Auteur : Hu Yilin
L'arrivée d'Open USD transforme la compétition entre stablecoins, la faisant passer d'une lutte de startups crypto pour les parts de marché à une bataille sur les infrastructures impliquant les acteurs de la finance traditionnelle, des réseaux de paiement, des plateformes technologiques et des écosystèmes de blockchains publiques. Au sujet de cette nouvelle alliance réunissant plus de 140 institutions, le chercheur Hu Yilin estime que les stablecoins ne sont pas la faction modérée de la révolution crypto, mais ressemblent plutôt à des « réformistes loyalistes » au sein de l'ancien système monétaire : ils héritent de l'efficacité de la blockchain, mais préservent la position centrale du dollar et de la Réserve fédérale américaine (Fed). La véritable révolution crypto doit finalement revenir à une question plus fondamentale : l'économie de marché a-t-elle besoin d'une banque centrale comme centre de l'ordre monétaire.
L'entrée en scène d'Open USD : le stablecoin passe d'un produit concurrentiel à une infrastructure d'alliance
Le 30 juin, Open Standard a annoncé le lancement d'Open USD, un stablecoin adossé au dollar visant les flux financiers mondiaux. Selon la présentation officielle, Open USD met en avant trois caractéristiques principales : les entreprises peuvent le créer (mint) et le racheter (redeem) sans frais ; les revenus générés par les réserves, après déduction de frais de gestion minimes, sont distribués aux partenaires ; il est géré par la société indépendante Open Standard, avec une gouvernance partagée par un conseil d'administration composé de partenaires. La liste des participants s'étend aux secteurs du paiement, de la banque, de la technologie et de la crypto, incluant Visa, Stripe, Mastercard, American Express, BlackRock, BNY, Standard Chartered, DBS, OCBC, Google, Shopify, Coinbase, Solana, Base, Ripple, MetaMask, Aave, etc.
Le Wall Street Journal rapporte qu'Open USD prévoit d'être disponible plus tard cette année sur des réseaux comme Base et Solana, et qu'environ 140 entreprises auraient déjà signé pour l'utiliser. L'article note également qu'USDT et USDC restent les deux plus grands stablecoins, avec une capitalisation combinée d'environ 2600 milliards de dollars. Barron’s a quant à lui souligné qu'après l'annonce d'Open USD, les actions de sociétés comme Circle et Coinbase ont subi des pressions, car la nouvelle alliance menace directement le modèle économique des stablecoins, dont USDC fait partie.
En apparence, il s'agit d'une intensification de la concurrence dans l'industrie des stablecoins : plus d'entreprises impliquées, plus de canaux d'accès, et un mécanisme de distribution des revenus des réserves redessiné. Mais selon Hu Yilin, la signification plus importante d'Open USD ne réside pas dans les parts de marché qu'il pourrait prendre à USDC ou USDT, mais dans la façon dont il révèle la place historique des stablecoins eux-mêmes : les stablecoins ne remettent pas réellement en cause l'étalon-dollar, ils permettent simplement à celui-ci de fonctionner plus efficacement.
Les stablecoins ne sont pas la « faction modérée », mais les « loyalistes »
Hu Yilin soutient le développement des stablecoins, car ceux-ci touchent directement au système des monnaies fiduciaires (fiat) et bancaire, et peuvent forcer des changements structurels dans la réalité politique et économique. Mais il souligne également que soutenir les stablecoins en tant qu'outil ne revient pas à les considérer comme la forme achevée de la révolution crypto.
Il avait auparavant comparé les stablecoins au système de Tycho Brahe dans la révolution copernicienne : le système de Tycho intégrait de nombreux avantages techniques de la nouvelle astronomie et pouvait expliquer plus de phénomènes, ce qui le rendait plus acceptable pour les autorités traditionnelles pendant la révolution. Mais il refusait le point le plus crucial – il ne laissait pas la Terre bouger. Il en est de même pour les stablecoins. Ils héritent de l'efficacité de règlement, de la programmabilité, de la liquidité mondiale et des avantages du paiement transfrontalier de la blockchain, mais refusent de déplacer le dollar de sa position centrale.
