Auteur : Dave
Avez-vous déjà vécu cette situation où, après avoir acheté une cryptomonnaie alternative, son prix évolue en sens inverse peu après, comme si le « dog zhuang » vous visait personnellement ? Pourquoi cela arrive-t-il ? Est-ce vraiment un complot du dog zhuang ?
Cet article vous présentera le système de cotation des market makers (MM), levant le voile sur le mystérieux complot du « dog zhuang ». Conclusion préliminaire : le prix va souvent à l'encontre de notre position, non pas à cause d'une manipulation subjective, mais à cause du biais de cotation basé sur les stocks (Inventory-based pricing quote skew) du modèle d'Avellaneda–Stoikov, et des mécanismes de protection pour traiter les flux toxiques (toxic flow). Comment cela fonctionne-t-il ? Il était une fois...
Commençons par comprendre le concept de stock. Tout le monde sait que les market makers ne sont pas des investisseurs directionnels. Avec une couverture rigoureuse, les variations de prix au comptant ne devraient pas affecter le P&L total. Dans ce cas, détenir des stocks est un comportement « passif ». Les changements de stocks entraînent un élargissement de la position ; plus vous détenez de positions, plus votre exposition au risque de mouvement de prix inverse est grande. À ce moment-là, les ordres d'achat et de vente des particuliers provoquent des changements de stocks, et le market maker réagit à ce risque induit par le changement de stock.
En d'autres termes, vous avez rompu son équilibre, et le MM doit se protéger et essayer de revenir à l'équilibre. Le moyen de se protéger est le système de cotation.
1. Biais de cotation (Quote Skew)
Lorsque le MM subit un important achat de votre part, cela équivaut à : le MM vend beaucoup, son stock devient short (position vendeuse exposée). À ce moment, que souhaite faire le MM : (1) reconstituer le stock rapidement. (2) protéger la position short exposée.
La réaction du MM est alors : baisser le prix pour attirer les vendeurs, empêcher d'être continuellement acheté, et s'assurer que sa position nette short reste temporairement non perdante, lui laissant le temps de se couvrir.
2. Élargissement de l'écart de cotation (Spread Widening)
Lorsque le stock continue de se détériorer, le MM ne fait pas que déplacer le prix, il élargit également le spread (écart), réduisant ainsi la probabilité de transaction.
Leur objectif est de réduire le risque de transaction par unité de temps, tout en profitant de la marge du spread pour gagner plus et compenser les pertes potentielles.
En écrivant un article, chaque formule mathématique supplémentaire réduit le lectorat de 10%, mais au cas où certains voudraient voir quelque chose de concret, je vais brièvement expliquer la formation de la cotation (qui est aussi le mécanisme mathématique derrière les changements de cotation mentionnés ci-dessus).
Le prix auquel nous traitons avec le market maker s'appelle le Prix de Réservation (Reservation Price). Il provient du modèle de tarification basée sur les stocks (Inventory-based pricing model) :
Prix de Réservation = Prix Mid − γ⋅q
q : Stock actuel
gamma γ : Coefficient d'aversion au risque
En réalité, le Prix de Réservation ressemble à ceci ci-dessous, mais je ne veux pas vous embêter, alors je vous le montre juste rapidement.
Lorsque les particuliers achètent ou vendent en grande quantité, q subit un changement important, ce qui entraîne un changement important du Prix de Réservation. La quantité spécifique de changement provient du modèle d'Avellaneda–Stoikov. Vous pouvez deviner que, les achats et ventes provoquant de petits changements dans le stock, ce modèle est une équation aux dérivées partielles. Et devinez quoi ? Je n'ai pas non plus envie de résoudre cette équation. Nous avons donc juste besoin de connaître la conclusion principale :
La cotation optimale s'étend symétriquement autour du Prix de Réservation. Le stock revient nécessairement à sa moyenne zéro. L'écart optimal (spread) s'élargit avec le risque.
Si vous ne comprenez pas ce qui précède, ce n'est pas grave. Il suffit de comprendre grosso modo qu'après un achat par un particulier, le prix va souvent à l'encontre de la tendance haussière, essentiellement parce que notre flux modifie la tarification du risque du marché. Les raisons pour lesquelles les particuliers subissent souvent cette situation sont :
• Les particuliers passent presque toujours des ordres actifs (agressifs)
• Taille concentrée, rythme non furtif
• Aucune couverture (hedging)
• Pas de timing, pas de division des ordres
Et dans les petites cryptos alternatives, cette situation est encore pire, car leur liquidité est faible. Souvent, votre ordre est l'un des rares ordres actifs dans les 5 minutes qui suivent ou précèdent. Dans les grands actifs, une couverture naturelle peut se produire, mais dans les petites cryptos, vous êtes la contrepartie du dog zhuang.
Ainsi, le MM professionnel n'essaie pas de vous exploser, mais de max E[Capture du Spread] − Risque de Stock − Sélection Adverse. En réalité, leur fonction objectif ressemble à ceci, le risque de stock étant pénalisé de manière exponentielle.
Les lecteurs qui sont arrivés jusqu'ici doivent être des « poireaux » (débutants) qui rêvent de devenir des dog zhuang. Alors, pour encourager les courageux, je partage une petite astuce pour utiliser le mécanisme de cotation. Nous avons dit que les particuliers ont souvent une taille concentrée et un rythme non furtif. Il suffit donc de faire l'inverse. Supposons que Dave veuille acheter pour 1000$ (position longue). Au lieu de tout miser d'un coup, en utilisant la méthode du dog zhuang, il achète d'abord pour 100$. Le système de cotation baissera le prix. À ce moment, je peux me positionner à un prix moins cher. Ensuite, j'achète encore pour 100$, le prix continuera de baisser, et mon coût moyen d'acquisition sera bien inférieur à celui d'un achat unique.
L'histoire de la malchance des particuliers n'est racontée qu'à moitié ici. Outre les facteurs de cotation liés à la gestion des stocks, le traitement des flux d'ordres par le MM est un autre élément causant l'écart de prix, à savoir le flux d'ordres toxique mentionné en introduction. Dans le prochain article, je vous présenterai le carnet d'ordres et le flux d'ordres des market makers, et je spéculerai également sur les causes micro-market de la débâcle du 1011 (10 novembre).
Pour connaître la suite, rendez-vous au prochain épisode.
