La plateforme américaine d'échange de cryptomonnaies Coinbase a publié des résultats financiers faciles à mal interpréter. Son chiffre d'affaires total au deuxième trimestre est tombé à 1,22 milliard de dollars, avec une perte nette selon les principes comptables américains (GAAP) de 359 millions de dollars. D'après les documents déposés par Coinbase auprès de la SEC le 30 juillet, il s'agit du deuxième trimestre consécutif de pertes nettes pour l'entreprise.
Si l'on ne regarde que le compte de résultat, l'histoire ressemble à un cycle cryptographique familier. L'affaiblissement des prix, la baisse de la volatilité et la réduction des transactions des utilisateurs entraînent une contraction des revenus de la bourse. Mais ce rapport financier révèle une autre tendance. Selon les informations de Coinbase, sa part de marché des volumes de transactions cryptographiques est passée à 10,3%, battant un record selon la méthode de calcul de l'entreprise. Elle a capté plus de flux pendant un trimestre de marée basse.
Le caractère cyclique de Coinbase n'a pas disparu, mais il ne coïncide plus entièrement avec le cycle du trading au comptant. Les parts de marché, les stablecoins et les produits dérivés divisent désormais les sources de revenus et de liquidités de l'entreprise en plusieurs flux distincts.
Pourquoi la plateforme se renforce-t-elle alors que le marché se refroidit
Au deuxième trimestre, le volume mondial des transactions cryptographiques au comptant, selon la méthodologie utilisée par Coinbase, a diminué de 25% en glissement trimestriel. Selon le rapport financier de l'entreprise, la part de marché de Coinbase est passée de 9,1% au premier trimestre à 10,3% sur la même période. Les revenus ont baissé, mais cela ne signifie pas que la position relative de la plateforme s'est dégradée.
Les échanges ne se disputent pas un gâteau de taille fixe. En période de marché haussier, l'afflux de petits investisseurs épaissit naturellement la liquidité. Lorsque le marché est atone, les utilisateurs restants testent la profondeur, les produits et les canaux conformes des plateformes. La plus grande force de Coinbase était auparavant son statut de point d'entrée conforme aux États-Unis. La courbe actuelle de sa part de marché montre que cette porte d'entrée capte une part plus importante de l'activité de trading.
Cependant, cette courbe a aussi ses limites. La part de marché est calculée par Coinbase sur la base de données provenant de sources telles que CoinDesk Data, CoinMetrics, Dune et Tardis, et inclut les activités de conversion de stablecoins. Elle est utile pour observer l'évolution de sa propre compétitivité, mais ne doit pas être considérée comme la seule norme de part de marché pour l'ensemble du secteur.
Qui soutient les revenus du trading ?
Selon le rapport financier de Coinbase, les revenus du trading au deuxième trimestre se sont élevés à 599 millions de dollars, tandis que les revenus d'abonnement et de services ont atteint 555 millions de dollars. L'écart entre les deux n'est plus qu'un fossé étroit. Par le passé, les revenus du trading étaient la poutre maîtresse qui montait rapidement en flèche en période de marché haussier. Désormais, les activités d'abonnement, de garde, de staking, d'intérêts et de stablecoins commencent à constituer un autre plancher.
La part la plus importante provient des stablecoins. L'entreprise révèle que les revenus liés aux stablecoins ce trimestre s'élèvent à 292 millions de dollars. La logique est différente de celle des commissions sur les transactions au comptant. Lorsque les utilisateurs laissent de l'USDC dans les produits Coinbase, la plateforme peut partager les intérêts des actifs de réserve et les bénéfices de la coopération. Une fois une transaction terminée, la commission disparaît. Le solde en stablecoins reste, et les revenus sont générés quotidiennement.
Ce changement n'est pas abstrait. Le solde moyen d'USDC dans les produits Coinbase est passé à 200 milliards de dollars. Selon les informations de l'entreprise, fin trimestre, plus de 30% de la masse monétaire de l'USDC se trouvait dans ses produits. Pour une plateforme d'échange, cela équivaut à transformer une partie des portefeuilles qui ne s'ouvraient qu'en période de marché favorable en comptes où les fonds peuvent être stationnés.
