Le CIO d'Arca : Comment évaluer un jeton lorsque le protocole commence à gagner de l'argent ?

Auteur : Jeff Dorman, CIO d'Arca

Traduction : Jiahuan, ChainCatcher

Source des graphiques : TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Les protocoles crypto commencent à gagner de l'argent

La semaine dernière, Matt Hougan, CIO de Bitwise, a publié un article suggérant que l'évaluation des actifs crypto pourrait doubler, voire augmenter davantage, à mesure que de plus en plus de protocoles lient leurs revenus aux détenteurs de jetons via des mécanismes de capture de valeur comme les rachats de jetons.

Nous partageons ce point de vue. En fait, nous avons attendu longtemps que le marché commence à accepter cette logique.

Depuis près d'une décennie, Arca estime que les actifs numériques devraient finalement être analysés comme tous les autres actifs investissables, c'est-à-dire sur la base de leur valeur fondamentale et des flux de trésorerie futurs anticipés. Les jetons ne sont pas des actions, et la façon dont les détenteurs de jetons obtiennent de la valeur diffère de celle des actionnaires. Mais les principes fondamentaux de l'investissement ne cessent pas soudainement de fonctionner parce qu'un actif existe sur une blockchain ou que l'entité émettrice passe d'une société du Delaware à un protocole.

Cependant, ce point de vue n'a pas toujours été facile à défendre.

En juillet 2019, alors que la plupart des gens continuaient d'appeler presque tous les actifs numériques "cryptomonnaies", nous avions souligné que cette définition n'était pas appropriée. Les actifs numériques représentent une gamme de droits économiques de types différents. Certains sont des monnaies, d'autres sont des jetons utilitaires, et d'autres encore, comme nous l'avions dit à l'époque, « sont essentiellement des actifs similaires à des actions liées à des entreprises générant des flux de trésorerie ».

À l'époque, nous avions spécifiquement mentionné les jetons d'échange. Ces jetons possèdent à la fois une valeur d'utilisation produit et un lien économique avec l'entreprise sous-jacente, par exemple via des rachats de jetons permettant aux détenteurs de bénéficier indirectement d'une part des revenus ou des bénéfices.

Six mois plus tard, dans notre rétrospective annuelle de décembre 2019, nous avions classé les actifs numériques en quatre catégories, dont une était "les entreprises utilisant des jetons et générant des flux de trésorerie réels". À cette époque, certaines entreprises crypto centralisées commençaient déjà à générer des revenus significatifs, mais la plupart des protocoles décentralisés en étaient encore au stade expérimental. Nous avions écrit que les protocoles décentralisés auraient probablement besoin de "5 à 10 ans" supplémentaires pour réellement créer de la valeur économique.

Avec le recul, notre estimation n'était pas si éloignée.

Six ans et demi plus tard, des protocoles comme Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO), Maple Finance (SYRUP) commencent à percevoir de réelles commissions et revenus de leurs utilisateurs réels. Et dans de nombreux cas, leurs marges bénéficiaires et leur efficacité capitalistique font l'envie de la plupart des sociétés cotées.

La question n'est plus de savoir si les protocoles décentralisés peuvent créer de la valeur économique, mais plutôt comment ils devraient utiliser cette valeur. C'est là que les choses deviennent intéressantes.

Avoir des revenus ne signifie pas que le jeton a de la valeur

Le fait qu'un protocole génère des revenus ne signifie pas nécessairement que son jeton a de la valeur. Ce point est crucial, et c'est l'un des problèmes que nous avons constamment soulignés depuis que nous étudions les actifs numériques.

En août 2020, en analysant Aave, un protocole DeFi alors émergent, nous avions déjà distingué deux choses : les incitations générées par l'émission de nouveaux jetons, et les gains économiques créés par les utilisateurs réels et les activités commerciales de l'écosystème. Nous avions écrit : "Selon nous, les flux de trésorerie exogènes provenant d'activités commerciales réelles sont la clé de la croissance de la valeur à long terme pour les détenteurs de jetons."

