Auteur original:Eric, Foresight News
La saison des résultats trimestriels qui vient de s'achever a vu la société de trésorerie cryptographique (DAT) présenter un bilan apparemment catastrophique. Strategy a enregistré une perte nette de 8,22 milliards de dollars au deuxième trimestre, dont 8,32 milliards provenant de la dépréciation de la juste valeur de ses positions en Bitcoin ; Strive a subi une perte nette de 258 millions de dollars, plus de 90% étant dus à la baisse du Bitcoin et des actions privilégiées STRC qu'il détient ; Sharplink a affiché une perte nette de 394 millions de dollars ; Metaplanet a enregistré une perte nette de 182,8 milliards de yens (environ 11,5 milliards de dollars) sur le premier semestre, dont environ 4,3 milliards de dollars pour le seul deuxième trimestre ; Quant à Bitmine, dont l'exercice se termine en août, il n'a perdu que 83,6 millions de dollars sur le trimestre de mars à mai, mais ses pertes nettes cumulées sur les neuf derniers mois dépassent les 9 milliards de dollars. Au total, ces cinq entreprises ont affiché une perte nette d'environ 10 milliards de dollars au deuxième trimestre, dépassant les 30 milliards de dollars pour le premier semestre.
Il y a un an, de tels résultats auraient suffi à déclencher une vente panique. Mais la réalité a été tout autre. Le jour de la publication de ses résultats, l'action de Strategy a clôturé en hausse de 4,73%, alors que le marché des options avait initialement anticipé une volatilité bidirectionnelle de 8%. Depuis les plus bas de fin juin, Bitmine a rebondi d'environ 36%, Sharplink d'environ 37%, Strategy et Strive ont gagné plus de 10%, et Metaplanet a également rebondi d'environ 15% depuis ses plus bas de fin juin.
Les pertes sont réelles, mais déjà intégrées par le marché
Tout le monde savait que les résultats du deuxième trimestre des sociétés DAT seraient désastreux, la seule question étant de savoir s'ils perdraient 10 milliards ou 9,9 milliards.
Les grandes sociétés DAT ont leurs propres tableaux de bord, ou du moins des personnes suivent en continu les données pertinentes. Chaque levée de fonds, chaque achat/vente de Bitcoin ou d'Ethereum est scruté à la loupe par le monde entier. Ainsi, l'ampleur des pertes du deuxième trimestre était visible de tous, les résultats ne faisant que confirmer ce qui s'était déjà passé.
Ce qui a permis à ces actions DAT de « rebondir depuis les bas » est davantage le retour à la raison du marché et des entreprises elles-mêmes.
Au deuxième trimestre, Strategy a levé 8,4 milliards de dollars, dépassant tout trimestre de l'année précédente ; en mai, elle a racheté pour 1,5 milliard de dollars d'obligations convertibles à 92% de leur valeur nominale, réduisant le montant total des obligations convertibles de 8,2 à 6,7 milliards de dollars ; ses réserves en dollars sont passées à 3,75 milliards de dollars, suffisantes pour couvrir 2,1 ans de dividendes sur actions privilégiées et d'intérêts ; Sharplink, quant à elle, a réalisé en juin une augmentation de capital privée de 75 millions de dollars à un prix supérieur à la valeur nette de ses actifs, tout en rachetant ses propres actions à un prix moyen de 4,70 dollars.
Dans leurs prévisions et leurs conférences téléphoniques sur les résultats, la plupart de ces entreprises ont, de manière concordante, indiqué la même orientation : se concentrer sur l'augmentation de la « teneur » en actifs cryptographiques par action.
L'année dernière, les sociétés DAT racontaient une histoire de croissance : celui qui achetait le plus vite était le mieux valorisé. Cette année, la marée s'est retirée, et les entreprises survivantes ont toutes adopté le même indicateur clé de performance (KPI) : le nombre d'actifs cryptographiques par action. Strategy a vu sa teneur en Bitcoin par action augmenter de 5% au deuxième trimestre ; Metaplanet a enregistré une croissance de 9,6% de ses avoirs en Bitcoin par mille actions (entièrement diluées) sur le premier semestre ; Sharplink a insisté à plusieurs reprises sur l'augmentation de sa teneur en ETH par action.
Pour atteindre cet objectif, la discipline est de mise. Metaplanet applique clairement une politique d'allocation de capital : émettre des actions pour acheter des cryptomonnaies lorsque son mNAV (valeur nette ajustée du marché) dépasse 1 fois, arrêter les émissions lorsqu'il est inférieur à 1 fois pour utiliser à la place des actions privilégiées et des instruments de crédit, voire racheter des actions. C'est précisément parce que son mNAV est tombé en dessous de 1 fois au deuxième trimestre que l'entreprise a renoncé de son plein gré à une augmentation de capital privée avec un tiers, préférant ralentir le rythme d'accumulation plutôt que de diluer les actionnaires à un prix décoté. Sharplink et Strategy ont également lancé des rachats d'actions. Les sociétés de trésorerie n'opèrent plus une expansion aveugle, mais reviennent à une question simple : comment augmenter le nombre de cryptomonnaies soutenant chaque action.
