ne baisseront pas, un « YCC à l'américaine » et une « grande restructuration de la dette américaine » sont inévitables
C'est l'une des principales convictions de Gundlach, et son plus grand point de divergence avec la logique économique traditionnelle.
La logique habituelle est : récession économique → la Fed baisse les taux → les taux à long terme baissent → le prix des obligations monte. Mais Gundlach pense que cette fois, ce sera différent. Même si l'économie américaine entre en récession en 2027, les rendements des obligations du Trésor américain à long terme ne baisseront pas de manière significative.
La raison en est que le problème budgétaire a atteint un point de dérapage structurel : les paiements d'intérêts américains sont passés d'environ 300 milliards de dollars il y a 7 ans à près de 1 400 milliards de dollars par an aujourd'hui. Parallèlement, le déficit budgétaire se creuse au rythme de 2 000 milliards de dollars par an, soit environ 6 % du PIB.
« Une fois la récession arrivée, le déficit ne sera pas de 6 % du PIB, mais de 10 % ou plus. Cela provoquera une grève des acheteurs d'obligations. » a-t-il déclaré, « Nous voyons déjà cela dans les pays développés – même les taux à long terme japonais montent, alors que beaucoup pensaient que cela n'arriverait jamais. »
Gundlach pense que la réponse politique ira alors dans deux directions :
Option A : Le contrôle de la courbe des taux (Yield Curve Control - YCC). La Secrétaire au Trésor Besant pourrait choisir de supprimer les taux à long terme, comme les États-Unis l'ont fait après la Seconde Guerre mondiale – l'inflation montait, mais les taux à long terme étaient artificiellement maintenus bas, ce qui a abouti à des taux réels négatifs persistants et à un marché baissier des obligations pendant les 40 années suivantes.
Option B : La restructuration de la dette américaine. Gundlach révèle qu'il y a deux ans, il avait déjà abaissé le taux de coupon des obligations d'État à plus de 10 ans dans le fonds qu'il gère, de 4,75 % à 1,5 %, pour se prémunir contre ce risque de restructuration. Après en avoir parlé publiquement dans une interview l'année dernière, la question a été posée au directeur du Conseil national économique de la Maison Blanche, Kevin Hassett, qui a déclaré que cela « n'arriverait absolument jamais ».
La réaction de Gundlach à cela est la suivante : « Dans le monde de l'investissement, le synonyme de 'Jamais' (Never) est 'Imminent'. »
Zulauf a un point de divergence sur les taux à long terme : il pense qu'en période de récession, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans pourrait encore baisser d'un sommet d'environ 5,25 % à environ 3,75 % – mais cette fenêtre ne durerait qu'environ 6 mois, et non 12 mois de suite. Il ajoute que les taux à court terme seraient maintenus très bas par la banque centrale.
Crise du crédit privé : « On a l'impression d'être en 2006 », « Tout le monde ment »
Comparé aux marchés publics, le crédit privé (Private Credit), caché sous la surface, suscite des inquiétudes encore plus vives. Il est rempli de falsifications de notations, d'illusions de liquidité et de jeux comptables dissimulant les pertes.
Gundlach a déclaré :
« Cela me donne une forte sensation, exactement la même que celle que j'avais en 2005 et 2006 : tout le monde ment, sur la qualité du crédit, sur l'exposition aux logiciels – ils disent 15 %, mais c'est 28 % – créant une illusion de liquidité complètement irréelle, une illusion qui est aujourd'hui en miettes. »
Les notations sont achetées. « Ces agences de notation privées n'ont que 30 employés, mais notent des centaines de prêts, avec des dossiers de 200 à 250 pages chacun. Je ne pense pas qu'ils analysent vraiment, je pense qu'ils vendent des tarifs. Vous voulez une notation CCC, ça coûte 1. Vous voulez un B, ça coûte 10. Au final, tout le monde obtient BBB-. »
La qualité du crédit est fortement surévaluée. Un grand fonds de crédit privé affirmait dans sa documentation que « les obligations d'entreprises de catégorie investissement sont le pilier du portefeuille », mais en réalité, dans le monde privé, les titres notés B+ et plus ne représentent que 2 % de l'ensemble des titres. « Moins de 2 % sont B+ et plus, sur quoi vous basez-vous pour en faire un pilier ? »
Le risque lié aux actifs logiciels est sous-déclaré. Un fonds déclarait une exposition aux logiciels de 15 %, alors qu'elle était en réalité de 28 %.