Six ans plus tard, Aave existe toujours, et ce problème persiste. Si un protocole génère 500 millions de dollars de revenus annuels, mais que ces bénéfices ne sont jamais dirigés vers le jeton, pourquoi les détenteurs s'en soucieraient-ils ? C'est là une différence majeure entre les actifs numériques et les actions.

Lorsque vous achetez une action, vous détenez une part du droit résiduel sur l'entreprise. L'entreprise peut réinvestir les bénéfices, les redistribuer via des dividendes, ou racheter des actions. Même si l'entreprise ne retourne jamais directement un dollar de capital aux actionnaires, ceux-ci disposent d'une autre manière de réaliser la valeur : l'entreprise entière peut être rachetée.

Une start-up peut réinvestir chaque dollar gagné pendant des années, car les investisseurs croient que ces investissements créeront davantage de bénéfices à l'avenir. Une fois mature, elle peut commencer à verser des dividendes ou racheter des actions.

Ou bien, une autre entreprise ou un fonds de capital-investissement pourrait l'acquérir directement à 20 fois ses bénéfices, les actionnaires recevant le produit de la vente, généralement avec une prime par rapport au prix de l'action à ce moment-là.

Mais de tels événements de sortie n'existent généralement pas pour les protocoles crypto.

Personne n'achètera le protocole Aave à 20 fois son EBITDA pour envoyer ensuite un chèque à tous les détenteurs d'AAVE. Personne n'achètera Hyperliquid pour faire sortir tous les détenteurs de HYPE avec une prime de 30 %. Ces protocoles sont des réseaux décentralisés, conçus, du moins en théorie, pour exister indéfiniment, contrairement à une entreprise qui peut finalement être acquise pour réaliser sa valeur.

Par conséquent, le lien entre l'économie du protocole et l'économie du jeton est peut-être encore plus crucial pour un jeton que le lien entre les bénéfices d'une entreprise et ses actions.

Car si un protocole génère des milliards de dollars de revenus au cours de sa vie, mais qu'aucun de ces dollars ne va aux détenteurs de jetons, il n'y aura peut-être jamais d'événement final pour combler l'écart entre la "valeur du protocole" et la "valeur du jeton".

Les bénéfices du protocole doivent finalement revenir au jeton

Nous sommes donc de plus en plus convaincus que les rachats de jetons sont l'un des mécanismes les plus simples et directs actuellement disponibles pour relier directement le succès d'un protocole à la valeur pour ses détenteurs de jetons. Mais cela ne signifie pas que chaque protocole devrait immédiatement utiliser tous ses revenus pour racheter son propre jeton. En fait, cela pourrait souvent être une mauvaise allocation de capital.

Aujourd'hui, de nombreux protocoles leaders sont encore essentiellement des start-ups. Leur croissance est très rapide et ils ont de nombreuses opportunités de réinvestissement. Ils peuvent améliorer leur produit, inciter à la liquidité, pénétrer de nouveaux marchés, acquérir des équipes ou technologies, constituer des réserves d'assurance, subventionner de nouveaux produits ou investir dans tout l'écosystème.

Si un protocole peut investir 1 $ aujourd'hui pour créer 5 $ de valeur future, nous préférerions évidemment qu'il continue d'investir plutôt que d'utiliser ce dollar pour racheter des jetons.

Ce problème n'est pas unique au secteur crypto.

Amazon est devenu l'un des investissements les plus réussis de l'histoire non pas parce qu'il a augmenté frénétiquement ses dividendes et rachats d'actions en phase de croissance rapide. Si le réinvestissement du capital peut générer des rendements plus élevés, les bonnes entreprises le feront plutôt que de le rendre aux actionnaires.

Les protocoles devraient faire de même.

Mais il y a une énorme différence entre "Nous ne rachetons pas de jetons aujourd'hui car il y a de meilleurs usages pour notre capital" et "Il n'y a aucune raison de croire que ces revenus reviendront un jour, sous quelque forme que ce soit, aux détenteurs de jetons".

