Article écrit par : Dean Eigenmann
Compilation : Saoirse, Foresight News
Note de l'éditeur : En prenant comme référence l'histoire sauvage de la spéculation sur le marché boursier américain dans les années 1920, l'auteur de cet article suggère que l'industrie cryptographique est sur le point de vivre son « moment Graham ». L'article souligne que si la cryptographie dispose de l'avantage naturel de la transparence en chaîne, elle est longtemps restée entravée par les contraintes réglementaires, les jetons manquant de droits légitimes aux revenus. Avec la mise en œuvre de la loi américaine « GENIUS Act » et l'avancement de la loi « CLARITY Act », l'industrie devrait pouvoir établir des règles claires en matière de propriété, et la logique d'investissement évoluera de la spéculation narrative vers l'analyse de la valeur fondamentale. Simultanément, l'auteur rappelle objectivement l'incertitude législative et souligne que le secteur doit encore perfectionner un système de propriété décentralisé et réalisable, offrant ainsi une perspective à long terme extrêmement pertinente pour le développement actuel du marché cryptographique.
Imaginez une personne ordinaire souhaitant investir en bourse en 1925 : le marché ressemblait davantage à un champ de courses hippiques qu'à un lieu d'investissement. Elle aurait pu placer un pari dans une « maison de paris sur actions » : ces établissements n'acceptaient que des paris sur les cours des actions, sans jamais réellement acheter les titres correspondants, essentiellement des casinos déguisés en courtiers. Même en ouvrant un compte chez un courtier régulier, les transactions étaient largement effectuées avec une marge de garantie très faible, de sorte qu'une semaine de marché baissier suffisait à anéantir le capital initial – ce qui arriva effectivement à des millions d'investisseurs quelques années plus tard. À l'époque, la manipulation des cours était presque une pratique ouverte : des groupes accumulaient discrètement une action, échangeaient entre eux pour créer un volume et une tendance haussière artificiels, attiraient les petits investisseurs, puis revendaient toutes leurs parts aux particuliers qui suivaient la tendance. Ce n'était pas un secret clandestin, mais la norme du marché. De nombreux magnats financiers très en vogue à l'époque firent fortune grâce à ces méthodes.
Derrière tout ce chaos se cachait un vide institutionnel aujourd'hui difficile à imaginer : à l'époque, presque aucune loi n'obligeait les entreprises à divulguer des informations sur leurs activités. Une société pouvait émettre publiquement des actions sans informer les investisseurs de ses bénéfices, de ses dettes, ou de l'identité de ses bénéficiaires. Les états financiers standardisés et audités, aujourd'hui indispensables à tout modèle d'évaluation, n'étaient absolument pas obligatoires. Même les investisseurs les plus rigoureux ne trouvaient aucune donnée fiable sur laquelle baser leur analyse.
Voilà le problème central de toute cette époque – non pas les manipulations de marché évidentes, mais le terreau qui les rendait possibles. La spéculation s'intéresse à l'endroit où l'argent des petits investisseurs va affluer, l'investissement s'intéresse à la valeur intrinsèque de l'actif lui-même ; mais dans les années 1920, les investisseurs ne pouvaient tout simplement pas répondre à la seconde question. Les informations sur les entreprises n'existaient pas ou étaient totalement non fiables. Le seul jeu possible sur le marché était de regarder le ruban de cotation et de prédire la direction que suivrait l'argent de la foule. Les grands capitaux expérimentés le savaient parfaitement, c'est pourquoi ils n'investissaient que dans les obligations : les rendements des obligations étaient stables et prévisibles, les actions n'étaient que des jouets pour les parieurs.
