Cet article provient de :Nick-RZA
Compilé par | Odaily Planet Daily (@OdailyChina) ; Traducteur | Azuma (@azuma_eth)
Note de la rédaction : Cette semaine, en examinant les nouveaux projets émergents pendant le cycle Solana Breakpoint, j'ai remarqué que certains marchés de prédiction mettant en avant la fonction d'effet de levier apparaissaient. Mais en regardant le marché, la situation actuelle est que : les plateformes de tête évitent généralement la fonction d'effet de levier ; les nouvelles plateformes qui prétendent prendre en charge la fonction ont généralement des multiplicateurs faibles et des pools de liquidités petits.
Comparé à une autre niche très populaire, les Perp DEX, il semble que le potentiel de levier dans la niche des marchés de prédiction n'ait pas encore été efficacement exploité. Dans le marché des crypto-monnaies, qui a une préférence pour le risque extrêmement élevée, cette situation est très contre-intuitive. Pour cette raison, j'ai commencé à collecter des informations pour trouver une réponse, et pendant cette période, j'ai vu deux articles d'analyse de très haute qualité. L'un est le rapport de recherche de Kaleb Rasmussen de Messari sur ce problème, intitulé « Enabling Leverage on Prediction Markets », dont l'argumentation est extrêmement solide, mais qui est trop long et contient trop de calculs mathématiques pour être traduit facilement ; l'autre est « Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard » de Nick-RZA de Linera, dont le contenu est plus concis et accessible, mais suffisant pour répondre directement au défi du levier sur les marchés de prédiction.
Voici le contenu original de Nick-RZA, compilé par Odaily Planet Daily.
Actuellement, presque tout le monde veut ajouter un effet de levier aux marchés de prédiction.
Plus tôt, j'avais écrit un article intitulé « Le problème de l'expression limitée » (expression problem) – la conclusion était que les marchés de prédiction limitent l'intensité de la conviction que le capital peut exprimer. Il s'est avéré que de nombreuses équipes tentent déjà de résoudre ce problème.
Polymarket, après un investissement de 2 milliards de dollars de la maison mère du New York Stock Exchange, a atteint une valorisation de 9 milliards de dollars, et son fondateur Shayne Coplan est apparu dans l'émission « 60 Minutes ». Kalshi a d'abord levé 300 millions de dollars à une valorisation de 5 milliards de dollars, puis a complété un nouveau tour de financement de 1 milliard de dollars à une valorisation de 11 milliards de dollars.
La niche est en train de chauffer, et les participants sont en course pour capturer le prochain niveau de demande – le levier. Actuellement, il y a au moins une douzaine de projets qui tentent de construire des « marchés de prédiction avec levier », certains affirmant pouvoir offrir 10x, 20x ou plus, mais lorsque vous étudiez réellement les analyses des équipes qui abordent sérieusement ce problème (comme HIP-4, le BET de Drift, le cadre de Kalshi) – vous constatez que leurs conclusions convergent vers un chiffre très conservateur : entre 1x et 1,5x.
C'est un énorme écart, mais où se situe exactement le problème ?
Marchés de prédiction vs Trading au comptant, Trading à terme
Commençons par les bases. Les marchés de prédiction vous permettent de parier sur la survenance ou non d'un événement : Le Bitcoin atteindra-t-il 150 000 $ d'ici la fin de l'année ? Les 49ers vont-ils gagner le Super Bowl ? Pleuvra-t-il demain à Tokyo ?
Vous achetez une « part », si vous avez raison, vous recevez 1 $ ; si vous avez tort, vous ne recevez rien, c'est aussi simple que cela.
Si vous pensez que le BTC atteindra 150 000 $ et que le prix de la « part OUI » est de 0,40 $, vous pouvez acheter 100 parts pour 40 $. Si vous avez raison, vous récupérerez 100 $, soit un gain net de 60 $ ; si vous avez tort, les 40 $ sont perdus.
