Organisation et compilation : Shenchao TechFlow
Invité : Matthew Sigel, Responsable de la recherche sur les actifs numériques chez VanEck, Gestionnaire du Fonds VanEck Onchain Economy ETF (NODE)
Animateurs : Rob (Robbie Klages) & Andy, The Rollup《AI Super Cycle》
Source du podcast : The Rollup
Titre original : VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears (Here's Why)
Date de diffusion : 10 août 2026
Déclaration d'intérêts : Matthew Sigel est le responsable de la recherche sur les actifs numériques de VanEck et le gestionnaire du fonds NODE. Les opinions exprimées dans cet épisode peuvent correspondre aux positions des fonds de VanEck.
Résumé des points clés
Le VanEck Onchain Economy ETF (NODE), géré par Matthew Sigel, a surperformé le Bitcoin de près de 100 points de pourcentage au cours des 15 derniers mois, principalement grâce à un pari précoce sur la transformation des actions de mineurs de Bitcoin en centres de données IA. Il estime que le marché des 5 premiers mois de l'année était très concentré : plus une entreprise dépensait en investissements, mieux son cours de bourse performait ; mais après juin, cette logique s'est inversée, les actifs logiciels (y compris le Bitcoin et les cryptomonnaies) ont été vendus ensemble, et les dépenses en capital sont elles-mêmes devenues la cible de sanctions.
La position de Sigel peut se résumer en deux jugements : Premièrement, l'infrastructure IA n'est pas une bulle, elle diffère de la bulle ferroviaire du 19ème siècle car ce cycle de financement provient de baux à long terme du secteur privé, et non de ventes de terres par le gouvernement et d'obligations spéculatives ;
Deuxièmement, la pression réelle sur le marché crypto ne vient pas des facteurs macroéconomiques, mais de la déception des institutions envers les L1 grand public. VanEck a réduit son exposition aux L1 comme Solana et ETH après les élections, se concentrant désormais sur les chaînes d'entreprise comme Circle, Stripe et Robinhood. Il estime que si le CLARITY Act est adopté et établit un système de divulgation d'informations, les jetons concernés pourraient connaître un important rebond de soulagement, mais d'ici là, il restera prudent.
Extraits de points de vue marquants
Sur le changement de structure du marché
- "Au cours des 5 premiers mois de l'année, les entreprises qui dépensaient le plus ont le mieux performé ; mais à partir de juin, les entreprises qui dépensaient le plus ont été les plus pénalisées."
- "Le Bitcoin est un logiciel, qui se trouve être open source. Lorsque les actions du secteur logiciel sont globalement sous pression, il est difficile pour le Bitcoin et les cryptomonnaies de rester à l'écart."
- "J'espère voir plus de différenciation sur le marché, et non un seul facteur déterminant tout. Ainsi, nous aurons la possibilité d'extraire de l'alpha d'actifs individuels."
Sur la transformation IA des actions de mineurs de Bitcoin
- "Les ASIC ne sont pas l'actif le plus précieux des mineurs, l'électricité et les terrains le sont."
- "Le modèle économique des premiers mineurs consistait à émettre constamment des actions pour acheter des ASIC, les revenus étant divisés par deux tous les quatre ans, c'est un glaçon qui fond. Aujourd'hui, ils peuvent se financer sur le marché de la dette, sans diluer les actionnaires."
- "Pour que CleanSpark revienne à un modèle purement minier, il faudrait que le Bitcoin atteigne 360 000 dollars, car c'est seulement à ce prix-là que cela vaudrait la peine de rompre les baux IA déjà signés."
Comparaison entre l'infrastructure IA et la bulle ferroviaire
- "Les États-Unis ont investi 3 % de leur PIB pendant près de 20 ans dans les chemins de fer, tandis que l'IA n'atteint ce niveau que depuis un an."
- "La bulle ferroviaire était menée par le gouvernement : le Congrès a adopté une loi en 1862, accordant d'abord des terres, et transférant la propriété une fois le réseau construit ; les obligations de construction émises par le Trésor étaient même subordonnées aux capitaux privés."
