Auteur original : Shao Jiadien
Récemment, un sujet de discussion a émergé sur le marché : il paraît que Circle ou Coinbase pourraient « personnaliser » un stablecoin pour les entreprises ?
Cette question semble nouvelle, mais la logique commerciale qui la sous-tend est familière. Les entreprises souhaitent intégrer des capacités de stablecoin dans leurs portefeuilles, systèmes de paiement, échanges, scénarios commerciaux ou écosystèmes ; les utilisateurs voient la marque de l'entreprise, tandis que les infrastructures sous-jacentes d'émission, de garantie, de rachat et de conformité sont fournies par des entités comme Circle ou Coinbase.
C'est ainsi qu'une expression facilement diffusée est apparue sur le marché : les stablecoins en marque blanche.
Le problème, c'est que « stablecoin en marque blanche » n'est pas un concept juridique rigoureux. Le stablecoin en marque blanche mentionné par différentes organisations peut désigner des formes de produits totalement différentes : certains sont des stablecoins adossés à l'USDC pour une blockchain, d'aident des émetteurs de stablecoins régionaux à se connecter au réseau mondial, d'autres fournissent des comptes d'actifs numériques sous marque aux entreprises, et enfin certains correspondent véritablement à un stablecoin avec un nom, un ticker (c'est-à-dire le code du jeton affiché dans les portefeuilles, sur les plateformes d'échange et les interfaces blockchain, par exemple USDC, USDF, JPYC ou ABCUSD) et une identité visuelle personnalisés par l'entreprise.
Si l'on se contente d'entendre « Circle peut vous aider à créer un stablecoin personnalisé », il est facile de mélanger ces différents modèles.
D'après les informations publiques, Circle et Coinbase proposent actuellement au moins quatre nouvelles approches distinctes concernant les stablecoins
- Circle xReserve : Créer des stablecoins adossés à l'USDC pour les écosystèmes blockchain ;
- Circle Partner Stablecoins : Aider les émetteurs de stablecoins régionaux à se connecter au réseau Circle ;
- Circle Digital Asset Accounts : Fournir des comptes d'actifs numériques sous marque aux entreprises ;
- Coinbase Custom Stablecoins : Le plus proche du stablecoin sous marque d'entreprise tel que généralement compris par le marché.
Ces quatre modèles semblent tous liés aux « stablecoins », mais ils diffèrent par leur clientèle cible, leur nature commerciale, la répartition des responsabilités et les limites des risques.
Un stablecoin en marque blanche n'est pas un SaaS ordinaire
Dans le secteur de l'internet traditionnel, « marque blanche » signifie généralement un changement de l'enveloppe de la marque. Par exemple, un fournisseur de services SaaS fournit le système sous-jacent, l'entreprise y applique son logo, son domaine et son interface frontale, et peut ainsi proposer le service sous son nom. L'utilisateur voit la marque de l'entreprise, le logiciel sous-jacent est fourni par le prestataire.
Mais un stablecoin n'est pas un simple logiciel. Un stablecoin implique au moins quatre aspects fondamentaux :
- Premièrement, l'émission. Qui émet légalement ce jeton ? Qui s'engage à l'échange 1:1 ? Qui est l'émetteur officiel ?
- Deuxièmement, la garantie. Quels sont les actifs de garantie ? Espèces, obligations court terme, fonds monétaires, USDC, ou d'autres stablecoins ? Où sont détenus les actifs de garantie ? Sont-ils isolés ? Y a-t-il des audits ou des preuves de réserves ?
- Troisièmement, les comptes et la garde. Qui conserve les actifs des utilisateurs ? Portefeuille auto-géré, portefeuille sous garde, ou compte de plateforme ? Qui gère l'ouverture de compte, le KYC, le LCB-FT, le filtrage des sanctions et la règle de déplacement ?
- Quatrièmement, la distribution. Qui diffuse ce jeton aux utilisateurs ? Qui gère le portefeuille, le réseau de paiement, le réseau de marchands, le système de points, les activités de remise ? Qui traite le service client, les réclamations et la communication marketing ?
Un stablecoin en marque blanche est essentiellement une combinaison différente de ces modules. Les différents produits de Circle et Coinbase diffèrent également principalement sur ces points.
Circle xReserve : Créer des stablecoins adossés à l'USDC pour les « blockchains »
Commençons par Circle xReserve.
Le positionnement de xReserve par Circle sur sa page officielle est assez clair : il aide les équipes blockchain à lancer des stablecoins interopérables adossés à l'USDC. Sa garantie ne provient pas de dollars sur des comptes bancaires, mais d'USDC verrouillés dans le contrat intelligent xReserve déployé par Circle ; la blockchain partenaire frappe un stablecoin adossé à l'USDC sur sa propre chaîne en fonction de la preuve fournie par l'API xReserve. La page officielle de Circle affiche également les logos d'écosystèmes comme Aleo, Canton, Cardano, Movement, Stacks, etc.
