2026 年 4 月 29 日,微软、谷歌、Meta、亚马逊在同一天交出了今年一季度的成绩单。把四家公司给出的资本支出指引单独拎出来看,数字接近 6500 亿美元。这个规模,已经相当于一个瑞典全年的 GDP。
换句话说,全球最有钱的四家科技公司,正准备用一个中等发达国家一年的经济体量,去买通那张通往 AGI 时代的门票。
现在所有人的眼睛都死死盯着那张通往 AGI 的船票。在这个被戏称为全球 AI 资产「决战之夜」的时刻,如果我们稍微把视线从那些宏大的叙事上挪开,去看看那些不起眼的隐秘角落,你会发现一场关于物理枷锁、资本焦虑和产业重构的暗战,其实已经打到了图穷匕见的地步。
一家没发财报的公司,怎么带崩了美股?
真正能控制市场情绪的,不一定是那些账面上最赚钱的公司,而是那个被所有人当成「信仰图腾」的企业。
4 月 29 日原本是美股财报季最重磅的一天。但在上市公司们交卷前,市场先经历了一场毫无征兆的踩踏。高盛的数据显示,这是 AI 资产自今年以来表现第二差的交易日。
导火索并非哪家上市公司的业绩爆雷,而是前一天《华尔街日报》的一篇报道,据报道,OpenAI 未能完成 2025 年营收目标,周活跃用户破 10 亿的目标仍然遥遥无期。更刺痛市场神经的是,报道提到,OpenAI CFO Sarah Friar 曾在内部警告,如果收入增长持续不及预期,公司未来可能难以支撑那笔高达 6000 亿美元的算力采购承诺。
一家没有上市、无需发布财报的公司,仅凭一个传闻,就让甲骨文的股价跌去 4%,让 CoreWeave 跌去 5.8%,甚至让远在太平洋对岸的软银在场外交易市场暴跌 12%。
当 6000 亿美元的算力承诺,撞上没有同步兑现的收入增长,市场突然意识到,AI 叙事最危险的地方,不是没人相信未来,而是未来太贵了。
过去两年里,OpenAI 就是硅谷的宗教。
显卡采购、数据中心建设、云厂商扩张、创业公司估值,很多看似分散的决策,底层都押在同一个判断上:模型能力会持续跃迁,用户规模会持续扩张,AGI 终会把今天所有昂贵的投入变成未来的门票。
这套逻辑最强的地方,是它可以自我强化。相信的人越多,估值越高;估值越高,更多人就越不敢不信。
但 4 月 29 日前后,市场第一次认真追问这套信仰的现金流问题,哪怕是 OpenAI,也要面对获客成本、用户留存、收入增速和算力账单。
印钞机与冷却水
互联网时代最迷人的地方,是增长看上去近乎无限。
一段代码写出来,复制给一千万个用户,边际成本会被摊得极低。过去二十年,硅谷之所以敢用「烧钱换增长」颠覆传统行业,靠的就是这个信念,只要网络效应足够强,规模会吞掉成本。
但在 AI 时代,数字世界的印钞机,却被物理世界的冷却水管死死卡住了脖子。
在 4 月 29 日的财报电话会上,面对云业务 63% 的惊人增速(单季营收首次突破 200 亿美元),谷歌 CEO 皮查伊的语气中却透着无奈:「如果我们能满足需求,云收入本可以更高。」
这句话背后,隐藏着 AI 时代最奇特的商业困境:需求远超供给,但增长被物理世界无情地限制住了。
谷歌手里握着高达 4620 亿美元的云订单积压,环比几乎翻倍。AI 解决方案产品同比增长近 800%,Gemini Enterprise 付费用户环比增长 40%,API token 使用量从每分钟 100 亿个飙升至 160 亿个。
这些数字放在任何一家互联网公司身上,都是值得庆祝的增长。但在皮查伊那句话里,我们能听到的是一种 AI 时代下出现的新型困境:客户已经排队,钱已经在路上,但服务器还没建好,电力还没接上,先进芯片还没从晶圆厂里造出来。
不是没有需求,而是需求太多,多到把增长重新拽回了物理世界。
微软面临着同样的困境。Azure 增速达到 40%,AI 年化收入突破 370 亿美元,这个数字在 2025 年 1 月还仅为 130 亿美元,15 个月内翻了近三倍。