Ce mécanisme donne aux marchés de prédiction trois caractéristiques complètement différentes du trading au comptant ou des contrats perpétuels :
- Premièrement, il y a une limite supérieure claire. La valeur maximale d'une « part OUI » (et inversement pour une « part NON ») sera toujours de 1 $. Si vous achetez à 0,90 $, la hausse potentielle maximale n'est que de 11 %. Ce n'est pas comme acheter un meme coin tôt.
- Deuxièmement, la limite inférieure est un vrai zéro. Pas proche de zéro après une chute terrible, mais littéralement zéro. Votre position ne se déprécie pas progressivement avec le temps – soit le prédiction est correcte, soit elle vaut zéro.
- Troisièmement, le résultat est binaire, et la confirmation du résultat est généralement instantanée. Il n'y a pas de processus de découverte de prix progressif, une élection peut être indécise un instant et les résultats annoncés l'instant d'après. En conséquence, le prix ne passe pas progressivement de 0,80 $ à 1 $, il « saute » directement.
La nature de l'effet de levier
La nature de l'effet de levier est d'emprunter de l'argent pour amplifier votre mise.
Si vous avez 100 $ et utilisez un levier de 10x, vous contrôlez en réalité une position de 1000 $ – si le prix augmente de 10 %, vous ne gagnez pas 10 $, mais 100 $ ; à l'inverse, si le prix baisse de 10 %, vous ne perdez pas 10 $, mais tout votre capital. C'est le sens de la liquidation – l'échange fermera forcément votre position avant que vos pertes ne dépassent votre capital, pour éviter que le prêteur (l'échange ou le pool de liquidités) ne subisse des pertes.
La raison pour laquelle l'effet de levier fonctionne sur les actifs conventionnels tient à une prémisse clé : le prix de l'actif évolue de manière continue.
Si vous prenez une position longue sur le BTC avec un levier de 10x à 100 000 $, vous seriez liquidé autour de 91 000 – 92 000 $, mais le BTC ne passe pas instantanément de 100 000 $ à 80 000 $. Il baisse petit à petit, même très rapidement, ce sera linéaire – 99500 → 99000 → 98400 ...... Pendant ce processus, le moteur de liquidation interviendra en temps voulu et fermera votre position. Vous pourriez perdre de l'argent, mais le système est sûr.
Les marchés de prédiction sortent de cette prémisse.
Problème central : Les sauts de prix
Dans le domaine des produits dérivés, cela s'appelle le « risque de saut » (jump risk) ou le « risque d'écart » (gap risk), la communauté crypto pourrait l'appeler « mèches frauduleuses » (scam wicks).
Reprenons l'exemple du BTC. Supposons que le prix ne baisse pas progressivement, mais saute directement – 100k une seconde, 80k la seconde suivante, sans aucun prix d'échange intermédiaire, pas de 99k, pas de 95k, et encore moins de 91k où vous pourriez être liquidé.
Dans ce cas, le moteur de liquidation essaie toujours de fermer la position à 91k $, mais ce prix n'existe tout simplement pas sur le marché, le prochain prix exécutable est directement à 80k. À ce stade, votre position n'est pas seulement liquidée, elle est profondement insolvable, et cette perte doit être supportée par quelqu'un.
C'est exactement la situation à laquelle sont confrontés les marchés de prédiction.
Lorsque les résultats d'une élection sont annoncés, l'issue d'un match est décidée, une nouvelle importante éclate, les prix ne se déplacent pas lentement et linéairement, mais bondissent directement de haut en bas. De plus, les positions avec effet de levier dans le système ne peuvent pas être démantelées efficacement car il n'y a tout simplement pas de liquidité intermédiaire.
Kaleb Rasmussen de Messari a écrit une analyse détaillée de ce problème (Odaily recommande vivement la lecture : https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets). Sa conclusion finale est : Si les prêteurs de fonds peuvent correctement évaluer le risque de saut, les frais qu'ils devraient facturer (similaires aux frais de financement) devraient engloutir tous les gains potentiels de la position à effet de levier. Cela signifie que pour le trader, ouvrir une position à effet de levier en payant des frais équitables, par rapport à construire une position directement sans levier, n'offre aucun avantage en termes de rendement, et comporte un risque de baisse plus important.