La première décision peut être une excellente allocation de capital, tandis que la seconde rend l'évaluation presque impossible. En d'autres termes, le rachat n'a pas nécessairement besoin d'avoir lieu aujourd'hui, mais les investisseurs doivent croire qu'il aura lieu un jour.

Paul Frambot, fondateur de Morpho (MORPHO), a récemment relancé ce débat. Il s'oppose aux rachats agressifs de jetons, estimant que les protocoles jeunes et à croissance rapide devraient plutôt réinvestir leurs bénéfices dans l'activité que de les distribuer directement.

L'année dernière, il avait exprimé un point de vue similaire dans un article de blog. Nous sommes globalement d'accord : un protocole doit être jugé comme une entreprise - continuez d'investir tant que le rendement attendu du nouveau capital est suffisamment élevé ; redistribuez le capital lorsque ce rendement diminue.

Mais il y a une distinction importante entre Morpho et les entreprises technologiques que Frambot utilise comme analogie. Les actionnaires de Meta possèdent Meta. Même avant que Meta ne commence à retourner du capital à ses actionnaires, ceux-ci possédaient légalement le droit résiduel sur les bénéfices et actifs croissants de l'entreprise.

Théoriquement, ils peuvent finalement réaliser cette valeur via des dividendes, des rachats d'actions ou une acquisition de l'entreprise. Les détenteurs de MORPHO ne possèdent pas une voie aussi claire pour réaliser la valeur.

Ainsi, réinvestir les revenus du protocole peut retarder la réalisation de la valeur par les détenteurs de jetons, mais ne peut pas indéfiniment remplacer la capture de valeur elle-même. Finalement, la valeur économique créée par le protocole doit, d'une manière ou d'une autre, être transmise au jeton.

Et comme d'habitude, Crypto Twitter a simplifié le problème en un débat binaire : "Les rachats sont bons" versus "Les rachats sont mauvais". En réalité, la vraie question est celle du timing, comme nous l'avons discuté en mars 2025. Les rachats n'ont pas besoin d'avoir lieu aujourd'hui, mais le protocole doit finalement répondre à une question : Que possèdent réellement les détenteurs de jetons ?

Une fois qu'ils gagnent de l'argent, comment les protocoles doivent-ils le dépenser ?

Pendant la majeure partie de l'histoire du secteur crypto, "l'allocation du capital" n'était pas vraiment un sujet important, car les projets n'avaient pas beaucoup de capital à allouer. Ils levaient des fonds, les dépensaient, puis émettaient des jetons pour inciter les utilisateurs. Si l'argent était épuisé, ils levaient à nouveau des fonds.

Maintenant, cela change.

Dès qu'un protocole commence à générer des flux de trésorerie disponibles significatifs, ses fondateurs et participants à la gouvernance se retrouvent soudainement face à un problème que Jamie Dimon, Warren Buffett et tous les PDG de sociétés cotées affrontent depuis des décennies : que faire de cet argent ?

• Le réinvestir dans l'activité ?

• Effectuer des acquisitions ?

• Subventionner la croissance ?

• Combien garder en réserve ?

• Se lancer dans des activités adjacentes ?

• Une fois que les rendements attendus de ces opportunités d'investissement commencent à diminuer, faut-il retourner l'excédent de capital aux détenteurs de jetons ?

Ce sont là des décisions d'allocation du capital. Par conséquent, les investisseurs en actifs numériques ne devraient pas seulement évaluer un protocole sur la base des revenus qu'il crée, mais aussi sur ce qu'il fait de ces revenus.

Supposons deux protocoles générant chacun 100 millions de dollars de revenus annuels, avec une croissance de 30 %, des marges et des positions concurrentielles similaires.

1. Protocole A réinvestit tous ses bénéfices indéfiniment, et il n'existe aucun mécanisme crédible garantissant que ces bénéfices reviendront finalement aux détenteurs de jetons.