Le scénario typique de ce modèle est : une blockchain souhaite avoir un stablecoin natif dans son écosystème, mais ne veut pas construire de zéro un système de garantie en dollars, de partenariats bancaires et d'émission. Elle émet donc via xReserve un stablecoin adossé à l'USDC.
Par exemple, une nouvelle L2 appelée Alpha Chain souhaite avoir un alphaUSD dans son écosystème. Selon l'approche xReserve, les utilisateurs peuvent déposer de l'USDC dans le contrat xReserve déployé par Circle, l'API xReserve confirme le dépôt et fournit une preuve, puis Alpha Chain frappe l'alphaUSD sur sa propre chaîne pour l'utilisateur. Pour le rachat inverse, l'utilisateur détruit l'alphaUSD sur Alpha Chain, la partie chaîne traite la demande de destruction et soumet une demande de retrait à xReserve, qui vérifie et libère l'USDC correspondant.
Il faut noter ici que xReserve ne correspond pas à « une entreprise ordinaire demandant à Circle d'émettre un ABCUSD ».
La FAQ officielle de Circle est assez claire : le contrat intelligent xReserve est déployé par Circle, mais l'équipe de la blockchain partenaire déploie sur sa chaîne son propre contrat de jeton stablecoin, ce jeton étant adossé 1:1 à l'USDC contenu dans le contrat xReserve. La documentation de développement de Circle précise également que la blockchain distante est responsable du déploiement, de l'exploitation et de la protection du contrat intelligent gérant son stablecoin adossé à l'USDC, ce contrat étant responsable de la frappe, de la destruction et de la logique du jeton.
Par conséquent, xReserve se comprend plus précisément comme : une blockchain obtient un stablecoin natif adossé à l'USDC et interopérable avec celui-ci.
Il convient aux L1, L2, Appchains, écosystèmes de blockchains publiques, et ne correspond pas vraiment au « stablecoin sous marque d'entreprise » imaginé par une entreprise ordinaire.
Répartition des responsabilités
Dans ce modèle, Circle fournit principalement le contrat xReserve, le verrouillage de l'USDC, le mécanisme de preuve et l'infrastructure d'interopérabilité. La blockchain partenaire est responsable du déploiement du contrat de stablecoin natif, de la sécurité de sa chaîne, de la logique de frappe/destruction, des scénarios utilisateurs et de l'exploitation de l'écosystème.
Pour l'utilisateur, alphaUSD n'est pas de l'USDC natif. C'est un stablecoin natif adossé à l'USDC, interopérable avec l'USDC via xReserve. La page de Circle distingue également l'USDC et le « stablecoin adossé à l'USDC via xReserve » : l'USDC est déployé par Circle, tandis que le stablecoin adossé à l'USDC est déployé par la Blockchain Partenaire ; le modèle de confiance inclut à la fois Circle et la Blockchain Partenaire.
Par conséquent, le risque principal de xReserve ne réside pas dans « l'entreprise émet-elle un stablecoin », mais dans la sécurité de la chaîne, la sécurité des contrats intelligents, la compréhension par l'utilisateur de la différence entre cet actif et l'USDC natif, l'impact en cascade des mécanismes de garantie et de rachat de l'USDC lui-même, ainsi que le rôle de la blockchain partenaire dans la distribution de l'écosystème.
Si vous êtes vous-même une blockchain, L2 ou Appchain, xReserve mérite d'être étudié ; si vous n'êtes qu'un portefeuille, une plateforme de paiement ou une plateforme e-commerce, xReserve n'est généralement pas le modèle le plus directement adapté.
Circle Partner Stablecoins : Connexion de stablecoins régionaux au réseau Circle
Le deuxième modèle est Circle Partner Stablecoins.
Ce modèle est également souvent mal interprété comme « Circle aide les entreprises à émettre des stablecoins ». Mais selon les déclarations officielles de Circle, il s'adresse aux regional stablecoin issuers, c'est-à-dire aux émetteurs de stablecoins régionaux.
La page officielle de Circle indique que Partner Stablecoins aide les émetteurs de stablecoins régionaux à se développer, en connectant des marchés locaux fragmentés au réseau mondial. Les participants doivent satisfaire à des critères de qualification concernant la gestion des réserves, l'audit indépendant et les pratiques opérationnelles robustes.
Dans son blog officiel présentant StableFX et Partner Stablecoins, Circle mentionne que ce programme prend en charge le déploiement de certains stablecoins non-dollar sur Arc. Les membres doivent satisfaire aux normes techniques, opérationnelles, de gestion des réserves et de gestion des risques. Après participation, ils peuvent accéder aux flux réels de paiements, transferts et changes via le Circle Payments Network et StableFX, se connecter au réseau mondial de fournisseurs de liquidités de Circle et bénéficier d'une capacité d'interopérabilité avec l'USDC.