Le krach boursier américain de 1929 fut une catastrophe qui, de manière rare, engendra des réformes réglementaires durables. Les auditions Pecora (Pecora hearings) exposèrent au grand jour les pratiques opaques de Wall Street : manipulations de groupe, transferts d'avantages internes, banquiers s'enrichissant en secret, etc. La colère du public se transforma finalement en lois écrites. Les lois sur les valeurs mobilières de 1933 et 1934 furent promulguées, imposant aux entreprises de divulguer en continu des données financières standardisées et auditées ; la loi de 1934 créa simultanément la Securities and Exchange Commission (SEC) pour superviser la conformité des entreprises. Dès lors, les données financières des entreprises devaient être véridiques et équitables, l'organisme de réglementation disposant du pouvoir de subpoena pour vérifier les comptes des entreprises. La même année, Benjamin Graham et David Dodd coécrivirent « Security Analysis ». Cette théorie est aujourd'hui une évidence, mais à l'époque, elle était quasi hérétique : une action est une partie de la propriété d'une entreprise réelle, la valeur de l'entreprise peut être estimée par ses bénéfices et ses actifs, et elle ne vaut la peine d'être achetée que lorsque son cours est bien inférieur à sa valeur intrinsèque. Graham fournit aux investisseurs une méthodologie d'évaluation, et les nouvelles lois fournirent les données fiables pour l'étayer. Les deux étaient indispensables : le cadre d'évaluation le plus sophistiqué est inutile s'il repose sur des données fausses ; les états financiers les plus complets et véridiques ne peuvent déployer leur valeur entre les mains de quelqu'un qui ne comprend pas l'évaluation. L'investissement fondamental était né et devint par la suite la logique centrale de l'investissement en actions professionnel.
Pour qu'un marché purement spéculatif se transforme en un marché offrant une valeur d'investissement à long terme, deux conditions doivent être simultanément remplies : une méthode mature d'évaluation des actifs et un système juridique complet, capable à la fois de vérifier la situation réelle sous-jacente de l'actif et de garantir que les droits aux revenus des investisseurs ont une force légale.
Le marché cryptographique reproduit la situation du marché boursier américain de l'époque
La similitude entre le marché cryptographique actuel et le marché boursier d'alors est frappante : le secteur est entièrement piloté par des récits (narratives), les particuliers sont majoritaires, et les tendances du marché sont influencées par les opinions de la communauté, l'évolution des prix et la foi en un jeton unique. Le marché est inondé de transactions de lavage (wash trading), les équipes de projet émettent des jetons pour « récolter » (rug pull) leurs propres communautés de fans, et les divers memecoins sont essentiellement des schémas de Ponzi habillés d'images de dessins animés, sans même prendre la peine de se déguiser en projets sérieux. Mis à part des interfaces plus élégantes, le marché cryptographique actuel ne diffère en rien de Wall Street sauvage de 1928, et l'ambiance du secteur est même plus chaotique.
Mais cette comparaison révèle une différence cruciale : l'industrie cryptographique a naturellement résolu le problème de la transparence de l'information, que la réglementation américaine avait mis des décennies à surmonter. L'objectif central de la législation d'alors était de forcer les entreprises réticentes à divulguer leurs données à fournir des informations réelles sur leurs activités ; dans le secteur cryptographique, toutes les données sont entièrement publiques sur la chaîne. Les revenus des protocoles sont consultables en temps réel, les fonds des trésoreries (treasury wallets) sont transparents, le volume des transactions, les frais, l'activité des utilisateurs et les flux de capitaux sont tous enregistrés dans un registre public, sans avoir à se fier passivement, comme sur le marché boursier, aux rapports trimestriels des entreprises. La transparence de l'information que la SEC américaine a mis des décennies à construire pour le marché boursier est, dans le domaine de la cryptographie, une propriété par défaut de la base.
Même avec des données complètes et publiques, l'évaluation des actifs cryptographiques reste difficile, une contradiction qui persiste depuis des années : les données brutes sur la chaîne sont bien plus riches que les informations divulguées par les entreprises cotées, mais il n'existe pas de logique de tarification fiable. La racine du problème est la suivante : les données ne sont pas un droit à percevoir des revenus. Le fait qu'un protocole génère des centaines de millions de dollars de frais par an ne signifie pas que détenir son jeton vous donne droit à un centime de ces revenus. La grande majorité des jetons ont été conçus dès le départ sans droit aux revenus.
