Rédigé par Dong Jing
Le premier défi auquel Walsh est confronté après avoir pris ses fonctions de président de la Fed n'est pas de savoir s'il faut augmenter ou baisser les taux d'intérêt, mais un jugement plus fondamental : la prospérité actuelle de l'IA est-elle de quel type ? Ce jugement déterminera l'orientation de la politique de la Fed et définira la place de Walsh dans l'histoire.
Le 19 juin, le journaliste Nick Timiraos, surnommé la "nouvelle agence de presse de la Fed", a déclaré qu'il existait dans le monde économique deux interprétations radicalement opposées de l'engouement pour la construction de l'IA :
Premièrement, les dividendes de productivité vont bientôt se matérialiser, l'offre rattrapera la demande, et la Fed peut rester immobile, attendant que l'inflation baisse naturellement. Deuxièmement, les bénéfices de l'amélioration de la productivité sont encore loin, alors que le choc sur la demande est déjà là. Si la Fed attend que les données le confirment, elle manquera la meilleure fenêtre d'intervention et finira par être forcée d'augmenter les taux plus fortement.
La Fed a maintenu ses taux inchangés cette semaine, mais dans sa dernière projection de points, près de la moitié des responsables prévoient encore une hausse des taux cette année, tandis que les autres penchent pour le jugement inverse - la profondeur de ces divergences internes reflète le haut degré d'incertitude autour de cette question centrale.
La propre inclination de Walsh était à peine visible lors de la conférence de presse. Il a plusieurs fois souligné que "une croissance forte tirée par la productivité n'est pas ce que nous craignons, mais ce que nous accueillons favorablement", un écho de la pensée alan greenspanienne de 1996.
Cependant, le contexte macroéconomique auquel il est confronté - pressions tarifaires, expansion du déficit budgétaire, effritement des dividendes de la mondialisation - est bien différent du contexte favorable de l'époque de Greenspan. Faire le bon jugement entre ces deux scénarios historiques sera le premier vrai test de Walsh à la tête de la Fed.
Deux années 1990 : Le double héritage laissé par Greenspan
Timiraos indique que Walsh a fait à plusieurs reprises référence aux années 1990 comme point de repère historique au cours de l'année écoulée, mais cette décennie elle-même contient deux histoires très différentes.
En 1996, face à une expansion économique rapide, Greenspan a choisi de rester immobile. Il jugeait qu'une croissance rapide n'allumerait pas l'inflation, et il s'est avéré avoir raison. L'expansion économique a duré des années, lui valant la réputation de "maître".
En 1999, Greenspan a changé de jugement. Le marché boursier flambait, le marché du travail continuait de se resserrer, il a commencé à augmenter les taux d'intérêt de manière successive, aboutissant finalement à l'éclatement de la bulle Internet. Et c'est précisément cette année-là que la Fed a établi le mécanisme de "forward guidance" consistant à signaler à l'avance les hausses de taux - une pratique qui perdure encore aujourd'hui, et que Walsh a clairement indiqué vouloir abolir.
L'administration Trump loue publiquement la version 1996 de la Fed, et Walsh avait également exprimé publiquement avant sa nomination son souhait de créer une banque centrale "assez confiante pour agir moins". Cependant, la situation économique actuelle pourrait bien lui mettre entre les mains le script de l'autre version.
La logique de jugement de Walsh : Croire au récit, plutôt qu'attendre les données
Avant sa nomination, Walsh avait exprimé sa position publiquement sur Fox Business : il craignait que la Fed ne soit sur le point de commettre sa "sixième ou septième grave erreur" - resserrer trop tôt la politique monétaire face à une prospérité de la productivité qui aurait dû être laissée tranquille.
Selon Timiraos, son argument central est le suivant : les gains de productivité apportés par l'IA ne se refléteront pas immédiatement dans les statistiques officielles, et il faudra peut-être plusieurs années pour qu'ils se manifestent. Si la Fed persiste à attendre une confirmation par les données, elle interprétera à tort un boom bénéfique comme une surchauffe économique et augmentera les taux - ce qui étoufferait précisément les dynamiques de croissance qui pourraient contenir l'inflation.
L'essence de cette logique est de plaider pour l'utilisation d'un récit prospectif plutôt que de données rétrospectives comme base de décision. Walsh a poursuivi dans cette veille lors de la conférence de presse : interrogé sur la question de savoir si l'IA stimule actuellement la demande ou élargit l'offre, il s'est contenté de dire que "la demande est plus facile à mesurer que l'offre", évitant délibérément de prendre une position claire, tout en s'en tenant au principe de communication de "ne pas révéler à l'avance la prochaine action".
Timiraos estime que, même si le jugement final de Walsh s'avère correct, l'analogie avec les années 1990 n'est pas complète.