Circle listait alors comme premiers participants prévus Avenia (BRLA), BDACS (KRW1), Coins\.ph (PHPC), Forte (AUDF), Juno (MXNB), JPYC (JPYC), Stablecorp (QCAD) et ZAR Universal Network (ZARU).
Ce modèle ressemble davantage à : l'émetteur local de stablecoin est responsable de son stablecoin local et de son ticker, Circle l'aide à se connecter aux réseaux de paiement transfrontalier, de change de stablecoins et de liquidités en USDC.
Par exemple, une institution japonaise émet un stablecoin en yen, une institution philippine émet un stablecoin en peso, une institution brésilienne émet un stablecoin en real. Elles doivent déjà gérer les licences locales, les réserves locales, les rachats locaux et les services aux utilisateurs locaux. Circle fournit la connexion réseau et l'infrastructure de liquidités, sans assumer l'intégralité de la responsabilité d'émission à leur place.
Répartition des responsabilités
L'émetteur local reste le principal responsable du stablecoin local, chargé de l'émission, des réserves, du rachat, de la réglementation locale et de l'information des utilisateurs. Circle fournit le réseau, la connexion aux liquidités, le réseau de paiement, StableFX, Arc, etc.
La note de bas de page de la page Circle précise également les limites des rôles : Circle Technology Services est le fournisseur de services techniques du Circle Payments Network, ne détient pas de fonds, ne gère pas de comptes pour le compte des clients et n'est pas partie aux transactions entre institutions financières participantes ; StableFX est fourni par Circle Technology Services, son rôle se limitant à diffuser des informations entre les parties concernées par les transactions et à mettre en œuvre le règlement direct entre ces parties via des contrats intelligents sur la chaîne, Circle Technology Services n'accepte ni ne transmet d'actifs numériques pour le compte des utilisateurs de StableFX. Circle souligne également que les utilisateurs sont responsables de leurs propres services fournis aux utilisateurs, de l'obtention des licences ou approbations nécessaires et du respect des lois applicables.
Par conséquent, l'objectif de Partner Stablecoins n'est pas « Circle émet des jetons pour les entreprises », mais « les émetteurs de stablecoins régionaux existants ou potentiels se connectent au réseau Circle ».
Les principales questions de conformité de ce modèle concernent toujours l'émission locale de stablecoins, la gestion des réserves, les modalités de rachat, les paiements transfrontaliers, le change de devises et l'accès à la réglementation locale. Pour les institutions disposant déjà de capacités de conformité en matière de paiements ou de services financiers locaux, cela peut être un outil pour étendre les liquidités et les scénarios d'utilisation transfrontaliers ; pour les entreprises ordinaires, ce n'est pas une simple solution d'émission de jetons sous marque.
Circle Digital Asset Accounts : Des comptes sous marque, pas des stablecoins sous marque
Le troisième modèle est Circle Digital Asset Accounts.
C'est probablement le produit le plus souvent mal interprété par le marché comme un « stablecoin en marque blanche ».
La page officielle de Circle indique que les entreprises peuvent lancer des Digital Asset Accounts sous leur propre marque, Circle gérant la garde, la conversion de monnaie fiduciaire en stablecoin, l'onboarding spécifique et les opérations de conformité ; les entreprises gèrent quant à elles l'expérience client sous marque. La page liste également des capacités comme les comptes d'utilisateurs finaux, la conversion de monnaie fiduciaire en stablecoin, la garde d'actifs numériques, l'envoi/réception, la conformité onchain à la règle de déplacement / LCB-FT, l'interopérabilité cross-chain, la garde multi-chaîne, l'abstraction des frais de gas et les rapports.
Le cœur de ce modèle n'est pas d'émettre un nouveau jeton, mais de fournir un compte d'actifs numériques sous marque au sein du produit de l'entreprise.
Par exemple, une plateforme de freelancing transfrontalière WorkABC, desservant des freelancers d'Amérique latine, d'Asie du Sud-Est et du Moyen-Orient. Auparavant, un client américain payant un freelance philippin pouvait passer par un compte bancaire, un virement international, une banque intermédiaire, le clearing local, avec des processus lents, coûteux et un taux d'échec non négligeable.
Si WorkABC intègre Circle Digital Asset Accounts, elle peut proposer à ses utilisateurs un « WorkABC Dollar Account » dans sa propre application. L'utilisateur voit l'expérience de compte WorkABC, mais en coulisses, il s'agit probablement des comptes USDC/EURC, de la garde, de la conversion, des envois/réceptions sur chaîne et des modules de conformité fournis par Circle.