然而,微软的资本支出却环比下降至 319 亿美元,比上季度的 375 亿减少了近 60 亿。微软在财报中将其解释为「基础设施建设的时序」。这句话的言外之意是,钱可以今天批出去,但数据中心不会明天长出来;GPU 可以下单,电力、土地、冷却系统和施工周期却无法被资本市场催熟。
当所有人都以为我们正在向虚拟世界狂奔时,最终决定胜负的,依然是最古老的重资产和物理定律。
算力正在变成一种新型「土地资源」,短期有限,建设缓慢,位置重要,先到者先锁定供给。在这场跑马圈地中,四大巨头之所以敢把资本支出推到 6500 亿美元这个量级,并不是因为他们都已经算清了回报,而是因为他们更怕如果不将这些「土地」囤积在手中,明天可能都上不了牌桌了。
烧钱的姿势
4 月 29 日盘后,同样是业绩超预期,同样是上调资本支出,谷歌的股价上涨了 7%,Meta 却暴跌了 7%。
平心而论,Meta 交出了一份相当亮眼的答卷,营收 563.1 亿美元,同比增长 33%,创下 2021 年以来最快增速;EPS 达到 10.44 美元,远超华尔街预期。
但扎克伯格犯了一个忌讳,Meta 将 2026 年资本支出指引上调至 1250 亿至 1450 亿美元。业绩越好,市场反而越紧张。因为投资人真正担心的,不是 Meta 现在赚不赚钱,而是它准备用今天广告业务赚来的现金,去支撑一场回收路径并不清晰的 AI 豪赌。
市场的惩罚毫不留情,这背后的差异在于商业变现的颗粒度。
谷歌、亚马逊和微软的 AI 支出,至少还能被放进一张相对清晰的账本里。
谷歌有 4620 亿美元的云订单积压,亚马逊有 AWS 的 AI 年化收入,微软有 Copilot 付费用户和高企的 RPO。它们烧掉的每一美元,虽然未必马上回本,但华尔街至少知道这笔钱大致会从哪里回来:企业客户、云合同、软件订阅、算力租赁。
这就是资本市场愿意继续听它们讲故事的原因。故事可以很远,但回款路径不能完全看不见。
Meta 的麻烦在于,它没有一门对外出售的云业务。
它砸进去的上千亿美元,最终要通过另一个更绕的路径兑现,Meta AI 助手要提高用户粘性,推荐算法要提升广告转化,AI 生成内容要拉长用户停留,智能眼镜和未来硬件要变成新的入口。
这套逻辑不是不成立,只是链条太长。云厂商烧钱,是把 GPU 放进一张已经签好的订单里;Meta 烧钱,是把 GPU 放进一个尚未完全证明的广告效率模型里。前者可以被折现,后者只能先被相信。虽然逻辑上成立,但变现链条太长,华尔街没有足够的耐心。
而在资本市场,耐心是一种奢侈品。尤其当资本支出被推到千亿美元级别时,投资人愿意为未来付钱,但不会无限期为模糊付钱。
更令人焦虑的是时间差。
亚马逊 CEO 安迪·贾西在电话会上坦言,2026 年投入的资金,绝大多数要到 2027 年甚至 2028 年才会产生回报。
这意味着巨头们正在把今天的现金流,压到两年后的产能兑现上。中间隔着数据中心建设、芯片供应、电力接入、客户需求和模型迭代。任何一个环节出现偏差,都会被资本市场重新定价。
AI 军备竞赛最危险的地方就在这里:钱是今天花的,故事是今天讲的,但答案要两年后才揭晓。
变模糊的产业边界
AI 没有像两年前很多人预期的那样,迅速把搜索赶下牌桌。
ChatGPT 刚出现时,市场一度相信搜索广告会被直接答案吞掉,Perplexity 这样的公司也因此被寄予厚望。但在 4 月 29 日的财报中,谷歌的数据显示搜索查询量创下历史新高,广告营收达到 772.5 亿美元,同比增长 15%。
这更像是 AI 时代的「杰文斯悖论」。1865 年,英国经济学家威廉·斯坦利·杰文斯发现,蒸汽机效率的提升,并未减少煤炭的消耗,反而导致煤炭消耗量的大幅增加,因为效率提升使得更多人负担得起蒸汽机,从而引爆了整体需求。同样,AI 让搜索变得更复杂,也让用户提出更多问题。
这也是谷歌相较于 Meta 更容易说服市场的地方。它既有旧入口的现金流,又有云业务的新账本;既能从广告里赚钱,也能从企业算力需求里赚钱。AI 没有拆掉它的城墙,至少到目前为止,反而帮它加厚了一层。
