Auteur : Deep Wave TechFlow
Le 8 mai, le fournisseur de puissance de calcul cloud pour l'IA CoreWeave (CRWV) a chuté de 11,4% en une seule journée, clôturant à 114,15 dollars. Il s'agit d'une nouvelle "chute le jour des résultats" pour la société depuis son introduction en bourse en mars de l'année dernière. Mais contrairement aux précédentes, cette baisse s'est conjuguée à un contraste plus saisissant : Duan Yongping, connu dans le monde sinophone comme le disciple de Warren Buffett, vient d'effectuer son premier investissement dans CoreWeave au quatrième trimestre 2025, pour un montant d'environ 20 millions de dollars. En estimant le prix moyen d'acquisition du quatrième trimestre, le moment de son entrée correspond approximativement à la période la plus basse de l'année pour CoreWeave en décembre 2025.
CoreWeave est l'un des actifs IA les plus controversés du marché boursier américain actuel. D'un côté, il y a un carnet de commandes approchant les 1000 milliards de dollars et le récit de "fournisseur de pelles" étroitement lié à Nvidia ; de l'autre, la réalité financière où l'expansion de l'échelle s'accompagne d'une aggravation des pertes, ainsi que des départs internes continus. Le rapport du T1 agit comme un prisme, rendant cette divergence particulièrement claire.
Rapport du T1 : Revenus doublés, mais pertes élargies, les prévisions du T2 percent l'évaluation
Les revenus du T1 de CoreWeave s'élèvent à 2,08 milliards de dollars, en hausse de 112% en glissement annuel et de 32% en glissement trimestriel, dépassant les attentes du marché LSEG de 1,97 milliard de dollars. Cependant, la perte ajustée par action est de 1,12 dollar, pire que la perte attendue de 0,90 dollar ; la perte nette s'est creusée à 740 millions de dollars, plus du double des 315 millions de dollars de l'année précédente.
Ce qui a véritablement déclenché la vente massive sont les perspectives. La société donne un intervalle de revenus pour le T2 de 2,45 à 2,6 milliards de dollars, avec un point médian de 2,53 milliards, bien inférieur aux attentes du marché de 2,69 milliards. Parallèlement, la limite inférieure des dépenses en capital pour l'année 2026 a été relevée de 30 milliards à 31 milliards de dollars, le directeur financier Nitin Agrawal attribuant cela à la hausse des prix des composants.
La fragilité de la structure des bénéfices est mise à nu. L'EBITDA ajusté du T1 atteint 1,16 milliard de dollars (marge de 56%), ce qui semble brillant ; mais le bénéfice d'exploitation ajusté n'est que de 21 millions de dollars, avec une marge d'exploitation compressée à 1%. La raison en est que les coûts technologiques et d'infrastructure ont bondi de 127% en glissement annuel pour atteindre 1,27 milliard de dollars, et les frais de vente et de marketing ont explosé de plus de 6 fois pour atteindre 69 millions de dollars. Les revenus augmentent, mais les coûts augmentent encore plus vite.
Le PDG Michael Intrator a souligné lors de la conférence téléphonique : "Nous avons atteint l'échelle hyperscale." Il a révélé que l'entreprise compte actuellement 10 clients engagés à dépenser plus de 1 milliard de dollars chacun, ce qui représente une amélioration significative par rapport à 2024, où 62% des revenus dépendaient du seul client Microsoft, réduisant ainsi le risque de concentration. Intrator s'attend également à ce que les revenus annualisés de CoreWeave dépassent les 30 milliards de dollars d'ici fin 2027.
Récit haussier : 100 milliards de dollars de commandes, lien profond avec Nvidia
Le pilier central de la logique haussière est le carnet de commandes. Fin T1, le solde des commandes non exécutées (RPO) de CoreWeave s'élève à 99,4 milliards de dollars, avec une augmentation nette d'environ 33 milliards de dollars par rapport au trimestre précédent et une multiplication par près de 4 en glissement annuel. Intrator a déclaré que les nouveaux contrats signés au seul premier trimestre dépassaient les 40 milliards de dollars.
La liste de clients redéfinit également la perception du marché. Au T1, Anthropic est devenu un nouveau client, fournissant une puissance de calcul pour sa série de modèles Claude ; un accord cloud IA de 2,1 milliards de dollars a été signé avec Meta ; la société de trading Jane Street s'est engagée pour une commande d'environ 6 milliards de dollars et a réalisé séparément un investissement en actions de 1 milliard de dollars. Nvidia a à nouveau acheté 2 milliards de dollars d'actions ordinaires de classe A de CoreWeave ce trimestre. Ce plus grand fournisseur mondial de GPU est à la fois un investisseur et un client important de CoreWeave. Cette triple relation de liaison est qualifiée de "fils chéri" de Nvidia.
Sur le plan du financement, CoreWeave a finalisé au T1 un prêt à terme à tirage différé garanti de 8,5 milliards de dollars de niveau investissement pour le calcul haute performance (HPC), avec un prix inférieur à 6%, qualifié par la direction de "premier du genre". Depuis le début de l'année, la société a accumulé plus de 20 milliards de dollars de financement par dette et par actions, avec un coût moyen pondéré de la dette en baisse d'environ 80 points de base. Dans le même temps, l'agence de notation S&P Global a relevé la perspective de notation de crédit de CoreWeave de "stable" à "positive".
Logique baissière : Moins rentable à plus grande échelle, la boule de neige de la dette grossit
Mais un autre ensemble de chiffres dans le rapport financier génère de l'anxiété. Les dépenses en capital du T1 ont atteint 6,8 milliards de dollars, et la société prévoit qu'elles augmenteront encore au T2, entre 7 et 9 milliards de dollars. L'intervalle prévisionnel des charges d'intérêts pour le T2 est de 650 à 730 millions de dollars, reflétant l'expansion rapide de l'endettement.