Circle a également précédemment décrit un cas de développeur similaire : via les virtual accounts de Bridge et les Programmable Wallets de Circle, un utilisateur peut obtenir un compte dollar virtuel, le client envoie des dollars sur ce compte, Bridge convertit automatiquement la monnaie fiduciaire en USDC, puis l'USDC entre dans le Circle Programmable Wallet attribué à cet utilisateur. L'article de Circle cite comme scénario réel un freelance marketplace : le freelance obtient un compte bancaire américain virtuel, le client paie en dollars, Bridge convertit automatiquement en USDC et envoie vers le portefeuille de l'utilisateur.
Cet exemple illustre bien le fonctionnement de Digital Asset Accounts : cela ressemble plus à un « compte d'actifs numériques en marque blanche » ou un « compte de stablecoin sous marque », et non à l'émission d'un stablecoin en marque blanche.
Répartition des responsabilités
Circle fournit le compte sous-jacent, la garde, la conversion en stablecoin, ainsi que des capacités spécifiques d'onboarding, de filtrage, de surveillance des transactions, d'opérations de conformité, etc. L'entreprise reste responsable de la marque, de l'expérience utilisateur, de la relation client, de l'appréciation des licences locales, de la conformité marketing, du traitement des réclamations clients, de l'affichage frontal et des scénarios métier.
La limite de risque de ce type de modèle est un peu plus claire que pour un véritable stablecoin avec un nouveau ticker en marque blanche. Car l'utilisateur détient généralement toujours des stablecoins existants comme l'USDC ou l'EURC, et non un nouvel ABCUSD émis par l'entreprise.
Cela ne signifie pas qu'il n'y a aucun problème juridique. L'entreprise doit toujours évaluer si ses activités frontales de fourniture de comptes, réception/paiement, retraits, conversion, portefeuille ou services de paiement déclenchent une réglementation locale, en fonction de la localisation des utilisateurs, des flux de fonds, des flux d'actifs, du rôle de la plateforme et des méthodes de marketing.
La note de bas de page de la page Circle rappelle également que les Digital Asset Accounts ne sont pas des comptes bancaires et ne bénéficient pas d'assurance-dépôts. Les Circle Wallets sont fournis par Circle Technology Services, et CTS est un fournisseur de services logiciels, ne fournissant pas de services financiers ou conseils réglementés ; les utilisateurs restent responsables de leurs propres services fournis aux utilisateurs, des licences nécessaires, des approbations et du respect des lois applicables.
Pour les projets de portefeuilles auto-gérés, ce modèle nécessite particulièrement de distinguer les limites du produit. L'argument principal d'un portefeuille auto-géré est que l'utilisateur contrôle ses clés privées, la plateforme ne garde pas les actifs ; Digital Asset Accounts inclut la garde, les comptes et les processus de conformité. Si un projet de portefeuille ajoute un module de compte sous garde en plus de ses fonctionnalités auto-gérées, l'analyse juridique ne peut plus être traitée entièrement comme pour un « portefeuille auto-géré purement utilitaire ».
Cela ne signifie pas pour autant que ce modèle est nécessairement à haut risque. Pour les plateformes qui prévoient déjà de créer des produits basés sur des comptes, des paiements/réceptions transfrontaliers, des recettes pour freelancers, des règlements marchands ou des portefeuilles d'entreprise, Digital Asset Accounts peut au contraire réduire la complexité de construction de leurs propres systèmes de garde, de conversion et de conformité sur chaîne. La clé réside dans la conception du produit frontal, la divulgation aux utilisateurs, l'appréciation des licences locales, et la clarté des limites de responsabilité entre l'entreprise et Circle.
Coinbase Custom Stablecoins : Le plus proche du stablecoin sous marque d'entreprise
Le quatrième modèle est Coinbase Custom Stablecoins.
C'est celui qui se rapproche le plus de la compréhension courante du marché concernant les « stablecoins en marque blanche ».
Le titre de la page officielle de Coinbase est direct : Lancez votre propre stablecoin. La page indique que les entreprises peuvent utiliser leur propre stablecoin pour les paiements, la trésorerie, les récompenses et la DeFi, tandis que Coinbase s'occupe de l'émission, des réserves et des opérations onchain. Les Custom Stablecoins peuvent porter la marque de l'entreprise, rendant la détention, le paiement et l'envoi plus familiers ; le stablecoin peut être échangé 1:1 contre de l'USDC ; les entreprises peuvent placer les soldes clients ou de la société dans leur propre stablecoin et obtenir des récompenses ; Coinbase gère l'émission, les réserves et le déploiement des contrats intelligents.
Le blog de Coinbase est également très direct : Custom Stablecoins est un stablecoin-as-a-service, permettant aux entreprises de créer un nouveau stablecoin personnalisé sous marque, adossé 1:1 à un panier d'actifs de garantie en stablecoins dollar incluant l'USDC, les actifs étant gardés par Coinbase, sans que l'entreprise ait à construire l'infrastructure sous-jacente. Les entreprises peuvent personnaliser le nom de l'actif, le ticker et l'identité visuelle ; Coinbase traite les mécanismes d'émission, de rachat, de sécurité et de conformité, la composition spécifique des réserves et les droits des utilisateurs devant toujours être définis par les conditions du produit et les divulgations.