2. Protocole B réinvestit également activement à ce stade, mais sa gouvernance et son modèle économique de jeton stipulent clairement qu'après avoir couvert les réserves raisonnables et les investissements de croissance, les flux de trésorerie excédentaires seront utilisés pour acheter son propre jeton.

Ces deux jetons ne devraient pas avoir le même multiple d'évaluation. Le Protocole B a établi un mécanisme crédible pour transmettre les revenus du protocole à la valeur du jeton. Le Protocole A ne l'a pas fait.

Le rachat n'équivaut pas au retour de valeur

Même le terme "rachat" lui-même nécessite une analyse minutieuse. Supposons qu'un protocole génère 100 millions de dollars de revenus, utilise 50 millions de dollars pour acheter ses propres jetons, puis redistribue 50 millions de dollars de jetons similaires sous forme d'incitations. Cela ne signifie pas nécessairement qu'il a réellement retourné 50 millions de dollars de valeur aux détenteurs de jetons. Il pourrait s'agir simplement d'une boucle d'émissions de jetons, ce qui n'équivaut pas à un retour réel de 50 millions de dollars aux détenteurs.

Un rachat avec destruction réduit définitivement l'offre de jetons ; un rachat suivi d'une distribution aux détenteurs ou aux stakers transfère la valeur économique de manière plus directe. Si le protocole place les jetons rachetés dans un trésor, cela peut également créer de la valeur, mais à condition que ce trésor soit finalement géré dans l'intérêt des détenteurs de jetons. Le mécanisme spécifique compte.

Mais le principe général est en réalité très simple. Si un protocole crée de la valeur économique, il doit finalement exister un mécanisme permettant aux détenteurs de jetons d'en bénéficier. Sinon, les "revenus du protocole" ne sont qu'une statistique intéressante.

Des revenus à l'évaluation

Dès 2021, nous voyions ce cadre fonctionner dans la réalité.

En juillet de cette année-là, nous avions présenté une série d'actifs numériques, décrivant leurs projets comme : "des entreprises réelles, avec des flux de trésorerie réels, des jetons capables de capter la valeur économique, et une méthode pour mesurer leur succès". Nous estimions alors que ces projets commençaient enfin à réaliser ce que nous attendions depuis longtemps des actifs numériques : permettre aux clients et utilisateurs de bénéficier de la valeur économique créée par le projet.

Mais le problème à l'époque était que de tels projets étaient bien trop rares. Maintenant, c'est différent. C'est pourquoi le point de vue de Hougan mérite tant d'attention.

Ce qui est vraiment important dans son article, ce n'est pas l'idée que "les revenus devraient revenir aux détenteurs de jetons". Ce qui est vraiment important, c'est qu'au moment même où ces actifs ont mûri et où ce cadre d'évaluation commence enfin à fonctionner réellement, ce cadre devient également une pensée dominante sur le marché. Cela aura un impact significatif sur les évaluations.

La décote d'évaluation devrait commencer à se réduire

Si les revenus d'un protocole augmentent de 50 %, son jeton peut naturellement devenir plus précieux, car la capacité du protocole à générer des bénéfices augmente. Mais simultanément, autre chose peut se produire : le multiple d'évaluation que les investisseurs sont prêts à payer pour ces bénéfices peut également augmenter.

Supposons qu'un protocole voit ses bénéfices croître de 50 % par an, et qu'en parallèle, à mesure que les investisseurs croient de plus en plus que ces bénéfices reviendront finalement aux détenteurs de jetons, son évaluation passe de 8 fois ses bénéfices à 16 fois ses bénéfices.

Dans ce cas, les bénéfices du protocole n'ont même pas besoin de doubler pour que le prix du jeton double. La raison est simplement que le marché est maintenant prêt à payer un prix plus élevé pour chaque dollar de bénéfice, car les investisseurs estiment que la probabilité que ces bénéfices reviennent finalement aux détenteurs de jetons a augmenté.

C'est essentiellement le point soulevé par Hougan : à mesure que le lien entre les revenus du protocole et le jeton devient plus explicite, l'évaluation des actifs crypto pourrait doubler, voire plus. Nous pensons qu'il a raison. Pendant longtemps, les protocoles crypto rentables ont subi une importante décote d'évaluation par rapport aux sociétés cotées similaires, et une partie de cette décote est clairement justifiée.