Pour atteindre cet objectif, Strategy a même été prête à trahir sa promesse de « ne jamais vendre de cryptomonnaies », et son action est celle qui a le moins rebondi parmi les principales sociétés DAT. C'est la douloureuse transition nécessaire pour passer de l'« exaltation » à la raison.
Les disciples du modèle STRC
Le nouvel outil pour atteindre cet objectif est le STRC, inventé par Strategy en juillet dernier : une action privilégiée perpétuelle indexée sur une valeur nominale de 100 dollars, avec un dividende ajusté mensuellement. La logique est simple : attirer des capitaux recherchant un rendement fixe avec un dividende annuel d'environ 12%, puis convertir cet argent en Bitcoin. Fin du deuxième trimestre, le montant nominal du STRC était passé de 2,8 milliards de dollars début janvier à 10,5 milliards de dollars, les capitaux institutionnels le détenant étant passés de 1,1 à 3,1 milliards de dollars, soit une part passée à 29%.
Les imitateurs font déjà la queue. Le SATA de Strive porte le taux de dividende à 13% et est devenu le 16 juin le premier titre en histoire à verser un dividende chaque jour ouvrable sur le marché américain. Début août, il avait versé 44 dividendes consécutifs, son prix restant toujours proche de la valeur nominale, permettant à l'entreprise de rembourser toutes ses dettes. Bitmine a émis en juin des actions privilégiées perpétuelles BMNP avec un dividende de 9,5%, levant 274 millions de dollars. Les actions privilégiées MERCURY de Metaplanet ont déjà été émises pour 21,2 milliards de yens. Bien que de nouveaux produits comme MARS aient été retardés en raison des habitudes de distribution de dividendes sur le marché japonais, l'entreprise a lancé en août un plan d'« obligations BitBonds » (obligations sociales) avec un taux d'intérêt annuel supérieur à 4%, explorant ainsi une version locale du crédit numérique.
Parmi les cinq, seule Sharplink n'a pas emprunté cette voie, choisissant une autre direction : elle a mis en staking presque la totalité de ses 890 000 Ethereum, utilisant les rendements natifs et les fonds on-chain pour faire grossir la boule de neige, notamment via un fonds de rendement on-chain avec Galaxy et un capital engagé de 125 millions de dollars. Mais cela ne va pas à l'encontre de l'objectif d'augmenter les avoirs en cryptomonnaies par action.
La prime disparaîtra, la fondsisation restera
Bien sûr, l'autre face du retour à la raison est l'effritement de la prime. La valeur d'entreprise mNAV de Strategy est tombée en dessous de 1 fois en juin, la capitalisation boursière de Sharplink reste inférieure à la valeur de ses avoirs en Ethereum, et Metaplanet a été contrainte de réduire ses levées de fonds en raison de la décote. La baisse de la prime moyenne des actions DAT par rapport à la valeur de leurs actifs cryptographiques est probablement une tendance irréversible.
Même si un marché haussier revenait demain, un marché qui a été échaudé ne perdra probablement plus la tête.
Cela ne signifie pas la fin du modèle, mais sa révélation. Une fois le récit (narrative) épluché, les sociétés DAT sont essentiellement une catégorie de fonds thématiques à gestion active, dotés d'outils de financement, dont le profit provient de la croissance composée à long terme de la teneur par action. Un tel produit trouve naturellement ses acheteurs. Les déclarations 13F montrent qu'au premier trimestre, 13 des 15 principaux actionnaires institutionnels de MSTR ont augmenté leurs positions pendant la baisse, pour un total de 4,6 milliards de dollars d'achats supplémentaires, Capital International à lui seul en ajoutant pour 1,92 milliard de dollars ; Jane Street a multiplié par 473% sa position dans MSTR au quatrième trimestre dernier. Derrière Bitmine se trouvent Founders Fund et ARK, tandis que la part des actionnaires institutionnels dans Sharplink est passée de 6% à 46% en un an.
Des pertes de 10 milliards de dollars en un trimestre n'ont pas tué les DAT, mais les ont au contraire ramenées de la frénésie aux affaires. Lorsque la baisse du prix des cryptomonnaies ne fait plus fuir les actionnaires, et lorsque les entreprises commencent à gérer avec minutie le petit peu de cryptomonnaies soutenant chaque action, l'industrie atteint enfin sa maturité.