C'est le modèle typique du stablecoin sous marque d'entreprise :
L'entreprise possède son propre ABCUSD, Coinbase s'occupe en coulisses de l'émission, des réserves, des contrats, du rachat et de la conformité au niveau de la plateforme.
La page officielle de Coinbase mentionne également que le produit peut être adossé à des réserves USDC 1:1, les réserves étant placées dans des portefeuilles séparés de Coinbase, avec publication de Proof of Reserves mise à jour toutes les minutes ; les capacités du produit incluent un stablecoin sous marque, entièrement adossé, des revenus basés sur l'offre en circulation, un swapper onchain sans permission pour les utilisateurs finaux, des opérations de niveau entreprise avec Coinbase et des couches de politique et de contrôle.
Cas pratique : USDF de Flipcash
Coinbase a déjà publié un cas assez représentatif : Flipcash USDF.
En mai 2026, Coinbase et Flipcash ont annoncé le lancement de l'USDF. L'article officiel de Coinbase indique que l'USDF est un stablecoin dollar créé via la plateforme Coinbase Custom Stablecoin, émis sur Solana et entièrement adossé à l'USDC. Sur Flipcash, les utilisateurs peuvent créer des currencies avec une offre fixe et les utiliser comme de l'argent numérique, ces currencies étant libellées et réglées en USDF.
Coinbase précise : Coinbase Custom Stablecoins permet à des partenaires comme Flipcash de créer leur propre stablecoin sous marque, ce stablecoin étant émis par Coinbase et adossé 1:1 à l'USDC et à d'autres stablecoins dollar, sans avoir à développer une architecture blockchain complexe. Les raisons du choix de cette solution par Flipcash incluent l'adossement transparent 1:1 à l'USDC, les récompenses en USDC croissant avec l'offre en circulation, la fourniture d'entrées en monnaie fiduciaire aux utilisateurs via Coinbase Onramp, ainsi que la fiabilité et l'échelle de l'infrastructure Coinbase.
Ce cas montre que le stablecoin sous marque d'entreprise n'est plus un simple concept.
Répartition des responsabilités
Coinbase assume l'émission sous-jacente, les réserves, les contrats, le rachat, la conformité au niveau plateforme et les opérations onchain. L'entreprise assume la marque, le nom, le ticker, l'identité visuelle, l'entrée utilisateur, les scénarios produits, la promotion, la relation client, l'écosystème marchand et une partie du contrôle des risques.
D'un point de vue commercial, cette répartition est naturelle. Coinbase dispose de l'infrastructure d'émission, de réserves, de contrats, de garde et de conformité ; l'entreprise dispose des utilisateurs, du trafic, de la marque, des scénarios et des besoins de paiement. En les combinant, l'entreprise n'a pas besoin de devenir émetteur de stablecoin à partir de zéro pour lancer son stablecoin sous marque.
D'un point de vue juridique, l'important n'est pas de rejeter ce modèle, mais de clarifier ses limites.
Si les documents juridiques indiquent clairement que l'émetteur est Coinbase, si les utilisateurs comprennent que les réserves, le rachat et l'infrastructure de conformité sont gérés par Coinbase, et que la marque ne s'occupe que des scénarios frontaux et de l'expérience utilisateur, alors les risques peuvent être gérés de manière structurée.
Mais si la marque présente l'ABCUSD dans sa communication comme « notre dollar », « notre compte stablecoin », « compte à rendement sans risque », ou promet aux utilisateurs des rendements, un rachat à tout moment, une garantie par la marque, elle risque de faire passer son rôle de partenaire/distributeur de marque vers une responsabilité financière plus lourde.
L'OCC américaine, dans les règles proposées dans le cadre du GENIUS Act, a intégré les relations de marque blanche dans sa discussion. Les règles proposées mentionnent que certaines parties tierces liées incluent les personnes pour le compte desquelles ou sous la marque desquelles l'émetteur émet des payment stablecoins ; simultanément, l'OCC sollicite également des commentaires sur la possibilité de limiter le nombre de stablecoins sous marque qu'un émetteur de payment stablecoin approuvé peut émettre, car les arrangements multi-marques/marque blanche pourraient entraîner des incertitudes sur les actifs de garantie et créer des risques de contagion et de ruée entre différentes marques.
Cette évolution réglementaire ne signifie pas que les stablecoins en marque blanche sont interdits, mais indique que les régulateurs ont pris conscience que lorsqu'un même émetteur propose plusieurs stablecoins sous différentes marques, les réserves, le rachat, les divulgations, les arrangements de revenus et la responsabilité de la marque doivent être définis plus clairement.
