Note de la rédaction : Lorsque les régulateurs commencent à pousser activement la « tokenisation des titres traditionnels », la question n'est plus de savoir si la technologie est viable, mais si le cadre institutionnel est prêt à suivre.
Cet article se concentre sur une proposition clé : Dans le contexte où la SEC (Securities and Exchange Commission américaine) promeut la migration des marchés financiers sur la blockchain, a16z et le DeFi Education Fund ont proposé un cadre de « safe harbor logiciel » (havre de sécurité pour les logiciels), tentant de délimiter les frontières réglementaires pour une nouvelle catégorie de participants de marché – les applications blockchain non-custodiales et désintermédiées.
Sa logique centrale est simple : si ces applications ne sont que des interfaces logicielles neutres, ne contrôlant pas les actifs, n'exécutant pas les transactions, ne fournissant pas de conseils, devraient-elles encore être intégrées dans le cadre réglementaire traditionnel des courtiers ?
L'analyse de Craig Lewis, ancien économiste en chef de la SEC, apporte une réponse plus structurée à cette question. Il ne part pas de « faut-il réglementer ? », mais revient à une comparaison plus fondamentale : étant donné que le système actuel des courtiers est déjà marqué par des coûts élevés et un manque de transparence, l'introduction du trading on-chain et du règlement-livraison automatisé affaiblit-il le marché ou en reconfigure-t-il le mode de fonctionnement ?
D'un côté, le règlement atomique, la transparence on-chain et le trading 24/7 redéfinissent les limites de l'efficacité des infrastructures financières ; de l'autre, les mécanismes de protection des investisseurs, la fragmentation du marché et les nouveaux types de risques émergent simultanément. Le vrai désaccord ne porte pas sur l'existence de ces risques, mais sur le fait qu'ils existent peut-être déjà sous une autre forme dans le système traditionnel, simplement ignorés depuis longtemps.
Sous cet angle, la « safe harbor proposal » ressemble plus à une expérience institutionnelle : elle tente d'ouvrir un espace limité mais vérifiable pour la finance on-chain sans renverser complètement le cadre réglementaire existant. La question clé passe alors de « Faut-il migrer sur la blockchain ? » à « Quels maillons peuvent migrer en premier ? ».
Si la dernière décennie de l'industrie crypto a consisté à se rapprocher de la finance traditionnelle sur le plan technologique, alors le véritable variable d'ajustement à venir pourrait provenir de la façon dont la réglementation redéfinit les frontières du rôle d'« intermédiaire ».
Voici l'article original :
L'introduction de titres traditionnels sur la blockchain est l'une des priorités centrales de travail de l'actuelle Securities and Exchange Commission (SEC) américaine. La Commission reconnaît le potentiel de la tokenisation et, sous la direction de la présidente Atkins, a lancé il y a 9 mois « Project Crypto », visant à moderniser les règles et le cadre réglementaire américain relatif aux titres. Son objectif est de favoriser la migration progressive des marchés financiers nationaux sur la blockchain, permettant ainsi des avantages tels que le règlement instantané, le trading 24/7, la réduction des coûts, etc.
Mais pour libérer tout le potentiel des titres tokenisés, les innovateurs et les investisseurs ont encore besoin de « règles du jeu » claires, en particulier pour ces applications blockchain qui permettent aux utilisateurs d'échanger des titres tokenisés de pair-à-pair sans intermédiaire.
Sur cette base, nous avons soumis, avec le DeFi Education Fund en août dernier, une proposition de « safe harbor logiciel » à la SEC, définissant clairement dans quelles conditions ce type d'applications blockchain – c'est-à-dire des programmes agissant comme des logiciels neutres permettant aux utilisateurs d'interagir avec les réseaux blockchain publics et les protocoles à smart contracts – pourraient être exemptés des exigences d'enregistrement de la loi sur les échanges de titres de 1934 (Securities Exchange Act of 1934). Cette proposition explique non seulement comment ces applications créent de la valeur pour les participants du marché, mais aussi comment elles s'alignent sur la mission centrale de la SEC en matière de protection des investisseurs, de maintien de marchés équitables et ordonnés, et de facilitation de la formation de capital.