Les tribunaux américains déterminent si un actif est un titre en utilisant le test de Howey (Howey Test), dont le critère central est : un investissement d'argent dans une entreprise commune avec une attente raisonnable de profits tirés des efforts d'autrui. À la simple lecture de la définition, presque tous les actifs ayant une valeur d'investissement répondent au critère. Si un jeton confère à ses détenteurs des droits de dividendes, une attente de profits stables ou la propriété du projet, ces caractéristiques qui donnent au jeton une valeur d'évaluation seraient précisément considérées comme des caractéristiques de titre, entraînant un risque réglementaire très élevé. Plus les fondamentaux d'un projet sont solides, plus le risque juridique est élevé. Par conséquent, les équipes de développement suppriment délibérément les droits économiques aux revenus, ne conservant que les droits de vote de gouvernance, afin d'éviter les poursuites réglementaires.
Le marché cryptographique bénéficie d'une transparence extrême des données, mais a complètement perdu le droit de propriété sur les revenus. Tout le monde peut voir les protocoles générer continuellement des revenus, mais personne n'a le droit de partager les bénéfices. C'est le goulot d'étranglement qui entrave le secteur depuis des années : le marché a longtemps eu besoin de créer des jetons générateurs de revenus, mais il est sévèrement limité par le cadre juridique existant. Une fois les règles réglementaires ajustées, cette entrave sera brisée.
Le point d'inflexion de l'industrie arrive
C'est précisément pourquoi l'année 2026 sera une année charnière pour l'orientation du secteur, et non un futur lointain et vague. Les règles réglementaires sont en train d'être rapidement mises en place : le « GENIUS Act », signé et entré en vigueur en 2025, établit le premier cadre réglementaire fédéral américain pour les stablecoins de paiement : exigence de réserves adéquates, divulgation obligatoire d'informations, opérateurs agréés, et clarification qu'un stablecoin adossé à des actifs suffisants n'est pas une émission de titres, résolvant ainsi définitivement le flou réglementaire de la couche de paiement en cryptomonnaies.
Plus crucial encore est le « CLARITY Act » qui normalise la structure du marché. Au moment de la rédaction de cet article, ce projet de loi est entré dans sa phase finale législative : il a été adopté sans encombre par la Chambre des représentants, et les membres des deux partis de la commission bancaire du Sénat ont voté conjointement pour le faire avancer. Ce projet de loi résout le point douloureux central de l'industrie cryptographique depuis dix ans : il répartit les compétences entre les deux principaux organismes de réglementation, les actifs numériques de type contrat d'investissement relevant de la SEC, et les matières premières numériques et les jetons natifs de réseau relevant de la CFTC, permettant aux projets de savoir clairement à quel ensemble de règles ils sont soumis avant même leur lancement.
La valeur fondamentale de ce projet de loi ne réside pas dans la création de transparence – l'industrie cryptographique est déjà entièrement transparente en matière de données – mais dans l'établissement d'une classification juridique claire des actifs, la clarification des droits économiques légitimes aux revenus des jetons, et la rupture de l'impasse du « jeton ayant du trafic mais aucun droit aux revenus ». À l'avenir, les équipes de développement pourront concevoir de manière conforme des jetons dotés de fonctions de distribution de revenus, sans avoir à supporter l'incertitude réglementaire persistante de la dernière décennie ; les investisseurs pourront également détenir des actifs numériques dotés de droits légaux aux revenus et d'une valeur mesurable. Une fois que les investisseurs pourront lire intégralement les flux de trésorerie des protocoles et raisonnablement s'attendre à ce que les revenus soient distribués aux détenteurs de jetons, les questions d'investissement qui semblaient autrefois absurdes dans le domaine de la cryptographie deviendront logiques :
- La durabilité des revenus du protocole est-elle solide ?
- Les effets de réseau du projet sont-ils réellement robustes ?