Donc, lorsque vous voyez une plateforme prétendre offrir un levier de 10x, 20x sur les marchés de prédiction, il n'y a que deux possibilités :
- Soit leurs frais ne reflètent pas correctement le risque (ce qui signifie que quelqu'un assume un risque non compensé) ;
- Soit la plateforme utilise un mécanisme non divulgué.
Cas réel : La leçon apprise par dYdX
Ce n'est pas de la théorie, nous avons déjà eu un cas réel.
En octobre 2024, dYdX a lancé TRUMPWIN – un marché de contrats perpétuels avec levier sur la victoire de Trump aux élections, supportant jusqu'à 20x de levier, l'oracle de prix provenant de Polymarket.
Ils n'étaient pas inconscients du risque, et avaient même conçu le système avec de multiples mécanismes de protection :
- Les market makers pouvaient couvrir leur exposition sur dYdX sur le marché au comptant de Polymarket ;
- Un fonds d'assurance était prévu pour combler les pertes lorsque la liquidation n'était pas possible ;
- Si le fonds d'assurance était épuisé, les pertes étaient réparties entre tous les traders profitables (personne n'aime ça, mais c'est mieux que la faillite du système ; une version plus cruelle est l'ADL, qui ferme directement les positions gagnantes) ;
- Un mécanisme de marge dynamique réduisait automatiquement le levier disponible à mesure que les positions ouvertes augmentaient.
Dans le standard des contrats perpétuels, c'était déjà assez sophistiqué. dYdX avait même publié publiquement un avertissement sur le risque de délestage. Puis, la nuit des élections est arrivée.
Alors que les résultats devenaient clairs et que la victoire de Trump était presque certaine, le prix de la « part OUI » sur Polymarket est passé d'environ 0,60 $ directement à 1 $ – pas progressivement, mais par un saut, et ce saut a percé le système.
Le système a tenté de liquider les positions en perte, mais il n'y avait tout simplement pas assez de liquidité, le carnet d'ordres était mince ; les market makers qui étaient censés se couvrir sur Polymarket n'ont pas pu ajuster leurs positions à temps ; le fonds d'assurance a été percé...... Lorsque les positions ne pouvaient pas être liquidées correctement, le délestage aléatoire a été déclenché – le système a forcé la fermeture de certaines positions, peu importe si elles étaient suffisamment collateralisées ou non.
Selon l'analyse de John Wang, responsable crypto de Kalshi : « Les retards de couverture, les glissements extrêmes et l'évaporation de la liquidité ont entraîné des pertes pour des traders qui auraient dû être exécutables. » Certains traders qui auraient dû être en sécurité – position correcte, collateral suffisant – ont quand même subi des pertes.
Ce n'était pas un DEX poubelle sans gestion des risques, mais l'un des plus grands exchanges décentralisés de produits dérivés au monde à l'époque, avec de multiples couches de protection, et qui avait émis des avertissements clairs à l'avance.
Malgré cela, son système a partiellement échoué dans des conditions de marché réelles.
Les solutions proposées par l'industrie
Face au problème de levier sur les marchés de prédiction, l'ensemble de l'industrie s'est divisé en trois camps, et cette division en elle-même révèle l'attitude des équipes face au risque.
Camp 1 : Limiter le levier
Certaines équipes, après avoir examiné la réalité mathématique, ont choisi la réponse la plus honnête – offrir presque pas de levier.
- La proposition HIP-4 de HyperliquidX fixe la limite de levier à 1x – pas parce que c'est techniquement impossible, mais parce qu'ils estiment que c'est le seul niveau sûr pour des résultats binaires.
- Le produit BET de DriftProtocol nécessite une marge de 100 %, c'est-à-dire un collateral intégral, sans emprunt.
- Le cadre publié par John Wang, responsable crypto de Kalshi, estime également que, sans mécanismes de protection supplémentaires, le levier sûr se situe autour de 1–1,5x.