En parlant d'Open USD, Hu Yilin opère une distinction plus fine entre « modérés » et « loyalistes ». Il déclare : « Je pense que des personnes comme Michael Saylor sont des « modérés ». Lui aussi cherche à être compatible avec l'ancien système, mais il conserve ce point révolutionnaire central qu'est « l'étalon-bitcoin ». » Autrement dit, la voie de Saylor peut accepter les sociétés cotées, les normes comptables, le financement par dette, les marchés des capitaux et le cadre réglementaire, mais elle considère toujours le bitcoin comme le nouvel actif étalon. Elle fait des compromis avec l'ancien système, mais n'abandonne pas le noyau révolutionnaire : « l'empereur peut être remplacé ».
Les stablecoins sont différents. Hu Yilin affirme : « Les stablecoins ont certes une signification historique, mais ils ne sont pas de véritables révolutionnaires. » À ses yeux, les stablecoins ressemblent davantage à des réformateurs au sein de l'ancien régime, qui pensent que « l'Empereur (le dollar, la Fed) est bon, c'est seulement l'appareil d'exécution en dessous qui est encombrant et inefficace. Le vieux service secret de l'Est (allusion métaphorique aux anciens systèmes) ne faisait pas du bon travail, maintenant c'est à mon nouveau service de l'Ouest de l'améliorer. »
Cette métaphore souligne de manière tranchante la limitation inhérente des stablecoins : ce qu'ils contestent, ce n'est pas le centre dollar, mais l'ancien système de paiement, le réseau de compensation bancaire, les systèmes de transfert transfrontalier et l'inefficacité des intermédiaires financiers. Ils veulent remplacer les bureaucrates de terrain, pas l'autorité suprême.
Ainsi, tant que la révolution crypto ne peut toucher que « l'appareil d'exécution » – les banques, les sociétés de paiement, SWIFT, Visa, Alipay – la voie des stablecoins et la voie plus radicale des crypto-monnaies semblent aller dans la même direction : elles s'opposent toutes deux à un système financier ancien coûteux, lent et opaque. Mais dès que la question touche au dollar, aux bons du Trésor américain, à la Fed et à l'étalon monnaie fiduciaire, la divergence apparaît. Hu Yilin dit que les stablecoins « empêchent dès le départ la révolution d'aller plus loin ». Cela ne signifie pas que les stablecoins sont sans aucun progrès, mais que leur progrès est dès le départ circonscrit à l'ordre monétaire ancien.
Quand l'ancien système entre en scène lui-même, que reste-t-il aux entrepreneurs en stablecoins ?
La particularité d'Open USD réside dans le fait qu'il ne s'agit pas d'une nouvelle monnaie lancée par une équipe de startups crypto isolée, mais d'un projet de type alliance impliquant conjointement des sociétés de paiement, des banques, des plateformes technologiques, des gestionnaires d'actifs et des écosystèmes de blockchains publiques. Open Standard souligne officiellement qu'il veut donner aux entreprises une participation plus élevée dans les revenus des réserves des stablecoins, la gouvernance et l'utilisation à grande échelle.
C'est précisément là qu'Open USD a une valeur symbolique selon Hu Yilin. Par le passé, un récit central des stablecoins adossés au dollar était : la finance traditionnelle est trop lente, trop chère, trop fermée, donc les entreprises crypto utilisent la blockchain pour en améliorer l'efficacité. Mais maintenant, les géants de la finance traditionnelle et du paiement commencent à organiser eux-mêmes des réseaux de stablecoins. L'ancien système n'est plus seulement l'objet à réformer ; il devient directement l'initiateur et le gestionnaire de l'infrastructure des stablecoins.
