Auteur : 0xFacai
La vente publique de tokens pour lever des fonds a retrouvé une voie légale aux États-Unis.
Le 18 août, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine a publié le projet de « Règlement sur les Actifs Cryptographiques ». Selon ce projet, les projets en phase de démarrage pourraient lever jusqu'à 5 millions de dollars sur une période maximale de quatre ans, tandis que les projets plus établis pourraient lever jusqu'à 20 ou 75 millions de dollars sur une période de 12 mois. Les projets pourraient vendre des tokens à des investisseurs pour financer le développement de leur réseau sans avoir à effectuer un enregistrement complet de titres.
On dirait que l'ICO est de retour.
Mais la SEC propose bien plus que trois seuils de financement. Elle souhaite établir un ensemble de règles pour les tokens, de leur création à leur « graduation » : les projets peuvent d'abord vendre des tokens pour lever des fonds, mais ils doivent préciser comment ils comptent utiliser cet argent ; tant que l'équipe n'a pas accompli les travaux clés promis, le token reste soumis aux obligations réglementaires liées aux termes d'investissement ; ce n'est qu'une fois les promesses tenues que le token a une chance de sortir de cette relation.
La « promesse » est au cœur de ce projet. Les développeurs doivent « agir » jusqu'à ce que le token « obtienne son diplôme », avant de pouvoir « vendre ».
Règles
Le projet offre deux options aux porteurs de projet.
La première convient aux équipes en phase de démarrage. Supposons qu'un projet ait besoin de 3 millions de dollars pour se développer. Par le passé, les options courantes étaient de chercher du capital-risque, de limiter les acheteurs et d'émettre des tokens hors des États-Unis, ou d'assumer les coûts élevés d'un enregistrement de titres. Le nouveau projet lui permettrait d'utiliser l'« exemption pour entreprises en démarrage » pour lever jusqu'à 5 millions de dollars sur une période maximale de quatre ans, et de déposer un dossier auprès de la SEC au début et à la fin de la levée de fonds.
La seconde option convient aux projets nécessitant plus de capitaux. Le premier niveau permet de lever jusqu'à 20 millions de dollars tous les 12 mois, le second jusqu'à 75 millions de dollars. Comparée à l'exemption de 5 millions pour les startups, cette voie peut être utilisée de manière répétée, mais les règles sont également plus strictes.
Les projets ne peuvent pas se contenter de publier un livre blanc et commencer à vendre des tokens. Les deux exemptions exigent que les équipes divulguent comment le réseau est gouverné, comment le produit sera développé, quels sont les risques de sécurité du code, quelle est la situation financière de l'entreprise et qui gère le projet. Les deux niveaux de financement plus importants doivent également fournir des états financiers et les mettre à jour régulièrement, le niveau de 75 millions de dollars nécessitant un audit.
La SEC ne supprime pas non plus les garde-fous existants. Les émetteurs et les initiés ayant des antécédents de violations graves ne peuvent pas utiliser ces exemptions, et les responsabilités en matière de lutte contre la fraude et la manipulation restent en vigueur. Les projets utilisant simultanément d'autres exemptions de titres doivent également respecter les règles actuelles de consolidation des financements.
Comment définir la « graduation »
L'aspect le plus complexe, et le plus important, de ce projet est la distinction entre le token lui-même et la relation d'investissement formée autour de lui.
Lorsqu'un projet vend des tokens pour financer la construction de son réseau, les acheteurs n'obtiennent souvent pas seulement un actif numérique déjà fonctionnel. Ils s'attendent également à ce que l'équipe termine le produit, attire des utilisateurs, augmente la demande pour le token et tire profit de ces efforts. Cette dépendance vis-à-vis des travaux futurs de l'équipe est ce que la SEC appelle les « termes d'investissement ».
Le token lui-même peut n'être qu'un actif numérique, mais la manière dont le projet le vend et ce qu'il promet aux acheteurs l'enveloppe d'une couche de termes d'investissement. Ce que la SEC réglemente véritablement, c'est cette relation entre l'émetteur et l'acheteur.
Le projet de règle prévoit une voie de sortie pour les tokens. L'émetteur doit achever ou arrêter définitivement tous ses engagements clés de gestion, ne pas prendre de nouveaux engagements liés, puis soumettre à la SEC une certification publique et une analyse explicative. C'est seulement alors que le token peut entrer dans le « safe harbor » (havre de sécurité).
C'est ainsi que le concept de « graduation » apparaît pour les tokens.
Un projet vend des tokens en promettant de construire. Une fois le projet achevé et les travaux clés terminés, les acheteurs ne dépendent plus de l'équipe pour tenir les anciennes promesses. Alors le token peut « obtenir son diplôme » et l'équipe projet peut se retirer.
La nouvelle règle ne s'intéresse pas à savoir si un token est un titre
Par le passé, pour déterminer quand un token n'était plus soumis aux lois sur les titres, le marché se demandait souvent si le réseau était « suffisamment décentralisé ». Tant que la fondation, l'entreprise de développement ou l'équipe fondatrice continuait à agir, beaucoup le comprenaient comme une dépendance persistante du token envers un acteur central.
Le projet de la SEC pose une question différente : sur quelles promesses le projet s'est-il appuyé pour vendre ses tokens à l'origine, et ces promesses sont-elles maintenant tenues ?