Les actionnaires possèdent des droits de propriété protégés par la loi, la gouvernance des entreprises est très mature, les états financiers sont audités, les lois sur les valeurs mobilières protègent les investisseurs, la direction a des responsabilités fiduciaires, et après des décennies de pratique, les actionnaires ont une base institutionnelle et juridique très claire quant à ce qu'ils possèdent réellement.

Les détenteurs de jetons ne possèdent souvent pas ces avantages. Ainsi, un jeton devrait probablement avoir une certaine décote par rapport à une action dans des conditions économiques identiques.

Mais la question est : à quel point cette décote devrait-elle être importante ?

Si un protocole a des centaines de millions de dollars de revenus récurrents, des marges extrêmement élevées, une croissance rapide, un accès au marché mondial, des besoins en capital limités, et dispose d'un mécanisme transparent pour utiliser continuellement ses flux de trésorerie excédentaires pour acheter son propre jeton, devrait-il vraiment s'échanger à une fraction du multiple d'évaluation d'une société cotée à croissance plus lente ?

Peut-être.

Mais nous doutons de plus en plus que la réponse soit non. Cela signifie que l'une des plus grandes opportunités dans le domaine des actifs numériques aujourd'hui n'est peut-être pas seulement de trouver des protocoles dont les revenus continuent de croître. L'opportunité la plus importante pourrait être d'identifier les protocoles dont les fondamentaux ont changé, mais que le marché évalue encore avec un cadre obsolète.

L'investissement crypto évolue vers les fondamentaux

Depuis près de dix ans, Arca estime que les actifs numériques finiront par être évalués selon les mêmes principes fondamentaux d'investissement que tous les autres actifs.

• En 2019, nous avons parlé d'entreprises générant des flux de trésorerie et utilisant des mécanismes de rachat de jetons.

• En 2020, nous avons soutenu que les flux de trésorerie exogènes étaient la clé de la croissance de la valeur à long terme pour les détenteurs de jetons.

• En 2021, nous nous sommes concentrés sur les actifs numériques générant réellement des revenus et permettant aux jetons de capturer de la valeur économique.

Cela ne signifiait pas que le marché était prêt pour l'investissement fondamental à l'époque. Pour être honnête, la plupart des actifs eux-mêmes n'étaient pas encore prêts. Le problème n'était pas que ce cadre était erroné, mais simplement que l'ensemble du secteur n'était pas assez mature pour que ce cadre fonctionne de manière stable.

Maintenant, c'est différent.

Les protocoles ont des clients, ils génèrent des revenus, ils créent des bénéfices, les opérateurs de protocoles commencent à devoir allouer du capital, et de plus en plus de flux de trésorerie excédentaires sont utilisés pour acheter des jetons.

Cela signifie que les questions que les investisseurs en actifs numériques devraient se poser aujourd'hui sont devenues étrangement familières :

• À quelle vitesse les revenus croissent-ils ?

• Quelle est la marge bénéficiaire ?

• Combien de temps l'avantage concurrentiel peut-il durer ?

• Combien de capital doit être réinvesti pour maintenir la croissance ?

• Quel rendement ces réinvestissements peuvent-ils générer ?

• Lorsque les opportunités de réinvestissement à haut rendement diminuent, quelle part du capital excédentaire sera finalement retournée aux détenteurs de jetons ?

En d'autres termes, l'investissement crypto commence enfin à devenir un investissement fondamental. Après avoir passé plus de 15 ans à essayer d'inventer de nouvelles méthodes d'évaluation des jetons, la prochaine grande "innovation" dans le domaine des actifs numériques pourrait bien être la logique que les investisseurs en actions connaissent déjà depuis longtemps : gagner de l'argent, augmenter les bénéfices, allouer le capital judicieusement, et finalement partager ces bénéfices avec les détenteurs d'actifs.