Hu Yilin estime que cela constitue une sorte d'ironie pour les sociétés de stablecoins natives comme Circle : si la mission des stablecoins est de servir le système du dollar, d'être compatible avec le système bancaire, d'améliorer l'efficacité des paiements, alors lorsque Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, BNY, Google, Coinbase et d'autres institutions lancent conjointement leur propre réseau de stablecoins, les entrepreneurs de stablecoins originaux auront du mal à affirmer qu'ils détiennent une légitimité révolutionnaire irremplaçable.
Il formule cette question sous forme d'une série d'interrogations : Qui les stablecoins veulent-ils vraiment révolutionner ? Est-ce SWIFT ? Et si les banques commençaient aussi à utiliser les stablecoins pour leurs règlements ? Est-ce Visa, Alipay et ces réseaux de paiement ? Et s'ils acceptent, émettent ou participent eux-mêmes à des réseaux de stablecoins ?
À son avis, si l'objectif des stablecoins est simplement que l'ancien système adopte la technologie des paiements sur blockchain, alors lorsque l'ancien système adopte les stablecoins, le mouvement des stablecoins peut déclarer sa réussite, et devrait même se retirer une fois la mission accomplie. Mais si ces sociétés de stablecoins natives n'acceptent pas d'être intégrées, elles doivent alors réexpliquer en quoi elles diffèrent fondamentalement de l'ancien système.
« Si vous n'êtes toujours pas satisfait, vous devez revenir sur la voie de la décentralisation, abandonner les compromis et poursuivre la révolution », déclare Hu Yilin.
Cette « clarification des limites » ne prend pas nécessairement une seule forme. Hu Yilin ne demande pas à tous les projets de suivre la voie du Bitcoin. On peut s'en tenir à l'étalon-monnaie native (coin), à la gouvernance décentralisée, à la résistance à la censure, à l'autodétention (self-custody), à l'infaisabilité du gel, aux protocoles ouverts et au droit de sortie. Mais l'essentiel est que les innovateurs natifs de la crypto doivent conserver une partie véritablement « désobéissante ».
« L'étalon-monnaie native est évidemment le plus dur, on peut aussi insister sur la structure de gouvernance, sur la résistance à la censure, mais il faut insister sur quelque chose de vraiment hérétique », dit-il.
Cette phrase souligne le malaise du récit des stablecoins : lorsqu'un projet fonde tout son argumentaire sur la conformité, l'efficacité, le faible coût, la convivialité institutionnelle et la compatibilité avec l'ancienne finance, il risque finalement non pas de renverser l'ancien système, mais d'être absorbé par celui-ci comme un nouveau département.
Le « pack d'upgrade » blockchain de l'hégémonie du dollar
Hu Yilin souscrit à une analyse plus macro : plus les stablecoins adossés au dollar réussissent, moins cela signifie nécessairement que les crypto-monnaies réussissent, et plus cela peut signifier que le système du dollar réussit.
Si le commerce électronique mondial, les transferts de fonds des migrants, les transactions sur chaîne, les RWA, la DeFi et les règlements d'entreprise utilisent de plus en plus de stablecoins adossés au dollar, ce qui sera affaibli, ce sont probablement les systèmes bancaires locaux, les réseaux de paiement transfrontaliers traditionnels et certains contrôles de capitaux, mais ce qui sera renforcé, c'est encore la comptabilisation en dollars, les réserves de bons du Trésor américain et le cadre réglementaire américain.
Open USD est précisément l'illustration de cette tendance. Il utilise la blockchain comme nouvelle voie de circulation des capitaux, mais l'unité de valeur reste le dollar, les revenus sous-jacents proviennent toujours des actifs de réserve, et la structure de gouvernance implique les alliances d'entreprises et les institutions financières. Ce n'est pas une révolution financière anti-dollar, mais plutôt un « pack d'upgrade » blockchain de l'hégémonie du dollar.