L'illusion de liquidité s'est brisée. De nombreux investisseurs ayant acheté des fonds à intervalle via des intermédiaires financiers pensaient pouvoir se racheter intégralement chaque trimestre, alors qu'au niveau du fonds, la limite de rachat n'est que de 5 %.
La valorisation est chaotique. Gundlach donne l'exemple d'un même prêt détenu par 8 institutions privées différentes, mais noté de 95 à 8 – le même actif, certains le notent 95, d'autres 8. Un autre cas : une obligation PIK de 100 millions de dollars de capital, alors que la participation sous-jacente en private equity avait déjà été dépréciée de 98 % à 800 000 dollars, l'obligation elle-même était toujours valorisée au pair, à 100.
La réassurance offshore est la dernière boîte noire. Les sociétés de private equity, de crédit privé et les compagnies d'assurance qu'elles contrôlent forment une boucle fermée, les risques étant transférés à des sociétés de réassurance offshore aux Barbades, aux îles Caïmans, aux Bermudes, etc., sans régulation ni transparence. « Je ne suis pas sûr que ces risques soient vraiment couverts. Une fois la récession arrivée, les rentes viagères et les assurances-vie devront être honorées, et ces actifs n'ont tout simplement pas de réserves suffisantes. »
Zulauf ajoute : « Tous les problèmes remonteront à la surface lorsque le marché se retournera et que la marée se retirera. »
La chaîne de financement de l'IA et le crédit privé, en fait, c'est la même ligne
L'IA et le crédit privé semblent être deux marchés, l'un côté actions, l'autre côté crédit. Mais dans ce cadre, ils sont liés par le coût du capital.
Si les dépenses en capital liées à l'IA continuent d'augmenter, cela réduira les flux de trésorerie disponibles. Une fois les flux de trésorerie disponibles en baisse, les entreprises devront soit émettre des actions, soit s'endetter. Pour s'endetter, si les taux à long terme ne baissent pas, le coût du financement ne s'allègera pas automatiquement comme lors des cycles passés.
Pour les entreprises mal notées, c'est encore plus problématique. Par le passé, lorsque l'économie faiblissait, les spreads s'élargissaient, mais les taux sans risque baissaient, compensant parfois une partie de la pression et permettant aux entreprises en difficulté de se refinancer pour survivre. Maintenant, si les taux sans risque ne baissent pas mais augmentent, la fenêtre de refinancement se rétrécira.
Cela se répercutera directement sur les prêts bancaires, les prêts notés CCC et le crédit privé. Gundlach mentionne que des fissures commencent déjà à apparaître sur ces marchés. La raison principale n'est pas qu'un secteur particulier se détériore soudainement, mais que l'ancien modèle basé sur les faibles taux et le refinancement n'est plus fluide.
Ainsi, l'investissement en IA ne consiste pas seulement à regarder Nvidia, les fournisseurs de cloud ou les commandes de centres de données. Il faut finalement voir si le marché du financement peut continuer à fournir de l'argent, et si le marché du crédit peut supporter des taux plus élevés.
Le dollar s'affaiblit, les marchés américais sous-performent, la « deuxième manche » ne fait que commencer
Gundlach mentionne une régularité historique : lors des 13 dernières grandes chutes du marché boursier américain, le dollar a augmenté les 12 premières fois, d'environ 8 à 10 %. Mais lors des remous tarifaires de 2025, le dollar a au contraire chuté de 8 à 10 %.
« Cela confirme mon jugement – pendant ce cycle de hausse des taux, la fonction de réaction du marché a changé. »
Il pense que la surperformance à long terme du marché boursier américain par rapport aux autres marchés mondiaux est terminée, et que les marchés émergents commencent à surperformer le S&P 500. « Nous en sommes à la deuxième manche, pas à la huitième, ni à la neuvième. »
Zulauf ajoute à cela un point de risque : les fonds souverains asiatiques ont acheté massivement des actifs en dollars au cours des 12 derniers mois, mais ils n'achètent plus d'obligations américaines, mais des actions liées à l'IA. « Si le marché se retourne, ils vendront des actions et vendront simultanément des dollars. C'est complètement différent de la détention d'obligations américaines, cela accélérera la baisse du dollar. »