- Quel multiple d'évaluation attribuer aux bénéfices correspondants ?
- Le prix actuel a-t-il déjà anticipé les attentes de croissance future ?
Ce ne sont pas des problèmes propres à la cryptographie, mais des questions d'analyse d'investissement standards de la finance traditionnelle.
Objectivement, l'adoption du projet de loi est très incertaine, et il faut regarder les risques en face pour voir la logique du secteur de manière objective : le projet de loi n'est pas encore finalisé, et il est même possible qu'il ne soit finalement pas adopté. Ce projet de loi a été adopté par la Chambre en 2025, mais le Sénat a toujours été le cimetière des projets de loi sur la cryptographie ; il a besoin de 60 voix pour être adopté, et le parti majoritaire ne détient qu'environ 53 sièges au Sénat, il doit donc convaincre certains sénateurs démocrates de faire défection. Des sénateurs démocrates clés ont clairement indiqué qu'ils ne voteraient pas en faveur du projet de loi à moins qu'une clause éthique supplémentaire ne soit ajoutée pour limiter les conflits d'intérêts potentiels du président en matière d'actifs cryptographiques personnels, et cette clause n'a pas encore été finalisée à ce jour. Les versions du projet de loi proposées par les commissions respectives du Sénat et de la Chambre doivent être unifiées et fusionnées avec le texte original de la Chambre. L'ensemble du processus doit être achevé avant la pause estivale du Sénat et avant que les élections de mi-mandat n'accaparent tous les sujets à l'ordre du jour, tandis que plusieurs projets de loi prioritaires, comme ceux sur le logement et les pouvoirs de renseignement, se disputent également le temps de délibération parlementaire. Les estimations objectives du secteur placent la probabilité d'adoption du projet de loi entre cinquante-cinquante et deux tiers, et aucun professionnel du secteur ne considère que la partie est gagnée d'avance.
Manquer cette fenêtre législative aurait un coût bien supérieur à celui du report d'un projet de loi ordinaire : il ne s'agirait pas simplement d'un retard de quelques mois, mais d'une remise à zéro de l'ensemble du processus législatif. Le nouveau Congrès pourrait ne pas accorder d'importance à la question de la réglementation de la cryptographie, et le secteur retomberait dans la zone grise réglementaire créée par le test de Howey : concevoir des jetons avec des droits aux revenus équivaudrait à attirer les ennuis, et les équipes de développement continueraient à dépouiller les jetons de leurs attributs économiques. De nombreux acteurs profondément impliqués dans le processus législatif avertissent que si ce projet de loi échoue, une législation complète sur la structure du marché pourrait être repoussée jusqu'à la fin de cette décennie. L'entrave réglementaire ne disparaîtrait pas à temps, elle continuerait à freiner le développement du secteur. Même si le projet de loi est finalement adopté, les avantages ne se matérialiseront pas immédiatement : les organismes de réglementation auront besoin de 1 à 3 ans pour mettre en œuvre les règlements d'application donnant une force contraignante réelle au projet de loi, tout comme la réforme des valeurs mobilières américaines de 1934 a mis plusieurs années à former un système mature digne de confiance pour les investisseurs. Par conséquent, le cœur de la logique optimiste n'a jamais été « la réforme est terminée », mais « la réforme est imminente et a un délai de mise en œuvre clair ».
Un problème sectoriel plus profond
Une entreprise cotée n'est pas seulement un véhicule de flux de trésorerie, c'est aussi une structure juridique complète : propriété, responsabilité fiduciaire, mécanismes de gouvernance exécutoires, le tout sous la garantie juridictionnelle des tribunaux. Acheter une action, c'est s'intégrer complètement à ce système institutionnel, pas seulement obtenir des droits aux dividendes. La grande majorité des protocoles cryptographiques ne disposent pas encore aujourd'hui de mécanismes d'accompagnement équivalents. Certains protocoles peuvent générer des flux de trésorerie stables, mais les droits des détenteurs de jetons sont faiblement protégés, et ils ne savent même souvent pas par quels canaux faire valoir leurs droits. Légaliser les droits aux revenus d'un point de vue juridique n'est que la première étape, simple ; construire un système complet capable de protéger effectivement les droits des détenteurs en cas de risque est un travail de longue haleine et peu médiatisé, et la grande majorité des constructions associées dans le secteur n'ont pas encore commencé.