Cela explique également pourquoi les revenus d'abonnement et de services ont représenté 48% du chiffre d'affaires net ce trimestre. Cela ne signifie pas que Coinbase s'est affranchie de l'influence du prix des cryptomonnaies. Les variations des taux d'intérêt, de la capitalisation de l'USDC et de la volonté des utilisateurs de détenir des stablecoins continueront d'affecter cette ligne de revenus. Simplement, son rythme de respiration n'a plus besoin d'être parfaitement synchronisé avec le volume des transactions au comptant.
Après la baisse des volumes au comptant, où va la liquidité ?
Au deuxième trimestre, le volume des transactions cryptographiques au comptant de Coinbase est tombé à 1 464 milliards de dollars. Le volume des transactions sur produits dérivés cryptographiques s'élevait encore à 10,3 billions de dollars. Selon le rapport financier de l'entreprise, la baisse trimestrielle des volumes au comptant était de 24%, tandis que les volumes de produits dérivés sont restés globalement stables.
Il ne s'agit pas d'une simple substitution de produits. Les transactions au comptant ressemblent davantage à une prise de position sur la direction des prix, et sont plus facilement reportées en période de faible volatilité. Les produits dérivés servent le levier, la couverture et les ajustements inter-marchés ; les traders professionnels ne quittent pas complètement le terrain simplement parce que le marché est calme. Leur volume de transaction ne peut pas non plus être directement utilisé pour calculer les revenus, car les produits dérivés affichent un montant notionnel, et leur logique de tarification et de comptabilisation des revenus est différente de celle du comptant.
Coinbase insiste dans son rapport sur les contrats perpétuels globaux, les canaux conformes aux États-Unis et l'intégration avec Deribit. Son objectif n'est pas seulement d'ajouter un onglet de produits dérivés à côté de celui du comptant, mais de permettre à une seule garantie de soutenir davantage de besoins de trading. Une fois que la plateforme peut connecter le comptant, les stablecoins et les produits dérivés sur une même source de liquidité, le coût pour qu'un utilisateur parte ne se limite plus à changer d'application.
La perte nette : où exactement se situe la perte ?
La perte nette GAAP de 359 millions de dollars ce trimestre est bien un résultat réel. Selon le rapport financier de Coinbase, l'EBITDA ajusté sur la même période était toujours positif à 208 millions de dollars, et ce pour le 14ème trimestre consécutif. L'écart entre ces deux barres est précisément ce qui est le plus facile à négliger lors de la lecture d'un rapport financier.
Le compte de résultat GAAP inclut dans le résultat de la période les variations de la juste valeur des investissements en actifs cryptographiques, les gains et pertes sur investissements, les frais de restructuration et les rémunérations basées sur des actions. L'EBITDA ajusté exclut plusieurs de ces éléments. Il se rapproche davantage d'un thermomètre pour observer si les activités opérationnelles peuvent couvrir les coûts quotidiens sur la période, mais il ne constitue pas un autre bulletin de notes pouvant remplacer le bénéfice net.
Selon les informations de l'entreprise, la perte opérationnelle ce trimestre s'élève à 113 millions de dollars, indiquant que le repli des revenus du trading continue de peser sur la rentabilité. Les dépenses ajustées ont diminué de 9% en glissement trimestriel, et les prévisions de dépenses ajustées pour l'année entière ont également été réduites à une fourchette de 4,20 à 4,45 milliards de dollars. Maîtriser les dépenses peut réduire les pertes en période de faible volatilité, mais cela ne peut pas remplacer la validation de nouvelles sources de revenus.
C'est là la véritable question que soulève ce rapport financier de Coinbase. Il a déjà démontré qu'elle pouvait gagner des parts de marché même lorsque le marché se refroidit, et que les stablecoins et produits dérivés pouvaient maintenir la plateforme à flot. La prochaine fois que les volumes de trading baisseront, les lecteurs ne devront plus seulement regarder de combien les revenus chuteront, mais si ces nouveaux fleuves continueront d'alimenter le même compte.