Quatre modèles, pas le même métier
Circle xReserve
Nature : Fournir à une blockchain un stablecoin adossé à l'USDC
Clientèle principale : L1, L2, Appchains, écosystèmes de blockchains publiques
Crée un nouveau ticker ? : Oui
Responsabilité centrale : Circle fournit xReserve et l'adossement USDC, la blockchain partenaire déploie et exploite le jeton natif
Points d'attention réglementaires : Sécurité de la chaîne, sécurité des contrats, divulgation aux utilisateurs, distinction avec l'USDC natif
Circle Partner Stablecoins
Nature : Connexion de stablecoins régionaux au réseau Circle
Clientèle principale : Émetteurs locaux de stablecoins, institutions de paiement/financières agréées
Crée un nouveau ticker ? : L'émetteur régional émet ou connecte son ticker de stablecoin local
Responsabilité centrale : L'émetteur local est responsable de l'émission, des réserves et du rachat, Circle fournit la connexion réseau et aux liquidités
Points d'attention réglementaires : Licences locales, gestion des réserves, rachat, paiements transfrontaliers, change
Circle Digital Asset Accounts
Nature : Comptes d'actifs numériques sous marque
Clientèle principale : Fintechs, plateformes de paiement, places de marché, applications financières
Crée un nouveau ticker ? : Généralement non
Responsabilité centrale : Circle fournit les capacités de compte/garde/conversion, l'entreprise gère le frontal et la relation client
Points d'attention réglementaires : Paiements, portefeuilles, garde, marketing, externalisation de la conformité, appréciation de la réglementation locale
Coinbase Custom Stablecoins
Nature : SaaS de stablecoin sous marque d'entreprise
Clientèle principale : Portefeuilles, plateformes de trading, plateformes de paiement, réseaux de marchands, écosystèmes DeFi
Crée un nouveau ticker ? : Oui
Responsabilité centrale : Coinbase gère l'émission, les réserves et les contrats, l'entreprise gère la marque et la distribution
Points d'attention réglementaires : Responsabilité de la marque, réglementation de la distribution/des paiements, arrangements de revenus, divulgation sur le rachat, perception des utilisateurs
Ce tableau comparatif explique de nombreuses confusions du marché. Lorsque quelqu'un dit « Circle peut m'aider à émettre un stablecoin en marque blanche », cela ne correspond pas nécessairement à un stablecoin sous marque d'entreprise. Il peut s'agir de xReserve, de Digital Asset Accounts, ou simplement d'un accès aux capacités de compte et de paiement en USDC. S'il est question d'un nom personnalisé, d'un ticker, d'un logo définis par l'entreprise, avec gestion de l'émission, du rachat et des réserves par la plateforme, alors d'après les informations publiques actuelles, cela se rapproche davantage de Coinbase Custom Stablecoins.
Comment répartir les risques ? Cela dépend de ce que fait réellement le porteur de projet.
Un stablecoin en marque blanche n'est pas sans risque, ni intrinsèquement à haut risque. L'évaluation se concentre sur le rôle réel du porteur de projet.
Les risques d'émission et de distribution peuvent être considérés séparément
Si Coinbase est l'émetteur, les aspects liés à l'émission comme les réserves, le rachat, les rapports de conformité, le déploiement des contrats intelligents sont en principe principalement assumés par Coinbase et les entités concernées.
Mais si la marque est responsable de l'entrée utilisateur, de l'affichage dans le portefeuille, du développement des marchands, des incitations utilisateurs, des scénarios de paiement et de la promotion marketing, elle doit encore évaluer si elle constitue un distributeur, un prestataire de services de paiement, un prestataire de services d'actifs numériques, un marketeur ou un autre rôle réglementé.
Cela ressemble aux produits financiers traditionnels. Le gestionnaire de fonds est responsable de la gestion du produit, mais cela n'exempte pas l'organisme de vente de ses responsabilités de conformité commerciale ; la banque ou l'institution de paiement gère le clearing, mais cela n'exempte pas totalement la plateforme marchande des responsabilités de divulgation aux utilisateurs et de conformité des flux de fonds.
Bien sûr, si la marque se limite à afficher ou prendre en charge de manière limitée un stablecoin émis de manière conforme, sans contrôler le rachat, sans promettre de rendement, sans participer à la garde, sans être responsable des entrées/sorties en monnaie fiduciaire, le risque sera relativement limité. La clé est que les limites des rôles soient claires et que la communication corresponde à la structure réelle.
Pour les réserves et le rachat, il faut voir comment les droits des utilisateurs sont conçus
Le cœur d'un stablecoin n'est pas son nom, mais son rachat.
Lorsqu'un utilisateur détient de l'ABCUSD, peut-il directement demander à Coinbase ou Circle un rachat 1:1 ? Ou doit-il passer par l'application de la marque pour l'échange ? Le rachat nécessite-t-il un KYC ? Y a-t-il un seuil minimum de rachat ? Des frais, des délais, des restrictions géographiques ? Comment est traité un blocage dû au filtrage des sanctions ou au contrôle des risques ? Que se passe-t-il pour les utilisateurs existants si la collaboration entre l'émetteur et la marque prend fin ?