Lorsque Greenspan a fait son fameux pari en 1996, il avait plusieurs vents favorables dans le dos : les produits et la main-d'œuvre bon marché venus de l'étranger continuaient de contenir l'inflation, et le déficit budgétaire fédéral se réduisait. Ces facteurs structurels offraient une marge de sécurité supplémentaire à la politique d'"attente vigilante" de la Fed.
Walsh fait face à un environnement radicalement différent : les politiques tarifaires font grimper les coûts d'importation, le déficit budgétaire se creuse au lieu de se réduire, les dividendes de la mondialisation se sont épuisés. Cela signifie que, même si les dividendes de productivité de l'IA se matérialisent finalement comme prévu, les pressions inflationnistes que Walsh subira pendant l'attente seront bien plus fortes que celles subies par Greenspan à l'époque.
Voix contradictoire : Le modèle de "préfinancement des anticipations" de la Fed de Chicago
Timiraos souligne que la remise en cause la plus systématique de la logique de jugement de Walsh vient du président de la Fed de Chicago, Austan Goolsbee.
Selon le Wall Street Journal, Goolsbee a fait lors d'une conférence à l'université de Stanford le mois dernier une distinction cruciale : qu'une prospérité de la productivité permette à la banque centrale de rester inactive dépend du fait que cette prospérité soit ou non inattendue. Une prospérité que tout le monde peut prévoir aura, au contraire, l'effet inverse - les gens préfinanceront la richesse future, augmentant considérablement leurs dépenses avant même que les dividendes de productivité ne se matérialisent, conduisant ainsi à une surchauffe économique.
"Finalement, vous serez obligé d'augmenter fortement les taux, beaucoup plus que ce qui aurait été nécessaire si vous aviez agi plus tôt", a déclaré Goolsbee.
Il estime que l'actuelle prospérité de l'IA appartient précisément à ce type "visible de tous". Les enquêtes auprès des économistes, des professionnels de la technologie et du grand public montrent que le marché s'attend généralement à ce que l'IA apporte environ un point de pourcentage d'amélioration de la productivité par an, et que la plupart des bénéfices sont encore à venir. Selon son modèle, cette attente constitue en soi une raison d'augmenter les taux, et non un motif de les baisser.
Goolsbee a également cité des "signaux de surchauffe" réels : la construction de centres de données pour l'IA fait grimper les prix des terrains, de l'électricité et des puces, tout en augmentant les coûts des électriciens et des équipements, et en réduisant les ressources pour d'autres secteurs. L'annonce cette semaine par Apple d'une augmentation de prix en raison de la hausse des coûts a été citée par lui comme preuve que ce mécanisme est à l'œuvre.
Il est à noter que le cadre de Goolsbee n'est pas sans contradicteurs. Le gouverneur de la Fed, Christopher Waller, a souligné lors de la même conférence de Stanford que le mécanisme de "préfinancement des anticipations" peut fonctionner à condition que les gens puissent emprunter pour consommer à l'avance. Mais en réalité, les dépenses de nombreux ménages sont strictement contraintes par leurs revenus actuels, et ils ne peuvent pas facilement matérialiser leur richesse future.
"S'ils ne peuvent pas préfinancer cette partie des dépenses, tout le mécanisme est coupé", a déclaré Waller.
Cette contradiction apporte un soutien théorique à la position d'"attente vigilante" de Walsh : si les contraintes d'emprunt sont suffisamment répandues, l'effet d'anticipation de la demande sera grandement atténué, et il est plus probable qu'une prospérité de la productivité stimule l'expansion de l'offre de manière modérée, plutôt que de déclencher l'inflation.
Le paradoxe ultime : Abolir le forward guidance, ou être forcé de l'utiliser
Par ailleurs, Timiraos estime que la direction de la Fed par Walsh fait face à un paradoxe plus profond, et que ce paradoxe découle précisément de ce qu'il souhaite le plus changer.
Il a clairement exprimé son souhait de créer une Fed "qui ne dévoile pas ses cartes à l'avance", de réduire le forward guidance, de laisser les marchés dans le doute. Cependant, le mécanisme actuel de forward guidance de la Fed a été établi précisément en 1999 - lorsque Greenspan, pour éviter de surprendre les marchés, a commencé à signaler à l'avance les hausses de taux.
Si l'évolution économique est aussi optimiste que décrite par l'administration Trump, Walsh n'aura peut-être jamais besoin de signaler à l'avance une hausse des taux. Mais si l'économie suit l'autre scénario, il sera confronté à un dilemme :
Soit il utilise la pratique du forward guidance qu'il souhaite abolir, en informant à l'avance les marchés de ses plans de hausse ; soit il garde le silence, laissant les marchés deviner seuls l'ampleur et le rythme des hausses, assumant le risque de volatilité intense des marchés financiers qui en découlerait.
La solution à ce paradoxe dépend finalement de la réponse à la même question : Sommes-nous en 1996, ou en 1999 ?