- "Une usine IA, une fois connectée au réseau, équipée de fibres optiques et de puces, peut immédiatement entraîner des modèles et effectuer des inférences. Les chemins de fer devaient attendre d'être reliés de la côte est à la côte ouest pour devenir réellement utiles."
- "Les quatre grands fournisseurs de cloud ont un backlog de contrats de plus de deux mille milliards de dollars, avec de nombreux contrats où les clients paient d'avance, apportent leurs propres GPU, et dont la durée dépasse cinq ans. En 1870, personne n'aurait acheté un billet de train pour un trajet qui n'aurait lieu qu'en 1885."
Sur les L1 et les chaînes d'entreprise
- "Après les élections, de nombreux jetons ont doublé, mais aucune application véritablement révolutionnaire n'est apparue, et aucune application n'a drainé le capital mondial."
- "Ce sont les chaînes d'entreprise qui gagnent aujourd'hui : Circle en a, Stripe en a, Robinhood en a, même Wells Fargo construit sa propre chaîne personnalisée."
- "Les banques et autres institutions réglementées ne veulent pas placer des fonds réels sur des chaînes open source ; même si elles veulent les soutenir, elles doivent soutenir simultanément trois ou cinq chaînes, ce qui dilue la propriété de 'winner-takes-all' de toute L1 unique."
- "Si le CLARITY Act est adopté, instaurant un véritable système de divulgation d'informations, certains jetons pourraient connaître un important rebond de soulagement. D'ici là, nous restons prudents."
Corps de l'article
Chapitre 1 : Le marché passe de "suivre les dépenses en capital" à "punir les dépenses en capital"
Rob : Parlez-nous d'abord de l'état du marché que vous observez récemment. Il y a eu une période où les actifs numériques ne réagissaient pas positivement, malgré des événements favorables comme le DTCC ou le CLARITY Act. Maintenant, Saylor vend des bitcoins, le CLARITY semble avoir peu de chances d'être adopté, le marché ne monte ni ne baisse, complètement indifférent. Parallèlement, l'IA et les actions américaines semblent absorber toute la liquidité. C'est bien ce que vous voyez ?
Matthew Sigel : Oui. Les 5 premiers mois de l'année, le marché était très concentré, les entreprises dépensant le plus voyaient leurs actions monter le plus. Mais à partir du 1er juin, cette relation s'est inversée. En mettant de côté le rebond récent depuis le point bas de liquidation de Situational Awareness, c'est précisément pendant cette période que les entreprises aux dépenses en capital les plus élevées ont le plus chuté.
Le Bitcoin et les cryptomonnaies sont en fait classés dans la catégorie "logiciel". Beaucoup surveillent la force relative des semi-conducteurs et des logiciels, et le Bitcoin est un logiciel, et open source. Les capacités IA comme Claude, Codex, ont un impact substantiel sur de nombreux projets logiciels open source, mais leur cycle de mise à jour n'est pas top-down comme dans les entreprises Web2, où on peut forcer les utilisateurs à mettre à niveau. Vous ne pouvez pas forcer les utilisateurs à mettre à niveau. Cette sous-performance globale du secteur logiciel pèse en grande partie sur le Bitcoin et les cryptomonnaies.
Ajoutez à cela la psychologie du cycle de réduction de moitié tous les quatre ans, le marché respecte ce modèle. J'espère que le marché pourra montrer plus de différenciation, plus de dispersion des rendements à l'avenir, nous donnant la possibilité de trouver de l'alpha dans des actions ou des actifs individuels, plutôt que de devoir parier sur un seul facteur. Je ne pense pas que cela doive être soit l'IA qui monte et le crypto qui baisse, soit l'inverse, la réalité sera plus nuancée.
Quant à mes propres positions, j'ai toujours une exposition au thème des infrastructures IA via les mineurs de Bitcoin. Je suis optimiste quant à un creux pour le Bitcoin au T4, et j'attends un rééquilibrage du marché. Cependant, je préfère intervenir lorsque des nouvelles favorables sont accompagnées de volumes, faire du trading à court terme de manière répétée dans un marché en range n'est pas mon style.