Ces arrangements ne constituent pas nécessairement un risque en soi, mais doivent être clairement divulgués.
Les règles proposées par l'OCC pour les réserves des payment stablecoins présentent une approche réglementaire assez concrète : les émetteurs de payment stablecoin approuvés doivent maintenir au niveau de l'émetteur des réserves identifiables d'au moins 1:1, les réserves doivent être isolées, ne pas être mélangées aux autres actifs de l'émetteur, et leur juste valeur doit toujours être égale ou supérieure à la valeur émise en circulation. L'OCC s'inquiète également des problèmes d'incertitude sur les actifs de garantie et de contagion entre marques que pourraient entraîner les stablecoins multi-marques.
Cela signifie que pour les stablecoins en marque blanche, les questions futures à résoudre ne seront pas seulement « qui émet », mais aussi : plusieurs stablecoins sous marque partagent-ils un pool de réserves ou sont-ils gérés séparément ? Comment se matérialise le droit de rachat des utilisateurs ? Comment sont protégés les droits des utilisateurs en cas de faillite de l'émetteur ? Comment traiter les utilisateurs existants en cas de retrait d'une marque ?
Si ces questions sont traitées clairement dans les contrats, les conditions du jeton, les divulgations aux utilisateurs et les processus opérationnels, les risques peuvent être gérés ; sinon, les litiges ultérieurs seront très difficiles.
Les arrangements de revenus nécessitent une prudence particulière
Un des arguments de vente de Coinbase Custom Stablecoins est que les entreprises peuvent obtenir des rewards ou des revenus basés sur l'offre en circulation du stablecoin. La page officielle et le blog de Coinbase mentionnent tous deux que les entreprises peuvent gagner des revenus basés sur l'offre en circulation du Custom Stablecoin, accumulés quotidiennement et payés périodiquement sur un compte Coinbase Prime.
Qu'une entreprise obtienne des revenus d'une collaboration commerciale n'est pas nécessairement problématique en soi. Le problème réside dans la conception de ces revenus, leur divulgation, et leur éventuel transfert aux utilisateurs.
S'il s'agit simplement d'une répartition commerciale entre Coinbase et l'entreprise, l'accent est mis sur le contrat, la comptabilité, la fiscalité, la divulgation et les limites réglementaires.
Si l'entreprise présente ces revenus aux utilisateurs comme des « intérêts sur la détention », « rendement stable », « revenus sur compte dollar », la nature devient nettement plus complexe et pourrait toucher aux intérêts, dépôts, titres, produits d'investissement ou autres problématiques de régulation financière.
Les règles proposées par l'OCC discutent également des risques liés au paiement d'intérêts ou de rendements aux détenteurs de payment stablecoins via des tiers liés ou des tiers dans le cadre de relations de marque blanche, et incluent la relation « l'émetteur émet des payment stablecoins sous la marque d'un tiers » dans l'analyse des tiers liés. Le régulateur s'inquiète de savoir si des restrictions sur le paiement de revenus aux détenteurs par l'émetteur sont contournées via la marque ou un partenaire.
Ainsi, un stablecoin en marque blanche peut discuter d'un partage de revenus, mais il ne faut pas promettre légèrement ces revenus aux utilisateurs.
La perception des consommateurs doit correspondre à la structure juridique
Les utilisateurs n'étudieront pas attentivement le schéma de la structure d'émission.
Ils voient la page de l'application, le nom du jeton, le logo, les affiches promotionnelles et les réponses du service client. Si la page mentionne « ABC Dollar », « ABCUSD », « compte dollar officiel du portefeuille », l'utilisateur pensera naturellement qu'il s'agit d'un actif dollar garanti par le projet ABC.
Cela ne signifie pas que la marque doit nécessairement assumer la responsabilité de l'émetteur, mais elle doit éviter de créer une perception erronée chez l'utilisateur.
Une méthode de divulgation prudente devrait permettre à l'utilisateur de savoir clairement :
- Qui est l'émetteur ;
- Qui est responsable des réserves et du rachat ;
- Si cet actif équivaut à un dépôt bancaire ;
- S'il bénéficie d'une assurance-dépôts ;
- Quelles sont les conditions et restrictions de rachat ;
- Quel rôle joue la marque dans cela.
La page Circle Digital Asset Accounts rappelle également que les Digital Asset Accounts ne sont pas des comptes bancaires et ne bénéficient pas d'assurance-dépôts ; Circle précise également que les actifs numériques présentent des risques tels que la volatilité des prix, les marchés et plateformes d'échange d'actifs numériques ne bénéficient pas nécessairement des mêmes contrôles réglementaires et protections clients que les produits financiers traditionnels, les actifs numériques n'ont généralement pas cours légal et ne sont pas couverts par l'assurance-dépôts.