Camp 2 : Utiliser l'ingénierie pour lutter contre le risque
D'autres équipes tentent de construire des systèmes suffisamment complexes pour gérer le risque.
- D8X ajuste dynamiquement le levier, les frais et le glissement en fonction de l'état du marché – plus on se rapproche du règlement ou de probabilités extrêmes, plus les restrictions sont strictes ;
- dYdX a construit les mécanismes de protection que nous avons vus échouer la nuit des élections, et continue d'itérer ;
- La solution de PredictEX est d'augmenter les frais et de réduire le levier maximum lorsque le risque de saut de prix augmente, puis d'assouplir lorsque le marché se stabilise – son fondateur Ben l'a dit crûment : « Si vous appliquez directement le modèle des contrats perpétuels, les market makers se feront complètement exploser en une seconde lorsque la probabilité passera de 10% à 99%. »
Ces équipes d'ingénierie ne prétendent pas avoir résolu le problème, elles essaient simplement de gérer le risque en temps réel.
Camp 3 : Lancer d'abord, combler ensuite
D'autres équipes choisissent de lancer rapidement, en affirmant directement 10x, 20x ou même plus de levier, sans divulguer publiquement comment elles gèrent le risque de saut. Peut-être ont-elles une solution élégante non divulguée, peut-être veulent-elles apprendre en environnement de production.
L'industrie crypto a toujours eu une tradition de « lancer d'abord, renforcer ensuite », le marché finira par tester quelle approche tient la route.
Que va-t-il se passer à l'avenir ?
Nous sommes face à un problème dont l'espace de conception est extrêmement ouvert, c'est ce qui le rend le plus intéressant.
Le rapport Messari de Kaleb Rasmussen ne se contente pas de diagnostiquer le problème, il propose également quelques directions possibles :
- Ne pas tarifer le risque pour l'ensemble de la position en une fois, mais facturer des frais continus en fonction de l'évolution des conditions ;
- Concevoir des mécanismes d'enchères lors des sauts de prix, pour restituer de la valeur aux fournisseurs de liquidités ;
- Construire des systèmes permettant aux market makers de réaliser des profits continus sans être écrasés par un avantage informationnel.
Mais ces solutions, dans leur essence, sont encore des améliorations de l'architecture existante.
Deepanshu de EthosX propose une réflexion plus fondamentale, lui qui a étudié et construit des infrastructures de clearing comme LCH, CME, Eurex dans le cadre de la activité mondiale de clearing de JPMorgan. Selon lui, essayer d'ajouter un effet de levier aux marchés de prédiction en utilisant le modèle des contrats perpétuels, c'est résoudre le mauvais problème.
Les marchés de prédiction ne sont pas des contrats perpétuels, mais des options exotiques extrêmes (exotic options) – plus complexes que les produits habituellement traités en finance traditionnelle. Et les options exotiques ne se négocient pas sur les exchanges de contrats perpétuels, elles sont généralement réglées via des infrastructures de clearing spécialement conçues pour leur risque. Une telle infrastructure devrait pouvoir :
- Donner aux traders une fenêtre de temps pour répondre aux appels de marge ;
- Permettre à d'autres traders de reprendre les positions avant qu'elles ne deviennent incontrôlables via des mécanismes de transfert ;
- Avoir des fonds d'assurance multi-niveaux, permettant aux participants d'accepter explicitement la socialisation du risque de queue.
Ce n'est pas nouveau – les chambres de compensation gèrent le risque de saut depuis des décennies. Le vrai défi est – comment réaliser tout cela on-chain, de manière transparente, et à la vitesse requise par les marchés de prédiction.
Les frais dynamiques et la réduction du levier ne sont qu'un point de départ, les équipes qui résoudront réellement le problème ne feront probablement pas seulement un meilleur moteur perpétuel, mais construiront un système de « niveau chambre de compensation ». La couche infrastructure n'est toujours pas résolue, et la demande du marché est déjà très claire.