Cela explique aussi pourquoi Hu Yilin estime que les stablecoins deviennent l'ennemi à long terme de la plupart des crypto-monnaies natives. Le problème n'est pas seulement que les stablecoins accaparent la fonction d'intermédiaire des échanges, mais qu'ils pourraient remodeler la structure d'étalon du monde on-chain.
Si l'unité de compte de la finance on-chain est un stablecoin adossé au dollar, l'actif de garantie est constitué de bons du Trésor américain et de RWA, la source des revenus provient d'actifs financiers traditionnels, et l'ancre de valeur pour les utilisateurs reste le dollar, alors plus les activités on-chain prospèrent, plus cela ne signifie pas nécessairement que la monnaie native des chaînes sous-jacentes comme ETH, SOL, etc., obtient une prime monétaire. Le monde on-chain peut prospérer, mais la richesse s'accumule dans les actifs en dollars hors chaîne, chez les émetteurs de stablecoins et dans les structures de revenus de la finance traditionnelle. Pour reprendre les termes précédents de Hu Yilin, les stablecoins rompent la logique selon laquelle « plus la chaîne prospère, plus sa monnaie native prend de la valeur », pour la transformer en « plus la chaîne prospère, plus la richesse hors chaîne s'accroît ».
« Vendre du carburant » peut se faire, mais il ne faut pas réduire un récit civilisationnel à un récit sur les frais
La question des stablecoins amène également Hu Yilin à critiquer à nouveau le récit du « pétrole » d'Ethereum. De nombreux partisans d'Ethereum estiment que même si les principales transactions sur chaîne utilisent USDT, USDC ou Open USD, elles consommeront toujours de l'ETH (pour les frais), les activités DeFi généreront toujours des frais, les L2 devront toujours se régler sur le réseau principal (mainnet), donc ETH bénéficiera toujours de la prospérité on-chain.
La réfutation de Hu Yilin est la suivante : les frais ont certes de la valeur, mais les frais ne sont pas un étalon monétaire.
Il reprend la métaphore courante du gas (carburant) dans la communauté Ethereum, mais la pousse dans la direction opposée. « Le prix du carburant ne peut être infini, car s'il devient trop élevé, les gens auront une motivation plus forte de trouver des énergies alternatives », dit-il. De plus, remplacer Ethereum est bien plus facile que remplacer l'infrastructure pétrolière. Passer d'une voiture à essence à une voiture électrique nécessite de nouvelles chaînes d'approvisionnement et une nouvelle conception des produits ; mais migrer un protocole DeFi d'Ethereum vers une blockchain publique compatible est bien moins complexe techniquement.
À ses yeux, si Ethereum ne dépend que des revenus des frais, il atteindra une limite d'évaluation typique des prestataires d'infrastructure. Les bourses, les chambres de compensation, les réseaux de paiement peuvent être importants, mais l'échelle de leurs revenus n'égale pas la prime monétaire d'un actif étalon. Hu Yilin demande en retour : Combien gagne la bourse Nasdaq en frais par an ? Le revenu net combiné de toutes les bourses mondiales est-il supérieur aux revenus d'une seule société comme Apple ?
Cependant, il ne pense pas que toutes les blockchains publiques doivent assumer la même mission révolutionnaire. L'ambition de blockchains comme Solana n'a jamais été aussi grande ; leur positionnement est plus proche de « devenir un concurrent sérieux au niveau des entreprises », par exemple en étant une alternative performante à Ethereum. Hu Yilin dit que si un projet est « initialement positionné pour vendre du carburant, alors il peut accepter ce positionnement ». Pour ces chaînes, les frais, les performances, l'écosystème, l'expérience développeur et la capacité de migration des applications sont les indicateurs clés sur lesquels elles peuvent rivaliser.