Le niveau total de la dette est déjà impressionnant. Fin T1, la dette totale de CoreWeave s'élève à environ 25 milliards de dollars. Ce chiffre, par rapport au niveau de revenus annualisés actuel de l'entreprise, indique un levier significativement plus élevé que celui des fournisseurs de services cloud traditionnels. Les données de Morgan Stanley montrent qu'en 2025, le financement par dette de CoreWeave a atteint environ 11,8 milliards de dollars, dépassant de loin le financement par actions d'environ 1,5 milliard de dollars sur la même période. L'outil principal d'expansion de l'entreprise est le DDTL, un modèle de "commande d'abord, financement ensuite" qui utilise les contrats de commande comme garantie pour obtenir des financements bancaires afin d'acheter des GPU.
Les critiques les plus acerbes portent sur la qualité des bénéfices. Bien que la direction insiste à plusieurs reprises sur la marge EBITDA de 56%, la marge d'exploitation ajustée n'est que de 1%, et la marge brute "réelle" après déduction des coûts technologiques et d'infrastructure est d'environ 4%, montrant une compression à la fois en glissement trimestriel et par rapport aux attentes du marché. Intrator a attribué cela lors de la conférence téléphonique à un effet temporaire de l'expansion d'échelle, expliquant que lorsque l'entreprise passe d'une capacité opérationnelle de 1 gigawatt à une expansion rapide, l'effet de dilution sur la marge de la nouvelle capacité est énorme. Il a promis qu'il s'agissait du "point bas de la marge", qui rebondira progressivement dans les trimestres à venir.
Mais le marché n'est actuellement pas prêt à payer pour cette promesse. Bien que les analystes de Morgan Stanley et Jefferies aient émis des évaluations positives, CoreWeave a connu un recul à court terme après chaque publication de résultats, et cette baisse est l'une des plus profondes à ce jour.
Ventes continues des initiés, en miroir avec l'achat de Duan Yongping au creux de la vague
Autour de la publication des résultats, le rythme des ventes des initiés de CoreWeave ne s'est pas arrêté. Le PDG Mike Intrator a vendu 307 693 actions fin avril ; les cofondateurs Brian Venturo et Chen Goldberg ont également enregistré des ventes ; l'investisseur institutionnel Magnetar Financial avait précédemment vendu pour plus de 300 millions de dollars. Les dernières divulgations montrent qu'un actionnaire principal a à nouveau vendu environ 1,2 million d'actions récemment.
Cela contraste vivement avec l'opération d'achat de Duan Yongping au quatrième trimestre. Selon le dépôt 13F de H&H International Investment en février 2026, Duan Yongping a effectué son premier investissement dans CoreWeave au quatrième trimestre 2025, achetant 299 900 actions. À cette époque, le cours de l'action de l'entreprise avait reculé de plus de 65% par rapport à son sommet, et les inquiétudes du marché concernant sa structure d'endettement avaient atteint un pic.
Il est à noter que CoreWeave ne représente que 0,12% du portefeuille total de Duan Yongping chez H&H, ce qui correspond à un investissement léger de test. Au cours de la même période, Duan Yongping a considérablement augmenté sa position dans Nvidia de plus de 1110% et a nouvellement investi dans Credo Technology (interconnexion haute vitesse) et Tempus AI (IA médicale). Ces trois nouveaux investissements IA représentent ensemble moins de 0,3% de son portefeuille. Cela signifie que le véritable pari de Duan Yongping est Nvidia elle-même, et CoreWeave ressemble davantage à un petit investissement d'extension en aval de la chaîne d'approvisionnement en puissance de calcul IA.
La question cruciale actuelle : Point d'inflexion ou piège ?
Intrator a lancé une question rhétorique empreinte d'émotion lors de la session questions-réponses de la conférence téléphonique : "J'ai toujours eu l'impression que tout le monde regardait l'arbre du cours de l'action et manquait toute la forêt."
Cette phrase résume parfaitement la confrontation actuelle entre haussiers et baissiers. La forêt que voient les haussiers est un carnet de commandes approchant les 100 milliards de dollars, une base de clients diversifiée, la triple liaison avec Nvidia et la révision à la hausse de la notation de crédit ; l'arbre que voient les baissiers est la marge d'exploitation de 1%, la perte nette élargie, les dépenses en capital agressives et les initiés qui vendent continuellement.
Le cours de l'action de CoreWeave a encore augmenté de près de 80% depuis le début de l'année et de plus de 200% depuis son introduction en bourse. Mais lorsqu'un titre trouve ses arguments haussiers dans un récit à long terme et ses arguments baissiers dans des chiffres actuels, chaque publication de résultats devient un champ de bataille acharné entre ces deux narratifs. Duan Yongping avait déclaré précédemment dans une interview avec Fang Sanwen : "L'IA est une révolution massive apportée par un changement qualitatif de la puissance de calcul, dont l'impact pourrait dépasser celui d'Internet et de la révolution industrielle. Actuellement, la bulle IA est évidente, 90% des entreprises pourraient être éliminées, mais celles qui survivront deviendront les géants de la prochaine génération." Sa position légère de 0,12% reconnaît d'emblée l'incertitude de ce pari.
Le prochain point de test est déjà clair : le rapport du T2. Si la marge d'exploitation ne rebondit pas comme promis par la direction à ce moment-là, la crédibilité du récit de la "forêt" subira un véritable test de résistance.