Prenons un exemple. Le projet A a vendu des tokens en disant aux investisseurs que l'équipe développerait le réseau principal (mainnet), mettrait en ligne des fonctionnalités de transfert et de staking, puis confierait le réseau à des validateurs décentralisés. Plus tard, le mainnet est lancé, les fonctionnalités sont opérationnelles, mais les validateurs sont toujours contrôlés par l'équipe. Puisque « rendre le réseau décentralisé » faisait également partie des promesses de financement, le token ne peut pas encore « obtenir son diplôme » à ce stade.
Le projet B a vendu des tokens en promettant seulement de créer un réseau fonctionnel, sans inclure dans ses promesses de financement que « l'équipe doit disparaître » ou que « le réseau doit atteindre un certain degré de décentralisation ». Une fois le réseau lancé et le produit utilisable, si l'équipe continue par la suite à corriger des bogues, mettre à jour les versions, financer des développeurs et promouvoir le produit, ces activités de maintenance courante ne font pas partie des « termes d'investissement ». Le produit initialement attendu par les investisseurs a été livré, et la valeur du token commence à provenir davantage de son utilité réelle, du fonctionnement du réseau et de l'offre et de la demande du marché.
La SEC se concentre sur la question de savoir si le marché attend toujours que l'équipe achève les engagements clés formulés lors de la vente des tokens. La simple existence continue d'une équipe centrale n'est plus le critère unique pour déterminer si un token peut obtenir son diplôme.
L'équipe centrale peut rester. Les promesses non tenues ne le peuvent pas.
Moins parler, moins promettre
Cette approche qui évalue si un projet « a tenu ses promesses » influencera considérablement les stratégies de communication des projets.
L'avocat spécialisé en titres d'entreprise Gabriel Shapiro souligne qu'en liant la capacité d'un token à se libérer des termes d'investissement aux engagements publics de l'équipe projet, la SEC incite les équipes à en dire moins, à promettre moins à l'avenir. Moins un projet promet, moins il a de travail à prouver comme accompli avant sa « graduation ».
La feuille de route n'est donc plus seulement un document marketing. Si un projet promet le lancement d'un mainnet, la croissance des revenus, la décentralisation, la construction d'une certaine fonctionnalité, il devra à l'avenir répondre à la même question : ces travaux sont-ils terminés ? Plus une équipe raconte une histoire ambitieuse lors du financement, plus il lui sera difficile de s'en extraire après le TGE (Token Generation Event).
Il y a aussi une nouvelle contradiction ici. Les acheteurs ont besoin d'informations suffisantes pour juger si un projet vaut un investissement, mais les porteurs de projet sont incités à minimiser leurs promesses pour entrer plus tôt dans le « safe harbor ». Une divulgation trop faible empêche les investisseurs d'évaluer les risques ; trop de promesses rendent la graduation difficile.
Un nouveau paradigme pour les airdrops
Ce projet influencera également la conception des airdrops et des campagnes de points (points).
Premier cas : l'airdrop rétroactif. Le projet ne promet pas à l'avance de distribuer des tokens, il récompense simplement les utilisateurs précoces a posteriori. Les destinataires n'ont pas payé d'argent, ni fourni de services pour cet airdrop, et n'ont pas besoin d'effectuer de transactions ou de tâches après l'annonce. Ce type d'airdrop d'actifs cryptographiques non titrisés peut entrer dans le cadre déjà expliqué précédemment par la SEC.
Deuxième cas : la campagne de points annoncée à l'avance. Le projet informe à l'avance les utilisateurs que des transactions, l'achat d'un certain actif, l'achat d'un service ou l'accomplissement de tâches peuvent être échangés contre de futurs tokens. Les participants fournissent de l'argent, des services ou des actions, cette distribution est donc plus susceptible de créer des termes d'investissement et d'être comptabilisée dans le plafond d'exemption de 5 millions de dollars pour les ICO.
C'est pourquoi certains associent ce projet à l'airdrop de la Saison 3 de Hyperliquid, qui n'a pas encore été officiellement confirmé. Si un projet ne récompense que des actions passées après coup, les implications juridiques sont beaucoup plus simples ; s'il annonce à l'avance des règles de points pour attirer du volume de transactions avec de futurs tokens, la campagne de points générera un fardeau réglementaire supplémentaire.
Les informations actuelles ne prouvent pas que Hyperliquid connaissait à l'avance l'orientation politique de la SEC, ce rapprochement reste une spéculation du marché. Plus important encore, la SEC elle-même sollicite des commentaires : comment la valeur des tokens distribués par airdrop devrait-elle être calculée, l'exemption pour les startups nécessite-t-elle des règles spécifiques ? Il n'y a pas encore de réponse définitive.
Le « Règlement sur les Actifs Cryptographiques » est pour l'instant toujours un projet. Les trois commissaires en fonction de la SEC ont voté en sa faveur, mais les règles doivent encore attendre les commentaires du public.
L'époque du modèle ICO « Mon projet est cool, envoyez-moi de l'argent » est révolue. À l'avenir, le montant qu'un projet pourra lever sera déterminé par les plafonds d'exemption. La capacité d'un token à « obtenir son diplôme » dépendra de ce que l'équipe a dit au marché et de ce qu'elle a réellement accompli.