Aujourd'hui, Craig Lewis, professeur à l'Université Vanderbilt et ancien économiste en chef de la SEC et directeur de la Division de l'analyse économique et des risques, a officiellement soumis à la SEC son rapport d'analyse économique de cette proposition de « safe harbor logiciel ». Bien que l'étude de Lewis se concentre sur la proposition elle-même, elle évalue plus largement les coûts et bénéfices économiques des titres tokenisés, offrant des insights importants sur la façon dont la technologie blockchain peut remodeler le système financier traditionnel. Bien que cette étude ait été financée par a16z, le professeur Lewis a utilisé une méthodologie indépendante et rigoureuse dans son évaluation.
Dans son analyse, Lewis identifie cinq bénéfices principaux que ce mécanisme de safe harbor pourrait libérer pour les applications conformes :
· Règlement atomique : Élimine le risque de crédit de contrepartie dû au règlement différé et réduit le risque systémique lié à la défaillance d'une contrepartie centrale.
· Transparence on-chain : Remplace les systèmes de registres privés opaques par des enregistrements de transactions publiquement vérifiables.
· Trading continu 24/7 : Franchit les limites temporelles et géographiques des bourses traditionnelles, améliorant l'efficacité de la découverte des prix et la liquidité.
· Réduction substantielle des coûts : Grâce à l'exécution automatique par smart contract des distributions de dividendes, des processus de conformité, etc. Par exemple, une étude de Ripple et BCG montre que la tokenisation d'obligations investment grade peut réduire les coûts opérationnels de 40% à 60%.
· Réduction des barrières à l'entrée : Attire de nouveaux développeurs sur le marché, exerçant une pression concurrentielle sur les institutions financières traditionnelles et les poussant à innover, ce qui bénéficie in fine aux utilisateurs.
Simultanément, Lewis souligne quatre types de coûts potentiels que cette proposition pourrait engendrer :
· La protection des investisseurs pourrait être affaiblie : Par exemple, les courtiers traditionnels peuvent geler des actifs ou annuler des transactions, ce que les applications conformes ne sont pas conçues pour faire.
· Risque d'arbitrage réglementaire : Certaines institutions traditionnelles pourraient tenter de se transformer en applications conformes pour éviter des obligations réglementaires, mais leurs coûts de transformation seraient probablement élevés.
· Risque de fragmentation du marché : Le trading de titres tokenisés pourrait fragmenter davantage la liquidité du marché et transmettre des risques au système financier traditionnel via les mécanismes de levier DeFi. Mais Lewis estime que cela doit être évalué en comparaison avec les systèmes de dark pools et de trading de gré à gré (OTC) déjà existants.
· Problème de coût pour les traders particuliers : Comme la volatilité des frais de Gas, le slippage et les vulnérabilités des smart contracts, mais ces risques doivent être comparés aux coûts implicites de la finance traditionnelle. Par ailleurs, les frais en DeFi diminuent significativement, par exemple la mise à jour Dencun d'Ethereum a réduit les coûts de données sur L2 de plus de 90%.
L'analyse de Lewis se limite spécifiquement aux applications frontales éligibles au safe harbor et souligne que ces applications sont par essence des « interfaces logicielles passives » dont la conception n'introduit pas les risques que la loi sur les échanges de titres cherche à éviter. Ces conditions incluent :
· Une architecture non-custodiale
· Aucun pouvoir d'exécution autonome des transactions
· Aucune activité de marketing ou de conseil en investissement
· Un accès uniquement à des protocoles véritablement décentralisés (ou s'efforçant de l'être)
Il indique en outre que le point de comparaison ne devrait pas être une structure de marché idéalisée, mais le système actuel des courtiers – qui contient de nombreux coûts implicites, tels que les frais DTC, les frais de compensation et de règlement, les marges des intermédiaires et les coussins d'assurance, etc.
Finalement, Lewis conclut : si la SEC procède à une évaluation formelle de ces coûts et bénéfices, elle constaterait très probablement que ce mécanisme de safe harbor aiderait à libérer la valeur économique significative contenue dans les titres tokenisés.
Comme l'a déclaré la présidente Atkins, la tokenisation « pourrait remodeler le système financier tel que nous le connaissons ». La SEC a exprimé son soutien à cette direction via « Project Crypto », des documents d'orientation conjoints, etc.
Mais pour réaliser véritablement cette vision, il faut encore établir un cadre réglementaire clair et efficace pour ces applications blockchain qui supportent le trading pair-à-pair. C'est précisément l'objectif de cette proposition de safe harbor, et l'analyse du professeur Lewis indique que sa logique économique globale est solide – bien que des compromis existent, les bénéfices dépassent vraisemblablement les coûts.
Lewis a tracé la voie, nous espérons que la Commission avancera dans cette direction.