Mais cela ne renverse pas l'argument central de cet article, au contraire, cela indique le secteur de développement clé de l'industrie pour la prochaine décennie. Aujourd'hui, personne ne remet en question la capacité des protocoles cryptographiques à créer de la valeur économique, de nombreux projets génèrent déjà des revenus de manière continue ; la question centrale à résoudre est en réalité : peut-on construire un système de propriété qui combine à la fois la décentralisation, des revenus économiques réels et une exécution légale contraignante ? C'est extrêmement difficile, et les équipes qui y parviendront à l'avenir seront considérées comme les premières véritables « entreprises » de cette catégorie d'actifs. Ce n'est pas le plafond de développement du secteur, mais la pièce centrale du puzzle que cette logique d'investissement sur la valeur doit encore compléter.
Impact sur la pratique des investisseurs
Tous ces changements modifieront directement la logique d'investissement sur le marché cryptographique. La sélection des jetons deviendra similaire à la sélection d'actions traditionnelles. À l'avenir, l'avantage concurrentiel central de l'investissement ne résidera plus dans la prédiction des récits de marché ou dans l'anticipation des rotations sectorielles, mais dans des travaux de recherche fondamentale fastidieux mais solides : analyser la structure des revenus des protocoles, évaluer si les revenus des frais peuvent résister aux cycles baissiers du marché, distinguer la demande réelle des utilisateurs de la croissance artificielle créée par les subventions, calculer un prix raisonnable en fonction des flux de trésorerie réellement distribuables du jeton, et examiner attentivement le contrat du jeton pour clarifier tous les droits des détenteurs. Ce dernier point est une nouvelle dimension d'analyse et sera la clé de l'écart de rendement entre les capitaux professionnels et les petits investisseurs ordinaires.
Notez que tous les jetons n'évolueront pas vers des actifs de type action. Le Bitcoin ne générera jamais de flux de trésorerie ; c'est un support de valeur numérique rare, proche de l'or numérique, jouant le rôle de couverture dans un portefeuille d'investissement traditionnel, similaire à l'or ou aux obligations. La transformation vers l'investissement sur la valeur décrite dans cet article ne concerne que les jetons de protocoles d'application capables de générer continuellement des frais et disposant de revenus d'exploitation, ces actifs étant les seuls adaptés à l'analyse d'évaluation fondamentale.
L'aube est arrivée
Dans le développement de l'industrie cryptographique jusqu'à présent, la question centrale discutée par tous au début était : les jetons peuvent-ils réellement créer de la valeur ? Aujourd'hui, le point focal du secteur a changé : qui a le droit de distribuer la valeur créée. Il y a cent ans, c'est la résolution de cette seconde question qui a transformé les actions d'un outil de spéculation pour parieurs en une catégorie d'investissement légitime ; aujourd'hui, l'industrie cryptographique a enfin l'opportunité de répondre légalement et conformément à cette question centrale.
À l'époque, la raison pour laquelle Graham s'est distingué n'était pas qu'il jouait avec les spéculateurs sur les tendances, mais qu'à une époque où le cadre institutionnel était perfectionné et où les méthodes d'analyse de la valeur pouvaient être appliquées, il a présenté un système d'évaluation complet. Aujourd'hui, l'environnement institutionnel propre à l'industrie cryptographique est en train de se former progressivement, et les investisseurs qui seront considérés comme des pionniers du secteur dans dix ans sont précisément ceux qui, aujourd'hui, approfondissent les outils d'analyse fondamentale et ne se contentent plus de poursuivre les tendances à court terme.