Dans la communication externe, il est déconseillé d'utiliser des expressions comme « équivalent au dollar », « dépôt de niveau bancaire », « compte dollar sans risque », « capital garanti, rendement garanti », « couvert par l'assurance-dépôts », « rachat inconditionnel à tout moment », « entièrement garanti par Circle/Coinbase donc aucun risque ».
Si la structure réelle permet un rachat 1:1, le mécanisme de rachat peut être expliqué ; si la garantie sous-jacente est l'USDC ou un stablecoin dollar, le mode d'adossement peut être expliqué ; si l'infrastructure est fournie par Coinbase ou Circle, leur rôle peut être expliqué. Mais il ne faut pas présenter le support infrastructurel comme une garantie illimitée.
Les limites réglementaires dans différentes juridictions doivent toujours être évaluées séparément
Même si l'infrastructure sous-jacente est fournie par Circle ou Coinbase, le porteur de projet doit toujours tenir compte des exigences réglementaires de sa propre région, de celles où se trouvent ses utilisateurs et de celles où son activité a lieu.
L'ordonnance de Hong Kong sur les stablecoins est entrée en vigueur le 1er août 2025. Exercer des activités de stablecoin réglementées à Hong Kong, ou en faire activement la promotion auprès du public hongkongais, nécessite une licence ou est soumis à des restrictions. Le registre des émetteurs de stablecoins agréés par la HKMA indique clairement que, sauf autorisation, il est interdit d'exercer des activités de stablecoin réglementées ou de prétendre le faire.
Sous MiCA de l'UE, les émetteurs de jetons référençant des actifs (ART) et de jetons de monnaie électronique (EMT) nécessitent également une autorisation correspondante. La page de l'EBA précise que les émetteurs d'ART et d'EMT doivent détenir l'autorisation pertinente pour exercer leurs activités dans l'UE.
Le GENIUS Act américain et les règles proposées par l'OCC s'intéressent quant à eux davantage à l'émission, aux réserves, au rachat, à la garde, aux relations avec les tiers et aux arrangements de marque blanche des payment stablecoins.
Ces cadres réglementaires montrent tous un point commun : le fait que l'émetteur soit agréé ou qu'une infrastructure soit fournie par un organisme conforme peut réduire certains risques, mais ne couvre pas nécessairement les responsabilités du porteur de projet en matière de distribution, paiement, portefeuille, conversion, garde, marketing ou service utilisateur dans sa juridiction locale.
Conclusion : Le nom peut être personnalisé, les responsabilités doivent être réparties selon la structure
La valeur commerciale des stablecoins en marque blanche est claire.
Pour Circle et Coinbase, elles transforment la capacité stablecoin d'un produit unique en une infrastructure : fournir des réserves et de l'interopérabilité aux blockchains, un réseau mondial aux émetteurs régionaux, des capacités de compte aux plateformes, et des capacités d'émission de stablecoins sous marque aux entreprises.
Pour les portefeuilles, plateformes de paiement, bourses, réseaux de marchands, c'est une opportunité d'obtenir une « entrée dollar ». Celui qui parvient à faire reposer les soldes en stablecoins sur sa propre marque et ses propres scénarios pourrait maîtriser la capacité de distribution du prochain réseau de paiement sur chaîne.
Mais l'analyse juridique ne doit pas être biaisée par les deux mots « marque blanche ».
Une entreprise peut personnaliser le nom, le ticker, le logo, l'expérience frontale et les scénarios utilisateurs ; les responsabilités, elles, doivent être réparties selon la structure réelle. Celui qui émet est responsable de l'émission ; celui qui garde est responsable de la garde ; celui qui rachète est responsable du rachat ; celui qui fait du marketing est responsable du marketing ; celui qui fournit l'entrée utilisateur doit considérer les règles locales sur les paiements, les portefeuilles, la conversion, la distribution et la protection des consommateurs.
Pour la plupart des porteurs de projet, en particulier les projets de portefeuilles auto-gérés, une approche plus prudente n'est pas de dire d'emblée « je veux émettre mon propre ABCUSD », mais d'abord de déterminer ce qu'ils veulent réellement :
Est-ce un accès aux capacités de paiement en USDC ?
Est-ce fournir un compte d'actifs numériques sous marque ?
Est-ce introduire un stablecoin adossé à l'USDC pour sa propre blockchain ?
Ou est-ce entrer officiellement dans un réseau d'émission et de distribution de stablecoins sous marque d'entreprise ?
Ces quatre aspects sont liés aux stablecoins, mais ne constituent pas le même métier.
Le nom d'un stablecoin peut être sous marque, mais les responsabilités ne peuvent être redéfinies par un simple changement de marque.