类似的边界重构,也在芯片产业里发生。同一天,手机芯片之王高通交出了一份营收 106 亿美元的财报。在电话会上,CEO Cristiano Amon 宣布了一项重大决定:高通正式进军数据中心市场,与一家头部超大规模云厂商合作的定制芯片,预计今年晚些时候开始出货。
高通的主战场向来是移动设备。但当 AI 的计算负载开始在云端与端侧之间重新分配,它也必须重新定义自己的位置。
如果未来的 AI 全部被云端大模型包揽,手机芯片的价值会被压缩;如果端侧 AI 成为标配,高通就必须证明自己不只属于手机,也能进入推理、终端和低功耗数据中心。
它进军数据中心,与其说是进攻,不如说是防御。
当 AI 从「云端的奢侈品」转变为「端侧的标配」,所有的产业边界都开始变得模糊。手机芯片公司试图进入数据中心,云厂商开始自研芯片,芯片公司又在探索模型。高通的「叛逃」,仅仅是这场大重构的冰山一角。
同一场淘金热,两套估值语言
同一场 AI 淘金热,在美股已经进入严苛的「变现证伪期」。哪怕是半导体过程控制与检测设备龙头,只要暴露出一丝地缘政治和关税风险,也会遭到市场重新定价。4 月 29 日盘后,KLA Corporation(科磊)交出了 34.15 亿美元的超预期营收,Non-GAAP EPS 达到 9.40 美元,高于预期的 9.16 美元。
然而,股价盘后一度大跌 8%。
原因并非业绩不佳,而是市场对关税和中国敞口的担忧。KLA 的客户名单中包含大量中国晶圆厂。在中美科技脱钩的大背景下,这个「中国敞口」如同悬在头顶的达摩克利斯之剑。业绩再亮眼,也无法抵消市场对地缘政治风险的本能恐惧。
而在 A 股,市场使用的是另一套语言。
这里当然也看业绩,但很多时候,业绩只是燃料,真正点火的是叙事,是你手里是否握有那张名为「国产替代」的门票。
4 月 29 日晚,寒武纪交出了一份令人瞩目的一季报:营收 28.85 亿元,同比暴增 159.56%,历史上首次单季度突破 20 亿大关;净利润 10.13 亿元,同比增长 185.04%。次日,寒武纪股价大涨,总市值突破 6700 亿元,创下历史新高,年初至今涨幅已超过 62%。
同日发布财报的沐曦股份,营收 5.62 亿元,同比增长 75%,亏损从上年同期的 2.33 亿元大幅收窄至 9884 万元。这是这家 2025 年 12 月才上市的 GPU 公司,交出的首份一季报。
同样身处 AI 基础设施链条,美股和 A 股给出了完全不同的定价反应。
KLA 面对的是全球化供应链的复杂账本,业绩、订单、关税、中国敞口、出口管制,每一项都可能进入估值模型。
寒武纪和沐曦面对的则是另一套叙事环境,外部限制越强,国产算力的战略价值越容易被放大。美股在给风险折价,A 股在给稀缺性溢价。
聪明钱的离场
但就在市场为寒武纪欢呼的时候,一个细节显得有些刺眼。
2025 年底,超级牛散章建平还持有寒武纪 681.49 万股,市值约 92 亿元,是公司自然人第二大股东。到了这份一季报里,他已经悄然退出前十大股东名单。
如果按一季度股价区间粗略估算,这笔减持对应的资金规模至少在数十亿元级别。具体价格外界无从得知,但可以确认的是,在业绩爆发、股价创出新高之前,最早吃到这轮叙事红利的人,选择了落袋为安。
市场上永远有两种人:一种为叙事买单,一种为叙事定价。
章建平显然属于后者。他在寒武纪还没有成为全民共识时入场,又在它被写进「国产算力龙头」这个宏大故事后,转身离开。
在这个 6500 亿美元的财报之夜,硅谷的巨头们在算力短缺中焦虑,华尔街的分析师在变现的时间差里煎熬,而 A 股则忙着给国产算力重新定价。
同一场 AI 淘金热里,每个市场都在使用自己的语言。美股谈回报周期,A 股谈国产替代;云厂商谈订单积压,Meta 谈广告效率;OpenAI 没有发布财报,却仍然牵动着整条算力链的神经。
每个人都确信自己买到了那张通往 AGI 时代的入场券。但无人知晓,这场演出究竟何时落幕,出口又在何方。AI 时代的入场券固然昂贵。但比入场券更昂贵的,是知道何时该离场。