Le problème est que toutes les crypto-actifs ne peuvent se contenter de « vendre du carburant ». Hu Yilin distingue trois types de projets : le premier est Bitcoin, qui dès sa création visait la révolution monétaire ; le second est Ethereum, qui aspire à être un « ordinateur mondial », une innovation à l'échelle de la civilisation humaine ; le troisième concerne de nombreuses petites crypto-monnaies émergentes qui, n'ayant pas le soutien de capitaux traditionnels, doivent compter sur des récits grandioses pour attirer l'attention et la confiance.
Ainsi, la véritable divergence n'est pas que toutes les monnaies doivent parler de révolution, mais que : tout projet qui cherche une plus grande ambition ne peut éviter le récit révolutionnaire. On peut se contenter d'être un fournisseur d'espace bloc, une blockchain performante, une plateforme d'applications financières. Mais si on prétend changer le monde, réorganiser les infrastructures de la civilisation, devenir la monnaie ou l'internet de la prochaine génération, alors on ne peut réduire le récit de sa monnaie native à celui d'un simple carburant pour frais.
Le moment copernicien de la révolution crypto : la Terre peut bouger
Dans l'histoire de l'astronomie, la clé de la révolution copernicienne n'était pas seulement un modèle de calcul plus simple, mais l'acceptation d'un fait contre-intuitif : la Terre peut bouger, et la vie quotidienne des gens ne s'effondre pas pour autant.
Hu Yilin pense que la révolution monétaire de la blockchain et du Bitcoin a un seuil de pensée similaire. Le véritable moment copernicien n'est pas que les stablecoins rendent les transferts transfrontaliers moins chers, ni que les banques apprennent à utiliser le règlement sur chaîne, mais que les acteurs du marché commencent à prendre conscience que la vie économique n'a pas nécessairement besoin d'une banque centrale fixe comme centre de l'ordre monétaire.
« Le point crucial est de libérer l'esprit des gens : la Terre peut bouger, ma vie bien ancrée ne dépend pas du fait que la Terre soit immobile », déclare Hu Yilin. Transposé à la question monétaire, l'idée centrale est : « Notre vie, les transactions normales du marché, ne dépendent pas d'une banque centrale fixe, nous n'avons pas besoin qu'une banque centrale intervienne à chaque instant pour maintenir la stabilité du marché. Ce qu'est la monnaie, quelle est sa valeur, tout cela est déterminé spontanément par le marché, par chaque transaction spécifique et décentralisée. Aucune institution particulière n'a besoin de décréter cela. »
C'est aussi la raison fondamentale pour laquelle il s'en tient à l'étalon-bitcoin et critique l'étalon-stablecoin. Les stablecoins peuvent améliorer l'efficacité, servir d'outil de transition, être un pont entre le monde réel et le monde on-chain. Mais si le monde on-chain finit par être libellé en dollars, adossé à des bons du Trésor américain, et utilise la monnaie de banque centrale comme mesure ultime de valeur, alors la prétendue « révolution blockchain » n'est qu'un greffon externe du système du dollar.
L'arrivée d'Open USD rend précisément ce débat plus clair. Elle pourrait constituer une étape importante dans la commercialisation, l'institutionnalisation et la mise à l'échelle des stablecoins ; mais du point de vue de l'idéal originel des crypto-monnaies, elle pourrait aussi marquer une récupération réussie de la technologie blockchain par l'ancien système.
Hu Yilin ne nie pas la signification historique des stablecoins. Mais la signification historique n'équivaut pas à l'achèvement de la révolution. Le système de Tycho a été populaire précisément parce qu'il pouvait concilier la nouvelle technologie et l'ancienne autorité ; mais ce qui a réellement changé la vision du monde, c'est le nouveau paradigme qui a fait bouger la Terre.
Pour le monde crypto, la question est la même : si le dollar reste immobile pour toujours, si la Fed reste au centre pour toujours, alors peu importe à quel point les stablecoins sont ouverts et efficaces, ils ne seront que des instruments précis dans l'ancien univers. La véritable révolution attendra que le marché croie que l'ordre monétaire peut ne pas tourner autour de ce centre.