Chapitre 2 : Pourquoi NODE a fortement parié sur la transformation IA des mineurs
Rob : Quelles sont vos positions spécifiques actuellement ? Je vois quelques codes, comme MARA, Riot, APLD, WULF, essentiellement des actions de mineurs de Bitcoin se transformant en centres de données IA. Ils ont déjà construit les infrastructures, ont l'électricité, la capacité énergétique, souvent dans des zones reculées. Ce sont exactement les matières premières nécessaires aux centres de données IA, et ils peuvent même rediriger leur matériel existant. Combien de temps pensez-vous que cette tendance peut durer ? De plus, si tant de puissance de calcul passe du réseau Bitcoin à l'IA, cela pourrait-il poser des problèmes systémiques au Bitcoin ?
Matthew Sigel : Mon ETF NODE existe depuis 15 mois et a surperformé le Bitcoin de près de 100 points de pourcentage. La plus grande source de rendement a été de découvrir assez tôt que chaque mégawatt d'électricité contrôlé par les mineurs de Bitcoin était largement sous-évalué par rapport aux multiples de valorisation des quelques REITs de centres de données à l'époque.
Le modèle économique des premiers mineurs consistait à diluer constamment les actionnaires, émettre des actions pour acheter des ASIC, il suffisait d'être plus rapide que les concurrents. Mais les revenus étant divisés par deux tous les quatre ans, c'est un glaçon qui fond, nécessitant beaucoup de capital avec des marges minces. Aujourd'hui, nous voyons que non seulement les hyperscalers, mais même les baux de construction autour de ces centres de données, ont vu leurs coûts de financement considérablement baisser. Ces entreprises peuvent se financer sur le marché de la dette, sans avoir à émettre davantage d'actions pour diluer les actionnaires. Et chaque nouveau bail signé a des conditions économiques presque toujours meilleures que le précédent. Combiné à la baisse des taux, cela crée beaucoup de valeur.
Ainsi, le changement de style de marché depuis juin a le plus affecté ceux avec un fort effet de levier. Nous n'utilisons pas d'effet de levier et sous-pondérons autant que possible les entreprises très endettées. Lorsque nous avons vu un fonds comme Situational Awareness, dont les positions chevauchent largement les nôtres, être liquidé de force par son prime broker, nous avons choisi d'acheter à contre-courant. Jeudi dernier à l'ouverture, nous avons effectué la plus grosse transaction unique depuis la création du fonds : retirer près de 10 % de positions à faible volatilité et faible bêta, et doubler la mise sur nos mineurs préférés.
Nous ne voyons pas de détérioration fondamentale des rendements du capital de cet investissement dans les hyperscalers. En fait, en lisant les conférences téléphoniques des résultats d'entreprises comme Amazon, ces rendements sont encore meilleurs que prévu initialement. D'anciens GPU loués 2 dollars de l'heure voient leurs clients vouloir renouveler à un prix bien plus élevé à l'expiration du contrat. Nous regardons donc d'abord les fondamentaux, et les fondamentaux continuent de s'améliorer.
Au plus bas, le cours de certaines de nos entreprises préférées ne reflétait que la valeur des baux existants, sans valoriser du tout la valeur terminale des centres de données, la valeur de la plateforme et les potentiels nouveaux baux. Même en supposant une hausse supplémentaire de 100 points de base des rendements à 10 ans, ce travail a déjà été fait. Ainsi, au plus bas, nous avons vu une marge de sécurité importante.
Concernant le réseau Bitcoin, je ne pense pas qu'il y ait un problème systémique. Au contraire, après la baisse du hashrate, les mineurs restants gagnent plus. Les entreprises comme Bit Deer, MARA, dans lesquelles nous avons augmenté nos positions, ont toujours une forte flexibilité de choix : continuer à miner, ou convertir les installations pour l'IA. À un certain prix futur du Bitcoin, les gens pourraient rediscuter de revenir au minage, mais nous ne préconisons pas que les installations déjà converties à l'IA reconvertissent. Nous estimons que CleanSpark aurait besoin d'un Bitcoin à 360 000 dollars pour que cela vaille la peine de rompre les baux IA récemment signés. Cette flexibilité de choix en elle-même a donc beaucoup de valeur.
Chapitre 3 : Ce n'est pas une bulle, c'est l'antithèse de la bulle ferroviaire du 19ème siècle
Rob : Vous avez évoqué une analogie historique. Vous avez écrit un article comparant l'infrastructure IA à la construction ferroviaire du 19ème siècle. Pouvez-vous nous expliquer rapidement pourquoi cette comparaison est valable ?
Matthew Sigel : Beaucoup utilisent la bulle ferroviaire pour me contredire, disant qu'il s'agit aussi d'un cycle de dépenses en capital qui change l'économie, mais où le capital initial a été largement détruit. Ma réponse est : on peut comparer l'échelle, mais aussi la structure de financement.
En termes d'échelle, les États-Unis ont investi près de 3 % de leur PIB dans les chemins de fer pendant près de 20 ans. Du côté de l'IA, depuis l'apparition de GPT, c'est la cinquième année, et cette année seulement atteint pour la première fois le niveau de 3 % du PIB. Avec les valorisations actuelles des entreprises d'IA, le marché ne valorise pas du tout "cette construction qui durera vingt ans". La plupart des analystes pensent que le pic sera atteint en 2030. C'est le premier décalage.
Deuxièmement, la structure de financement. La bulle ferroviaire était en réalité menée par le gouvernement. En 1862, le Congrès a adopté la loi sur les chemins de fer, accordant des centaines de millions d'acres de terres fédérales aux compagnies ferroviaires, mais la propriété des terres n'était transférée qu'une fois le réseau entier construit. De plus, le Trésor a émis des obligations de construction, ces obligations étant même subordonnées aux capitaux privés. La plus grande compagnie ferroviaire est allée vendre des obligations à l'étranger, les présentant comme des actifs sûrs, alors que ces obligations dépendaient de la vente des terres, mais les compagnies n'en avaient même pas la propriété à l'époque. C'était une bulle.
Comparons maintenant avec les usines IA. Les chemins de fer devaient être connectés pour avoir une utilité réelle, leur valeur était limitée avant que la côte est et la côte ouest ne soient reliées ; une usine IA, une fois connectée au réseau électrique, équipée de fibres optiques et de puces, peut immédiatement entraîner des modèles et effectuer des inférences. Pas besoin d'attendre la synchronisation d'un réseau mondial.
Une dernière différence importante est le backlog de contrats. En 1870, personne n'aurait acheté un billet de train pour un trajet en 1885, il n'y avait pas non plus de marché à terme pour le fret, tout reposait sur la spéculation sur la vente des terres. Mais aujourd'hui, pour les centres de données, les quatre grands fournisseurs de cloud ont un backlog de contrats signés de plus de deux mille milliards de dollars, Microsoft et Oracle représentant à eux deux environ la moitié. De nombreux contrats incluent des paiements d'avance des clients, des GPU apportés par les clients, avec une durée supérieure à cinq ans. La puissance de calcul produite par ces usines est soutenue par de vraies commandes d'achat, et le financement est basé sur ces contrats, pas sur des subventions gouvernementales.
Rob : Donc la conclusion est que ce cycle est plus durable.
Matthew Sigel : Oui, plus durable. Il est soutenu par des contrats à long terme du secteur privé, avec un backlog de plusieurs années servant de garantie.
Chapitre 4 : Les L1 grand public sont en train de perdre face aux chaînes d'entreprise
Rob : Quelqu'un dans le chat mentionne qu'en 2021 ou 2023, vous aviez dit que Solana devait mettre en pause le développement de sa L1. Que doit faire Solana pour que vous redeveniez positif ? De plus, nous voyons de nombreuses L1 réduire leur inflation, diminuer les incitations aux validateurs, Ethereum a juste proposé une nouvelle mise à jour ce matin, Solana et Near aussi. Quelle est l'importance de ces ajustements d'inflation pour les conditions du marché des L1 ?
Matthew Sigel : Après les élections, lorsque de nombreux jetons ont doublé mais que l'adoption réelle n'a pas accéléré, qu'aucune application véritablement révolutionnaire n'est apparue, nous avons réduit l'exposition aux L1 de toute la société. Par la suite, nous avons assisté à la montée des chaînes d'entreprise. Circle en a, Stripe en a, Robinhood en a, ce sont des chaînes semi-autorisées permettant aux entreprises cotées en bourse de personnaliser l'expérience utilisateur et d'extraire une partie des bénéfices économiques.
Je comprends que cela ne corresponde pas à l'esprit open source et au crypto-purisme, mais ceux qui veulent utiliser ces réseaux à grande échelle ont besoin de flux de frais prévisibles. Vous parlez de Solana, mais je veux d'abord mentionner ETH, car ETH est un exemple où la volatilité des frais de transaction est trop élevée, de nombreux grands participants institutionnels veulent des coûts plus stables. Ainsi, les chaînes d'entreprise ont capturé beaucoup de parts de marché, c'est aussi un point focal de nos investissements.
La volatilité des frais de Solana est moins grande, mais jusqu'à récemment, vous ne pouviez pas acheter d'USDC sur Solana à New York, et ce matin, nous avons vu Wells Fargo étudier sa propre chaîne pour les dépôts tokenisés. Les banques et entités réglementées ne veulent pas placer des fonds réels sur des chaînes open source, même si elles y participent, elles doivent soutenir simultanément trois ou cinq L1, ce qui dilue la propriété de 'winner-takes-all' d'une chaîne unique. Ainsi, les parts de marché s'érodent, la caractéristique de 'winner-takes-all' s'affaiblit, ce qui nous fait sous-pondérer considérablement ces jetons.
Si le CLARITY Act est adopté, bien que la probabilité soit au plus bas cette année, je pense que certains jetons connaîtront un important rebond de soulagement. Il établirait un système de divulgation d'informations, nous saurions qui sont les véritables bénéficiaires économiques, il n'y aurait pas de KOLs qui font la promotion sans divulguer leurs positions. Nous pourrions aussi voir combien de jetons sont détenus par les labs et les fondations respectivement. C'est l'absence d'un système de divulgation qui pousse de nombreux investisseurs institutionnels à ignorer ce domaine. J'espère voir ce changement, après quoi je pourrai sérieusement redevenir positif sur de nombreuses L1.
Chapitre 5 : Réduire l'inflation est une bonne chose, mais le diable est dans les détails
Rob : ETH, Solana, Near ont tous proposé des mises à jour pour réduire l'inflation des validateurs. Si adoptées, l'offre inflationniste de ces L1 pourrait approcher zéro. Quelle importance accordez-vous à ces mesures pour le marché ?
Matthew Sigel : Il y a quelques trimestres, nous avons mené une étude comparant le taux d'inflation moyen des principales L1 avec la croissance des utilisateurs et les revenus des frais. Il y a effectivement un problème d'inflation dans ce domaine. Notre conversation a commencé en comparant les entreprises de logiciel et les jetons crypto. Cette année, les semi-conducteurs ont largement surperformé les logiciels, forçant de nombreuses entreprises de logiciel à réfléchir à la vitesse à laquelle elles émettent de nouvelles actions, la dilution de certaines entreprises a déjà nettement diminué.
Je pense donc qu'il est approprié que les L1 explorent la réduction de l'inflation. Mais le diable est dans les détails, il faut aussi considérer les effets de second ordre sur les entreprises dépendant des revenus du staking, comme Bitmine qui vante souvent ses rendements de staking, cette part pourrait s'effondrer. Globalement, repenser l'inflation six ans après la naissance des L1 est judicieux.
